31일 한국증권의 가스공사 관련 리포트입니다.■ ‘매수’ 투자의견 유지, 목표주가 49,000원으로 상향조정목표주가를 49,000원으로 상향조정함. 내년부터 수익성 향상을 수반한 큰 폭의 이익증가가 예상되는 만큼 Valuation Target을 상향조정(PER 11.0배, PBR 1.0배 적용)했기 때문. Target PBR 1.0배의 근거는 parity 1.0배(미래 3년 평균 ROE 9.84% / COE 9.88%). 최근 단기 급등에 따른 부담은 있지만 중·장기 상승추세는 유효함. 주가 조정 시 비중확대 전략이 요구되는 시점임. 과거 안정적인 배당주에서 성장주로 변모하는 과정인 만큼 과거의 Valuation band로 주가를 전망하는 것은 설명력이 떨어짐 ■ 공급마진 인상을 통한 투자재원 확보 가능성 높아 국내 천연가스 수요가 예상보다 빠르게 늘어나고 국가 주요정책인 해외자원개발사업에서 가스공사의 중요성이 부각되고 있음. 가스공사는 수요증가에 맞춰 설비투자를 확대할 계획. 관련업체에 대한 정부 지원도 확대될 전망. 환경 변화로 가스공사는 국내·외 투자 확대를 위한 재원확보가 필요함. 가스공사가 투자재원을 확보하는 방법으로는 1) 요금인상, 2) 유상증자, 3) 타인자본 조달 등이 있음. 이 중 먼저 요금인상을 통해 투자재원을 확보할 가능성이 가장 높음. 유상증자는 시일이 필요하며, 250%에 달하는 부채비율을 감안하면 타인자본 조달 가능성은 낮아 보이기 때문 ■ 가스 공급설비 투자는 마진 상승으로 이어져설비투자 증가는 공급마진 상승으로 이어짐. 공급마진이 ‘요금기저(유형자산)＊투자보수율’의 산식에 의해 결정되는 만큼 설비확대는 가스공사의 영업이익 증가요인임. 이익증가나 유상증자로 인한 자기자본 증가도 공급마진 상승 요인. 공급마진을 결정하는 중요한 Factor 인 투자보수율이 WACC 산정방식으로 결정되는데, 자기자본비용이 타인자본비용보다 높아 자기자본 비중이 상승할 경우 투자보수율이 상승하기 때문 ■ 우리나라 해외 자원개발사업은 올해 또는 내년이 BEP우리나라의 해외자원개발사업은 올해 또는 내년에 BEP를 달성할 전망. 우리나라는 1977년부터 해외자원개발을 시작했으며 2005년말 현재 총 82.7억달러를 투자해 78.1억달러를 회수함. 회수율은 2003년 79%에서 2004년과 2005년에 각각 91%, 94.4%로 높아졌음. 이는 정부가 해외자원개발사업에 적극적으로 나설 수 밖에 없는 중요한 이유. 정부는 이미 성공불 융자제도 등을 통해 관련사업을 지원하고 있지만 늘어나는 투자수요에 비해 지원금액은 턱없이 부족한 상황. 우리나라의 총 해외자원개발사업에서 에특융자가 차지하는 비중은 2004년 26.1%에서 2005년에 16.6%로 하락. 이에 정부는 에너지 및 자원사업 특별회계(이하 에특회계) 확대방안, 기존 에특 융자금의 출자전환, 자원개발 관련 수익금 재투자, 정부의 채무보증 추진 등의 다양한 방안을 검토하고 있음 ■ 부족한 정부예산도 가스공사의 공급마진이 상승할 수 있는 요인해외자원개발사업 중 가스부문을 총괄하게 될 가스공사 역시 투자재원 추가 확보가 필요함. 올해 국내·외 투자비 합계가 1조원에 육박해 EBITDA(영업이익+감가상각비) 9,955억원을 넘어서기 때문. 내년 설비투자는 올해보다 증가하며, 올해 중 제8차 장기천연가스 수급계획이 발표되면 내년 이후의 투자부담이 더 늘어나게 됨. 하지만 정부의 직접지원(성공불 융자규모 확대) 규모에 한계가 있는 점을 고려하면 정부는 다른 방법을 통해 가스공사의 투자재원 확보를 시도할 것. 가장 유력한 방안은 현재 요금인하요인으로 반영되고 있는 해외투자수익을 다시 가스공사에 돌려주는 것. 가스공사의 요금산정방식을 보면 정부의 의지에 따라 변경될 수 있는 여지가 많아 내년부터 공급마진이 상승할 것으로 전망되며, 이는 가스공사의 수익성 향상으로 이어질 것. 우리는 내년 단위당 공급마진이 5% 상승할 것으로 가정함. 2007년 영업이익은 2006년 대비 26.1% 늘어날 것으로 추정되며, ROE는 2007년, 2008년 각각 9.7%, 11.6%로 상승할 전망 ■ 국내 LNG 수요 수년째 예상을 크게 상회 LNG수요가 좀처럼 둔화되지 않고 있음. 2004년 12월에 수립된 제7차 장기천연가스수급계획에 따르면 03~17년까지 천연가스수요가 연평균 3.9% 늘어날 것으로 전망하고 있음. 하지만 이미 실제 수요는 예상을 크게 상회하고 있어(03년, 04년, 05년 판매량이 각각 4.2%, 15.6%, 7.2% 증가) 올해 중 발표될 제8차 계획에서 수요 전망이 대폭 상향조정 될 가능성이 큼. 특히 7차 계획에서 발전용 LNG수요는 03~17년까지 14년 동안 겨우 4.6% 늘어나는 것으로 전망했는데, 이미 06년 수요가 03년 대비 49.4% 늘어날 것으로 추정되는 등 전망을 크게 빗나가고 있어 미래 계획이 대폭 수정될 것. 아직 8차 계획에 대한 윤곽이 드러나지 않은 만큼 수요증가 전망에 대해 가스공사와 한전은 공식적인 언급을 하지 않고 있음. 발전용 LNG수요가 급증하는 데에는 일시적인 요인도 있지만 유류대비 LNG의 가격경쟁력이 높아졌고, 수도권 지역의 전력수요 증가에 따른 LNG 발전수요 증가라는 구조적인 요인도 있어 향후 고성장 추세가 지속될 전망 [한국증권 윤희도 애널리스트]