김봉기 한국투자증권 연구원은 25일 동국제강과 관련, "시장에서는 봉형강과 후판의 미래수익 전망으로 동국제강에 대해 긍정적으로 보고 있다"며 "그렇지만 Global Peer 대비 높은 벨류에이션, 자회사인 유니온스틸의 만성적인 적자구조, 해상운임 급등으로 예상되는 원가상승, M&A로 유발되는 불확실성 등의 이유로 투자의견을 중립으로 유지한다"고 분석했다.

다음은 리포트 요약분이다.

■ 중립의견 유지

투자의견 중립을 유지하고 목표주가를 46,000원으로 소폭 상향한다. 목표주가는 Global World-Class 철강사의 2007F 평균배수인 PER 12.4배, EV/EBITDA 6.4배를 적용하여 주당가치를 산정한 후 산술평균하여 산출했다.

주식시장은 동사의 봉형강과 후판의 미래 수익전망에 대해 긍정적임에도 불구하고 다음과 같은 Risk 요인들 때문에 중립을 유지한다. 1) Valuation이 높다. Global World-Class 철강사 대비 재무레버리지는 높으면서, ROE는 더 낮아 Global World-Class 철강사 평균 Valuation 배수를 적용한 것은 Premium을 부여한 것이다. 2) 자회사 Risk가 존재한다. 자회사 가치의 대부분을 차지하고 있는 유니온스틸은 만성적인 적자구조로 인해 지속적인 지분법평가손실이 났으며, 향후에도 그 구조적인 개선 가능성이 낮다. 3) 최근의 해상운임 급등은 동사 원가 상승 요인이다. 동사는 후판의 원재료인 Slab를 해외에서 수입하고 있어 해상운임 급등은 동사의 원가 급등을 의미한다. 4) 동사는 미래 신성장엔진 찾기의 일환으로 M&A를 적극 고려하고 있으나 Portfolio 투자자 입장에서는 불확실성 확대로 보여진다.


■ 확대3분기 영업이익: 79십억원으로 전분기 대비 20% 감소 예상

3분기 매출액은 전분기 대비 6% 감소한 859.1십억원, 영업이익은 20% 감소한 79십억원으로 전망한다. 전분기 대비 감소할 것으로 보는 근거는 계절적 비수기, 추석으로 인한 영업일수 감소, 설비보수를 통한 생산 감소 등이다(세부내용 표 2 참조). 동사는 철스크랩과 Slab 가격 상승을 반영하여 8~9월에 걸쳐 철근과 형강 가격을 약 5만원/톤 인상했고, 후판 가격을 7월 16일 주문분(9월 인도분)부터 4만원/톤 인상했다. 3분기 중 가격 인상 효과는 3분기에 일부 반영되고 4분기에 모두 반영될 것으로 보인다(세부내용 수익추정 주요 가정사항 표 3 참조). 또 유니온스틸 등 자회사의 지분법손실이 발생하여 세전이익은 영업이익보다 작을 것으로 본다.

■ Risk 요인들

동사의 Risk 요인들은 다음과 같다.

1) 해상운임 급등: 운임 1만원/톤 상승 시 연간 영업이익 28.8십억원 감소 예상

2) 유니온스틸 Risk: PBR 0.38로 거래되나 지분법평가시는 부의영업권 환입으로 왜곡

3) M&A: 긍정적일 수도 있지만 불확실성이 존재