한국투자증권 서성문 애널리스트는 8일 대우차판매와 관련, "윈스톰(Winstorm)의 신차 효과가 소멸됨에 따라 하반기에는 자동차판매 부문의 마진이 다소 줄어들 전망"이라고 분석했다.
그는 이어 "그렇지만 GM대우가 향후 4년간 60억달러를 투자할 예정이고 지난 7월 23일 4일간의 부분파업을 마치고 임금협상에 합의하면서 내수비중을 올리기로 함에 따라 자동차판매 부문의 성장성과 수익성도 제고될 전망"이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 요약이다.
■ Sum-of-the-parts로 valuation 변경 ? 목표주가 16% 상향: 투자의견 ‘매수’를 유지하고 6개월 목표주가를 기존 51,000원에서 15.7% 상향한 59,000원(08년 예상 PER 13배 해당)으로 상향조정한다. 탁월할 것으로 예상되는 2분기 실적(참조: 7월 20일자 기업 Brief ? 2Q07 preview ? earnings surprise 전망)과 GM대우의 내수비중 15% 목표 달성에 대한 계획들이 구체화되고 있어 GM대우의 유일한 내수판매 대행사인 동사의 자동차판매 부문의 성장성이 제고될 전망이다. 이에 자동차판매 부문의 07년과 08년 영업이익률 예상치를 기존 1%와 1.2%에서 각각 1.2%와 1.3%로 상향한다. 또한 이를 반영하여 EPS를 07년은 6.6%, 08년은 2.9% 상향한다. 목표주가를 크게 상향한 이유는 valuation 방법을 기존 PER에서 송도부지 개발에서 늘어날 수 있는 수익 및 자산가치를 함께 반영한 sum-of-the-parts로 변경했기 때문이다. Winstorm(06년 7월 출시)의 신차효과가 소멸됨에 따라 하반기에는 자동차판매 부문의 마진이 다소 줄어들 전망이지만 GM대우가 향후 4년간 60억달러를 투자할 예정이고 지난 7월 23일 4일간의 부분파업을 마치고 임금협상에 합의하면서 내수비중을 올리기로 함에 따라 자동차판매 부문의 성장성과 수익성도 제고될 전망이다.
■ SOTP 가치 주당 59,000원의 산출 근거: 동사의 영업가치는 1조 6,525억원으로 추정되며 이는 예상되는 EBITDA 1,322억원에 3개 업종(유통, 자동차, 건설)의 올 평균 EV/EBITDA인 12.5배를 곱해서 산출한 것이다. 예상 EBITDA는 올 예상 EBITDA인 818억원에 송도부지 중 수익전망이 가능한 주거용지 10만평에서 창출될 수 있는 6,300억원의 8%(시장 기대수익률, 08년 예상 PER 12.5배의 역수)인 504억원을 더한 것이다. 자산가치는 4,680억원으로 추정되며 이는 송도부지 중 주거용지를 제외한 상업용지 3만평은 주변 시세인 평당 7백만으로 산정하여 2,100억원, 나머지 나대지 158,000평은 평당 장부가인 백만원으로 계산해 1,580억원, 그리고 기타 비업무용 부동산의 자산가치를 1,000억원으로 산정하여 도출한 것이다. 이로써 영업가치와 자산가치의 합에서 올 예상 순차입금을 차감한 기업가치가 1조 9,655억으로 평가되며 이를 BW 600억원 발행에 따른 총 예상 발행주식 수인 3,327만주로 나누면 동사의 적정 가치는 주당 59,000원으로 산출된다. 주거용지에서 예상되는 영업이익 6,300억원은 10만평에 용적률 210%, 평당 분양가 1,000만원, 그리고 영업이익률 30%를 적용해 산출한 것이다.
그는 이어 "그렇지만 GM대우가 향후 4년간 60억달러를 투자할 예정이고 지난 7월 23일 4일간의 부분파업을 마치고 임금협상에 합의하면서 내수비중을 올리기로 함에 따라 자동차판매 부문의 성장성과 수익성도 제고될 전망"이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 요약이다.
■ Sum-of-the-parts로 valuation 변경 ? 목표주가 16% 상향: 투자의견 ‘매수’를 유지하고 6개월 목표주가를 기존 51,000원에서 15.7% 상향한 59,000원(08년 예상 PER 13배 해당)으로 상향조정한다. 탁월할 것으로 예상되는 2분기 실적(참조: 7월 20일자 기업 Brief ? 2Q07 preview ? earnings surprise 전망)과 GM대우의 내수비중 15% 목표 달성에 대한 계획들이 구체화되고 있어 GM대우의 유일한 내수판매 대행사인 동사의 자동차판매 부문의 성장성이 제고될 전망이다. 이에 자동차판매 부문의 07년과 08년 영업이익률 예상치를 기존 1%와 1.2%에서 각각 1.2%와 1.3%로 상향한다. 또한 이를 반영하여 EPS를 07년은 6.6%, 08년은 2.9% 상향한다. 목표주가를 크게 상향한 이유는 valuation 방법을 기존 PER에서 송도부지 개발에서 늘어날 수 있는 수익 및 자산가치를 함께 반영한 sum-of-the-parts로 변경했기 때문이다. Winstorm(06년 7월 출시)의 신차효과가 소멸됨에 따라 하반기에는 자동차판매 부문의 마진이 다소 줄어들 전망이지만 GM대우가 향후 4년간 60억달러를 투자할 예정이고 지난 7월 23일 4일간의 부분파업을 마치고 임금협상에 합의하면서 내수비중을 올리기로 함에 따라 자동차판매 부문의 성장성과 수익성도 제고될 전망이다.
■ SOTP 가치 주당 59,000원의 산출 근거: 동사의 영업가치는 1조 6,525억원으로 추정되며 이는 예상되는 EBITDA 1,322억원에 3개 업종(유통, 자동차, 건설)의 올 평균 EV/EBITDA인 12.5배를 곱해서 산출한 것이다. 예상 EBITDA는 올 예상 EBITDA인 818억원에 송도부지 중 수익전망이 가능한 주거용지 10만평에서 창출될 수 있는 6,300억원의 8%(시장 기대수익률, 08년 예상 PER 12.5배의 역수)인 504억원을 더한 것이다. 자산가치는 4,680억원으로 추정되며 이는 송도부지 중 주거용지를 제외한 상업용지 3만평은 주변 시세인 평당 7백만으로 산정하여 2,100억원, 나머지 나대지 158,000평은 평당 장부가인 백만원으로 계산해 1,580억원, 그리고 기타 비업무용 부동산의 자산가치를 1,000억원으로 산정하여 도출한 것이다. 이로써 영업가치와 자산가치의 합에서 올 예상 순차입금을 차감한 기업가치가 1조 9,655억으로 평가되며 이를 BW 600억원 발행에 따른 총 예상 발행주식 수인 3,327만주로 나누면 동사의 적정 가치는 주당 59,000원으로 산출된다. 주거용지에서 예상되는 영업이익 6,300억원은 10만평에 용적률 210%, 평당 분양가 1,000만원, 그리고 영업이익률 30%를 적용해 산출한 것이다.
