아래 그림은 2006. 4. 14. 현재 우리나라 이자율스왑(IRS)과 국채(KTB, Korea Treasury Bond)의 이자율 기간구조를 보여주고 있다.

그림에서 흰색 실선으로 표시된 선이 우리나라 국채의 이자율 기간구조, 보라색 파산으로 표시된 선이 이자율스왑의 기간구조이다.




위 그림에서 흥미로운 것은 IRS 금리가 전반적으로 KTB금리 아래에 위치하고 있다는 것이다. 이자율스왑은 금융기관을 중심으로 거래되는 상품이다. 따라서 이자율스왑 금리는 금융기관의 신용도(지급불능 위험)를 반영하여 형성되어야 할 것이다. 반면, 국채금리는 우리나라의 신용도(지급불능 위험)를 반영하여 시장에서 거래되는 금리이다. 시장이 합리적이라면 당연히 이자율스왑을 거래하는 금융기관의 지급불능 위험이 국채를 발행하는 정부의 위험보다 높을 것이므로 국채금리 수준 이상에서 이자율스왑의 금리기간구조가 형성되어야만 할 것이다.

이하에서는 이자율스왑과 국채의 금리기간구조가 보여주고 있는 시장비정상이 어떤 이유에서 발생하였고 더불어 왜 이러한 시장비정상이 합리적 투자행위에 의하여 개선되지 아니하고 현재와 같은 비정상적 구조를 유지하고 있는지에 대하여 분석하여 보기로 한다. 아래 분석은 다분히 개인적인 의견으로 많은 다른 의견이 존재할 수 있다고 본다.

□ 변동금리 대출, CD 기준금리

은행이 가계대출로 취급하는 부동산 담보대출은 대부분 CD금리에 연동된 변동금리 대출이다. 대출금리는 시장 CD금리를 기준(Reference, Benchmark)으로 일정 수준의 가산금리(Spread)를 더하여 결정된다. 가산금리 수준은 시장 영업환경에 따라 변할 것인데, 2000년대 초반의 영업환경은 최근처럼 은행간 가계대출 취급경쟁이 심하지 않았던 시기로 대강 200bp 내외였던 것으로 기억된다. 은행이 가계대출을 취급하고 수취하는 현금흐름을 그려보면 다음과 같다.



가계대출에 필요한 재원을 마련하기 위하여 은행은 예적금을 이용하거나, CD발행을 통하여 자금을 조달하거나 은행채를 발행할 수 있다.





대출규모가 증가함에 따라 은행은 예적금 혹은 CD발행을 통한 재원조달 이외에 은행채 발행을 통하여 자금을 차입하게 된다. 이 경우, 은행의 입장에서 보면 대출재원의 조달은 고정금리(은행채 표면금리) 지급을 통하여 이루어지게 되는 반면 수입이자는 변동금리로 수취하게 됨에 따라 이자율 하락위험에 노출(Short position)되게 된다. 이러한 이자율 변동위험의 관리를 위하여 은행은 이자율 스왑을 사용하게 되었다.

□ 변동금리대출 이자율위험 헷지, IRS금리의 하락

아래 그림은 은행이 IRS를 이용하여 변동금리 대출의 이자율 하락위험을 관리하는 방법을 보여주고 있다.



은행은 스왑은행과 체결한 IRS 계약으로부터 수취한 고정금리(F.i)를 이용하여 은행채 투자자에게 약속한 고정금리(F.d)를 지급하고, 가계대출을 통하여 수취한 변동금리 (CD + spread, 200bp 가정)를 이용하여 IRS 변동금리(CD)를 지급하게 된다.

가계 또는 스왑은행으로부터 발생할 수 있는 신용위험(거래 불이행 위험)을 무시하고, 은행이 부담하는 시장위험에 대하여 살펴보면,

* 수입 고정금리 : F.i - F.d
* 수입 변동금리 : {CD + 200bp(spread)} - CD = 200bp = spread
* 총 손익 = Spread + 이자율스왑과 은행채발행금리 금리차 (F.i - F.d)
= Spread - (F.d - F.i)

즉, 은행의 입장에서 보면 이자율스왑 금리와 은행채 발행금리를 하회하는 그 하회하는 정도가 가계대출 금리에 적용하는 “Spread” 폭 이상으로 확대되지 않는 총 손익은 양(+)이 된다.

2002년 4월 10일 우리나라 시장금리를 사용하여 실례를 들어 보자. Infomax와 Bloomberg 자료를 검색하여 당시 금리가 국채 3년 6.52%, IRS 3년 6.82%, CD 4.82%였음을 알 수 있었다. 은행채 금리는 편의상 국채 3년 금리에 30bp를 가산하여 6.80%로 가정하여 본다. 변동금리 CD + 200bp에 3년 만기 가계대출을 취급한 시중은행이 은행채를 6.80%에 발행하여 자금을 조달하였다면 은행은 수익은 CD금리가 4.82%인 상황에서 +2bp(4.82% + 200bp ? 6.80%)가 발생하게 된다.




우리는 이 사례를 통하여 다음과 같은 몇 가지 사실들을 발견할 수 있다.

i. 다음 번 CD금리(3개월, 6개월… 후)가 상승하게 되면 은행의 수입은 +2bp에서 CD금리 상승분만큼 증가하게 된다. CD금리가 4.82%에서 5.07%로 25bp 상승하면 대출로부터 발생하는 수익은 7.07%로 은행채 조달금리 6.80%와 비교하여 수익 폭이 27bp로 증가한다. 반대로 CD금리가 하락하게 되면 은행의 수익은 +2bp에서 하락하기 시작하여 손실을 경험하게 된다. 은행은 시장금리 하락에 대한 위험에 노출되어 있다.

ii. 수익이 2bp로 매우 작음을 알 수 있다. 수익이 이처럼 작은 이유는 우상향의 금리기간구조 하에서 변동금리 자산을 변동금리 부채로 조달하지 않고 장기부채로 조달하였기 때문이다. 만일 은행이 은행채 발행을 통한 자금조달 이외에 CD로 대출에 필요한 재원을 조달하였다면 은행의 수입은 대출 스프레드 전체인 200bp에 해당하였을 것이다.

iii. 만일 은행이 필요재원을 전액 CD로 조달할 경우 수취하는 수익의 폭은 확대될 것이나, 은행은 CD만기가 도래하는 매 3개월마다 CD를 재발행하여 자금을 조달하여야 하는 심각한 유동성 위험에 노출되게 된다. 대출규모가 조단위 이상으로 확대되는 상황에서 매 3개월마다 필요자금을 재조달한다는 것은 자금조달 담당자의 입장에서 심각한 압박요인이 아닐 수 없다.

iv. 은행의 입장에서 금리 하락위험과 유동성 위험을 동시에 제거할 수 있는 가장 좋은 방법은 3년 만기 FRN을 발행하는 방법이다. 2006년 현재까지 FRN시장이 미발달 되어있는 현재의 자본시장을 감안하면 2002년 당시 시중은행이 대출에 필요한 수조원의 소요자금을 FRN발행을 통하여 조달하는 것은 불가능한 대안이었음에 틀림없다.

v. 이제, 은행은 시장에 존재하는 상품을 이용하여 자산부채간 듀레이션 갭을 일치시켜 시장금리 변동위험을 관리하고 조달금리를 FRN 수준으로 낮추는 방안을 고민하여야 한다. 은행채 발행과 고정금리를 수취하고 변동금리를 지급하는 이자율스왑계약을 체결을 동시에 진행함으로써 은행은 합성 FRN을 만들어 낼 수 있다.




vi. 은행은 가계대출에 필요한 재원조달의 방안으로 고정금리 은행채의 발행과 고정금리를 수취하고 변동금리를 지급하는 이자율스왑을 동시에 실행함으로써 3년 만기 변동금리 FRN을 발행하는 효과를 얻을 수 있게 된다. FRN 발행에 있어 CD금리에 가산하여 지급하는 “margin”은 스왑은행으로부터 수취하는 고정금리 F.d에서 은행채 발행금리로 지급하는 F.i 만큼이 된다. (그림 -2bp)

vii. 은행은 합성 FRN발행을 통하여 수익의 증가를 실현할 수 있다. 당초 대출재원으로 은행채만을 사용할 경우 총수익은 +2bp에 불과하였으나, 이제 가계대출 취급에 따른 총이익이 202bp로 증가되었다. 또한, 은행은 가계대출의 만기가 도래하는 3년 동안 필요재원을 재조달하여야 하는 유동성위험에서도 벗어나게 되었으며 시장금리의 향후 변동과 무관하게 항상 202bp의 수입을 실현할 수 있게 되었다.

은행이 합성 FRN 발행을 위하여 지급할 수 있는 이자율스왑 고정금리의 수준은 가계대출에서 수취하는 가산금리(Spread)와 밀접한 관련을 가진다. 가산금리가 200bp인 상황에서 은행의 전체 수익이 202bp라면 고정금리를 수취하려는 이자율스왑의 수요가 증가하게 되고 이에 따라 스왑금리는 하락압력을 받게 된다. 이제 이자율스왑계약의 고정금리가 국채금리 6.52%를 12bp 하회하여 6.40%에 형성된다 하더라도 은행은 여전히 가계대출과 합성 FRN을 통하여 160bp의 수익을 얻고 있음을 알 수 있다. 결국, IMF위기(외환위기) 이후 기업들의 부익부 빈익빈 현상이 심화되면서 은행의 여유자금 탈출이 가계대출로 이어지고 이 가계대출의 효율적 자금조달과 시장위험 관리를 위한 합성 FRN 발행을 목적으로 이자율스왑 고정금리 수취가 은행의 투자계정에서 대규모로 이루어짐에 따라 스왑금리의 하방압력이 강화되었다. 합성FRN 구축을 위한 은행계정의 스왑 고정금리 수요가 이자율스왑금리를 떨어뜨려 국채금리를 하회하도록 하는 이자율 기간구조의 비정상을 형성하는 중요요인 중 하나로서 작동하였다고 본다.



□ 투신사 Swap Fund

이자율스왑 금리기간구조가 국채금리 기간구조 아래에 위치하는 시장비정상을 설명하기 위한 또 다른 요인으로 투신사 스왑펀드를 들 수 있다. 투신사 스왑펀드가 채권-스왑스프레드에 미친 내용을 파악하기 위해 스왑펀드와 관련한 내용을 인터넷으로 검색하여 보니 2002년 다음과 같은 기사가 나왔다.


투신권의 스왑펀드들. 대개 3개월~6 개월 만기의 이들 펀드들은 전년말에서 올해초까지 대부분 설정되어 5월말로 가면서 만기가 몰려서 돌아왔고 이것이 스왑스프레드의 축소를 더욱 부추겼다. 즉 페이포지션을 취하고 있던 투신사 스왑펀드 등 채권형 펀드의 수탁고가 감소하면서 일정 정도 페이포지션의 정리가 필요했고 이를 위해 리시브수요가 유입되면서 스프레드 축소현상은 더욱 가속되었다



투신사 스왑펀드의 구조를 간단히 아래와 같이 나타낼 수 있다.



사실 스왑펀드의 운용내역을 안다는 것은 필자로서 어려운 일이다. 따라서 정황에 근거한 추론만이 가능할 것이며 이제 그림을 통하여 스왑펀드의 설정의도와 그 안에 내재되어 있던 위험은 무엇이었는지에 대하여 생각하여 보자.

투신사 스왑펀드는 단기만기로 설정되었다. 보통, 단기펀드가 투자할 수 있는 금융상품의 종류로 CD, CP, 잔존만기가 짧은 국공채?통안채?회사채 등을 들 수 있다. 우상향의 금리기간구조에서 시장금리가 높은 장기채권을 펀드에 편입시킴으로써 펀드수익율을 높일 수 있을 것이나 이는 금리상승 위험에 노출되게 된다. 펀드 만기가 돌아올 경우 펀드 투자자에게 수익을 배당하기 위하여서는 펀드 포트폴리오를 구성하고 있는 금융상품을 처분하여야 한다. 시장금리가 상승할 경우 수익율 제고 목적으로 투자된 장기채권으로부터 예상치 못한 매각손실(자본손실, Capital loss)이 발생함으로써 펀드수익율 전체가 하락하게 된다. 만일, 시장금리가 하락하게 된다면 해당펀드는 단기채권금리보다 높았던 매입수익율 외에 추가의 자본이익을 편입 장기채권으로부터 수취하게 됨으로써 투자자에게 매우 높을 수익을 제공할 수 있게 된다. 우리가 위험을 수익율의 분산(Covariance)으로 정의한다면, 단기만기 펀드가 장기채권을 포트폴리오에 편입시키는 것은 기대이익을 상승시키거나 하락시키는 정도를 심화시킨다는 점에서 펀드위험을 확장시키는 행위라 말할 수 있을 것이다.

스왑펀드가 설정될 당시 채권(Cash Bond)-스왑 스프레드는 정상적 구조를 보이고 있어서 이자율스왑이 국채금리 이상에서 거래되고 있었다. 그림에서처럼 스왑펀드가 국고채권을 매입하고 스왑은행에 고정금리를 지급하고 변동금리를 수취하는 계약을 체결한다면 단순히 CD를 매입하는 투자전략과 비교하여 작은 수익율을 실현하게 된다. 따라서, 우리는 스왑펀드가 투자전략(채권매입 및 이자율스왑계약 체결내용)으로 국채와 비교하여 신용도가 떨어지더라도 높은 수익율을 제시하는 회사채를 중심으로 채권매입을 하지 않았을까 하는 점과 매입채권의 만기를 고정금리 지급 스왑계약 만기보다 길게 하지 않았을까 하는 추론을 할 수 있다.

예】국채 3년 5.20%, 이자율스왑 3년 5.40% 회사채 3년 6.20%, 회사채 5년 6.90% 일 경우,

채권매입과 이자율스왑을 체결한 스왑펀드 제공수익율은,

* 국고 3년+ 이자율스왑 3년 : CD - 20bp
* 회사채 3년 + 이자율스왑 3년 : CD + 80bp
* 회사채 5년 + 이자율스왑 3년 : CD + 150bp (제시수익율 제일 높음)



우리가 스왑펀드의 투자전략을 속속들이 알 수는 없는 일이나 그 구조에서 추론할 수 있는 것은 본드-스왑 스프레드가 정상인 상황에서 투자수익율을 높이기 위하여는 매입채권의 수익율이나 만기가 이자율스왑계약 보다 반드시 높거나 길어야 한다는 점이다.

이제, 스왑펀드가 기본적으로 가질 수 밖에 없는 위험요인에 대하여 살펴 보자. 전술하였듯이 스왑펀드는 단기 만기를 가지고 있어서 펀드 만기시점이 도래할 때 보유 포트폴리오를 청산하여야 한다는 점을 기억해 두자.

이자율 커브위험과 스프레드 위험을 구분하기 위하여 사례에서 든 “(회사채 5년 + 이자율스왑 3년)의 예를 들어 이자율 변화에 따른 위험요인을 구체적으로 살펴 보자.

* 스왑펀드 상품으로 회사채 5년과 이자율스왑 3년을 보유하고 있을 경우 만기시점에서 회사채를 시장에 매각하고 고정금리지급 이자율스왑에 대하여는 고정금리를 수취하는 반대계약을 취하여야 한다. 설정 당시 특정은행 A와 고정금리를 지급하는 스왑계약을 체결하였다면 만기기점에 시장에서 B은행과 고정금리를 수취하는 스왑계약을 체결하는 대신 A은행과 스왑계약을 청산(Termination, 또는 Unwinding)할 수 도 있다. 스왑펀드 설정 당시와 비교하여 시장금리가 하락(상승)하였다면 회사채로부터 자본이득(손실)이 스왑계약으로부터 자본손실(이익)이 발생하였을 것이다. 만일, 회사채와 스왑계약의 금리변동 폭이 동일하였다면 스왑펀드는 당초 예상하였던 투자수익 CD + 150bp를 고객에게 지급할 수 있게 된다.

* 회사채 시장과 스왑계약은 모두가 채권시장에서 거래되는 상품으로 우리나라 이자율수준에 영향을 미치는 경제변수에 영향을 받는다. 그러나, 그 영향의 정도와 반응의 정도가 동일하지는 않을 것이다. 우리나라 국채이자율이 전반적으로 10bp 하락하여도 회사채 시장은 5bp 하락하는데 그치는 반면 이자율스왑금리는 20bp 하락할 수도 있다. 이 경우, 스왑펀드는 보유한 회사채로부터 5bp의 자본이익을 실현한 반면 스왑계약으로부터는 20bp의 자본손실을 경험하게 된다. 즉, 두 상품간의 금리변동 폭이 다름에 따라 두 상품을 통해 발생하는 자본이득(손실)의 크기가 달라지고 이에 따라 스왑펀드가 당초 예상한 CD + 150bp의 수익이 변동하게 되는 것이다.



※ 흰색실선 : 3년 이자율, 녹색실선 : 20일 이동평균선, 노란색 실선 : 60일 이동평균선

* 그림에서 보듯이 시장금리는 2002년부터 큰 폭으로 하락하였다. 이제 은행이 가계대출을 CD금리에 연동하여 취급하고 스왑은행과 이자율 스왑계약을 체결한 이야기로 논제를 돌려보자. 가계대출은행과 고정금리지급 스왑계약을 취급한 스왑은행(Short Position)은 시장금리가 하락하게 되면 손실을 경험하게 된다. 따라서 2002년부터 하락하기 시작한 시장금리를 방어하기 위하여 가계대출은행과 IRS를 체결한 스왑은행은 스왑시장에서 고정금리수취 스왑계약을 체결하여야 했다.

* 스왑계약을 흔히 제로섬(Zero-Sum) 게임이라 부른다. 이는 한 쪽에서 돈을 벌면 반드시 한 쪽에서 그만큼의 돈을 잃게 된다는 의미이다. 가계대출 은행과 스왑계약을 체결함으로써 스왑은행 전반이 고정금리 지급 포지션을 구축하고 있는 상황이었기에 시장금리의 하락은 대출은행의 이익만큼 스왑은행의 손실로서 발생하였다.

* 이러한 손실을 중지시키기 위하여 다른 거래상대방과 고정금리수취 스왑계약을 체결하여야 할 것인데 스왑시장 전체적으로 이미 대출은행과 체결한 스왑계약만큼 Short Position인 상황인지라 선뜻 거래에 응하는 상대방을 찾는 일이 쉽지 않았다. 이미 마치 의자뺏기 게임과 같다. 우리는 의자가 필요한 인원에 비해 의자 수가 적은 상황에서 그 차이(인원수 ? 의자수)가 꺼질수록 의자뺏기 게임에 열중하는 정도가 달라진다고 말할 수 있을 것이다.

* 스왑시장 역시 대출은행에 뺏긴 고정금리 수취분만큼 다른 누군가로부터 고정금리수취 스왑계약을 뺏어오지 않는다면 시장금리 하락에 따라 손실을 보는 상황에 노출되었던 것이다. 의자뺏기가 단순히 게임에서 지고 이기는 문제라면 스왑계약에서 계약체결은 직접적인 이익(돈)에 연결된다는 점이 다르다고나 할까! 여하간 시장금리가 하락하면 할수록 손실방지를 위한 이자율스왑계약 수요는 증가하였고 이는 여타 금리와 비교하여 스왑금리를 더욱 더 큰 폭으로 하락시키게 되었다.

* 이제 다시 주제를 스왑펀드로 돌려 보자. 스왑금리 하락 폭이 여타 채권보다도 더 크게 이루어졌기에 만기도래 스왑펀드는 회사채 시장금리가 하락함으로써 얻을 수 있었던 자본이득 보다 훨씬 큰 규모로 이자율스왑계약에서 손실을 보게 되었다. 본드-스왑 스프레드가 벌어지면 질수록 스왑은행들의 손실은 증가하게 되고 더욱 더 고정금리 스왑계약을 수취하려는 욕구가 강화되어 스왑금리가 더 하락하는 악순환(Vicious Circle)의 구조가 스왑펀드에 치명타를 가한 것이다.

* 스왑계약에서의 예상치 못한 손실은 스왑펀드가 설정당시 약속하였던 CD + 150bp의 수익율을 투자자에게 제공하지 못하게 하였고, 이러한 결과에 의해 실망한 투자자로부터 환매요청 압력이 밀려오기 시작하였다.

* 악재는 동시에 진행되는 경우가 항상 많아 보인다. 스왑펀드도 예외가 아니었다. 환매요청이 올 경우 스왑펀드는 필요한 유동성을 확보하기 위하여 보유채권을 시장에 매각하여야 하고 동시에 고정금리 수취 스왑계약을 실행하여야 한다. 스왑펀드가 고정금리 수취 스왑계약을 체결하여야 하는 거래 당사자는 이미 의자뺏기에서 상당량의 의자를 가계대출 은행에 뺏기고 있었던 스왑은행 이었다. 스왑펀드가 고정금리를 수취하기 위해서는 스왑은행이 고정금리를 지급하여야 하는데 스왑은행의 전체 Position은 이미 대출은행과 체결한 스왑계약 만큼 “Short(지급) Position”이었던 것이다.

* 금리가 하락하고 스왑포지션이 이미 “Short”인 상황에서 스왑은행이 스왑펀드에 주는 스왑가격이 좋을 리 없었을 것이다. 의자의 절대수가 모자란 의자뺏기 게임에서 또다시 의자를 뺏는 상황이 연출된 것이라 할 수 있다.

* 제로섬 게임이 스왑은행 내에서만 전개되었다면 아마도 스왑펀드의 스왑청산 손실이 보유채권 처분이익 규모와 비슷하지 않았을까?
그러나 당시 스왑은행의 전체 스왑포지션이 “Short”이었고 금리가 하락함에 따라 스왑보유포지션에서 손실 폭이 확대됨에 따라 고정금리 수취 스왑계약에 일종의 Premium이 발생하였고 또한 만기가 도래한 스왑펀드가 유동성(청산)을 이유로 더욱 더 수취 스왑계약을 체결함에 따라, 결구 본드-스왑스프레드가 시장비정상 수준(스프레드의 역전)까지 확대된 것은 아닐까 생각하여 본다.

결국, 은행의 변동금리 대출에 따른 고정금리 수취 스왑계약이 본드-스왑 스프레드를 축소시키는 격발장치로서 작동하였다면 스왑펀드 환매요청에 따른 고정금리 수취 수요는 그 격발의 힘을 가속시켜 본드-스왑 스프레드가 역전되는 기폭제로서 작동하였던 듯 하다.