[뉴스핌 NewsPim] 미국 재무부는 11월28일 2005년 하반기 환율보고서를 의회에 제출했다. 여기서 재무부는 중국을 환율조작국으로 분류하기에는 무리가 있으며, 중국의 지도부가 약속한 바대로 환율 유연성을 제대로 이루어 나갈 것인지 주시하는 것이 필요하다는 의견을 개진했다.특히 존 스노 장관은 자신들이 환율보고서의 말미에 특별부록으로 "환율조작국의 분류 상 쟁점"에 대해 의견을 개진했으며, 이 부분이 대단히 중요하다는 점을 강조했다. 다음은 美 재무부가 제출한 환율보고서의 특별 부속문서(Appendix: Analysis of Exchange Rates Pursuant to the Act)를 전역한 것이다. ※ 편의상 일부 각주는 본문에 삽입하거나 무시된 부분도 존재하며, 보다 정확성을 기하기 위해서는 뉴스핌 전문가 기고란의 첨부파일 원문을 참조하시기 바랍니다. 누락이나 오역이 있을 수 있으며, 이는 전적으로 뉴스핌의 것임을 밝힙니다.■ Analysis of Exchange Rates Pursuant to the Act◆ 도입"어떤 나라가 자국 통화와 미국 달러화 간의 환율을 조작함으로써 유효한 대외수지 조정을 억제하거나 혹은 불공정한 국제무역 상의 이익을 획득하려고 한다"는 판단을 내리는 것을 쉽지 않게 만드는 고유한 복잡성(inherent complex)이 존재하지만, 몇 가지 유용한 정보를 제공할 수 있는 지표들이 존재한다.그러나 이런 지표들 한 가지 혹은 몇 개의 지표들의 조합 그 자체만으로는 특정한 경제가 美 무역관련 법안에서 규정하고 있는 기술적인 '조작국' 분류를 위한 요건을 충족한 것으로 보기는 힘들며, 더구나 이들 질문들 자체가 선진국 여건에 따라서는 상당치 차별적인 분석을 가능하게 한다는 점도 고려되어야 한다.이들 지표 중에서도 특히 가장 중요한 것들로는 (1) 무역 및 경상수지 (2) 한 방향으로 치우친 대규모 시장개입 (3) 급격한 외환보유액의 축적 (4) 자본통제 및 지급제한 조치들 (5) 실질실효환율 변화의 저평가 측정기준 (6) 이례적으로 높은 수출성장기여도 등을 들 수 있다. 이들 지표들은 서로간에 영향을 미치며, 근대 경제의 복합적인 상호작용을 반영하고 있다.◆ 환율조작국 분류를 위한 몇 가지 지표 설명(1) 무역 및 경상수지 요건경상수지는 어떤 경제의 투자에서 저축을 제외한 부분을 말한다. 이는 무역수지에 소득수지 및 이전수지의 변화를 더하여 구해지며, 또한 자본 및 금융계정의 유출입(외환보유액 변화를 포함)을 반영한다. 교역 및 금융흐름은 어떤 경제가 교역 상대방 경제와 비교되는 비용 및 물가 수준 등 다수의 요인들에 영향을 받는다. 예를 들어, 환율 변화, 노동생산성 향상 수준, 상대적인 물가상승률 및 상대적인 화폐금융 여건 뿐 아니라, 교역파트너에 상대적인 성장률 등 경기순환 상의 힘들이 영향을 미친다. 단순히 대규모 경상수지 흑자의 존재 만으로는 어떤 경제가 환율조작국 분류요건을 충족했다고 할 수 없다.양국간의 무역수지는 수요의 독자적인 패턴 혹은 비교우위 등에 따라 결정되며, 따라서 이것만으로는 환율의 변화를 설명하는데 한계를 지닌다. 예를 들어 미국은 주요 석유수출국과는 대규모 무역수지 적자를 발생시킬 수밖에 없다는 점은 충분히 이해가 되는 대목이다. 동시에 다자간 교역체제에서 어떤 경제의 다른 한 경제와의 무역적자는 다른 경제와의 무역흑자에 의해 상쇄되는 법이다.(2) 한 방향으로 치우친 대규모 시장개입 요건한 방향으로 치우친 대규모 외환시장 개입은 어떤 경제를 담당하는 외환 당국이 유효한 대외수지 조정을 막기 위해 혹은 국제교역 상의 불공정한 이익을 획득할 목적으로 시장의 압력에도 불구하고 주어진 환율수준을 고수하려는 노력을 반영한다. 그러나 외환시장 개입은 다양한 목적을 위해 수행된다. 국제통화기금(IMF)의 감시절차를 예로 들면, 회원국들은 무질서한 시장의 여건에 따라 필요할 경우 외환시장에 개입해야 하는 것으로 되어있다. 게다가 어떤 나라들은 대외지급을 위해 혹은 대외충격에 대비한 완충장치로서 외환보유액을 축적할 필요에 의해서 시장개입을 단행할 수도 있다. 개방된 자본주의시장을 가진 국가들의 경우 잘 해야 단기적이기는 하지만, 외환시장 개입이, 특히 "불태화"될 경우에 더욱, 환율의 행태에 효과적이라는 것은 이미 입증된 사실이다.(3) 급격한 외환보유액의 축적 어떤 나라의 금융당국이 외국환을 매입할 경우 해당국의 외환보유액은 증가하는 것이 일반적이다. 어떤 나라가 외환보유액을 증가시키고자 하는 데는 여러가지 이유가 존재할 수 있다. 예를 들어, 어떤 나라는 급격한 자본유출 혹은 무질서한 환율의 변화에 대비하여 외환보유액을 축적하려고 할 것이다. 또 외채상환을 위해 필요한 경우도 있다. 상품(Commodity)을 생산하는 나라들의 경우, 이 상품의 국제가격이 급격히 상승하여 수출을 통한 이익이 확대되면 자국 외환수익 중 일부를 안정화 기금의 축적을 위해 저축하려고 할 것이다. 통화당국은 환율이 물가안정을 획득하는데 중대한 역할을 할 경우 외환시장에 개입할 수도, 환율을 고정시킬 수도 있다.소규모의 대단히 개방적인 경제들의 경우 고정환율제도를 도입하는 것이 적절한 경우가 많은데, 이 경우 국내 물가수준이 주로 국제적인 물가에 의해 결정되며 따라서 환율의 변화가 직접 국내물가 수준의 변화에 영향을 미치기 때문이다. 디플레이션 압력을 억제하거나 이로부터 탈출하려는 국가의 경우 환율의 상승을 억제하는 것이 특히 중요할 수 있다. 이러한 사례에서 외환보유액의 축적은 물가하락세를 강화시킬 수 있는 환율의 상승을 억제하는 동시에 국내시장에 통화공급을 늘리는 수단이 될 수 있다. 이러한 사례들에서는 외환보유액의 축적 자체를 가지고 "환율조작국" 요건을 충족했다고 말할 수 없다. 외환보유액의 최적수준이 어느 정도인지에 대한 보편적인 기준은 존재하지 않는다.다만 일부 개도국 및 신흥시장의 경우 몇 가지 원칙이 존재하는 것은 사실이다. 외부 충격에 대한 완충장치로 외환보유액을 간주할 경우 이 규모가 최소 3개월 수입액은 되어야 한다. 또한 1990년대 수차례 위기의 발생 이후 외환보유액이 단기 외채 규모와 동일한 수준에 도달해야 한다는 의견도 제시된 바 있다.M2 혹은 M3와 같은 금융시스템의 단기 부채에 대한 외환보유액의 비율이 어떤 경제의 대외충격에 대한 준비정도를 측정하는 기준으로 사용되어왔다. 이러한 비율의 변화는 외환보유액의 변화 규모 중 어느 정도가 '불태화'된 것인지 측정할 수 있는 부분적인 정보를 제공한다.(4) 자본통제 및 지급제한 조치들 자본통제 또한 중요한 평가 지표로 꼽힌다. 자본통제는 자본유입 혹은 유출 모두에 적용될 수 있다. 일부 국가들은 주요 금융센터로부터 대규모의 단기 포트폴리오 투자자본이 유입되어 소규모인 자국 자본시장을 뒤흔들 가능성을 염려하여 자본유입에 대한 통제를 실시하고 있다. 자본통제는 자본이 가장 생산적인 부문으로 흘러들지 못하도록 억제하여 경제에 심각한 비효율성을 유발할 수 있다.재화 및 서비스의 구매에 외국환을 이용하는 것을 제한하는 지급제한 조치 또한 대단히 큰 왜곡효과를 유발할 수 있다. IMF는 경상 국제거래 상에 제약을 부과하는 것을 강력히 반대하고 있다. 이러한 제약을 부과하지 않는 나라들은 IMF의 조약 중 Article VIII의 의무를 충족하는 것으로 간주한다.(5) 실질실효환율 변화의 저평가 측정기준 중장기 "균형환율(equilibrium exchange rate)"과 비교할 때 시장 환율의 대규모 "저평가(undervaluation)" 상태가 존재할 수 있다. 여기서 균형환율은 통상 특정한 모형 상에서 중장기 균형 조건을 충족하는 것으로 간주되는 실질실효환율(real effective exchange rate)을 말한다. 현재 실질실효환율의 변화는 주요 교역상대국의 명목환율의 변화와 물가변화를 반영하며 그 결과 현재 진행 중인 조정의 상태를 해석하는데 결정적인 중요성을 지닌다.이러한 모형들은 유용한 분석을 제공할 수 있다. 그러나 이러한 계산결과는 매우 다양한 어렵운 고도의 기술적인 가정들에 근거하고 있으며, 어떤 경제의 차별적인 특징들에 주목하는 서로 차별적인 모형은 매우 차별적인 결과를 드러낼 수 있다는 점에서 조심스러운 해석을 필요로 한다.최근 IMF 스탭이 제출한 보고서와 4월에 나온 GAO 보고서는 중국의 실질실효환율이 측정된 균형가치로부터 얼마나 이탈되었는 지에 대해 다수의 차별적인 측정결과를 검토한 바 있다. IMF 스탭의 연구보고서는 사용한 데이터의 문제점이 상당히 크다고 지적했다. 이들은 신뢰를 가지고 적절한 지표 상의 연관에 대해 측정할 수 있으려면 근거에 놓인 핵심 관계들이 충분히 안정되는 상당한 기간이 필요하며, 또한 이러한 관계들의 안정성과 복합성이 달성된다고 해도 이것으로 환율의 변화를 정확하게 설명한다는 것은 쉽지 않은 목표라고 강조했다.또한 어떤 통화는 다양한 이유들에서 "균형환율"에서 크게 벗어날 가능성이 있다. 예를 들어, 이러한 편차는 시장의 수급조건의 변화를 반영할 수 있다(즉 어떤 경제의 정책운용에 대한 신뢰도가 훼손될 경우 어떤 통화는 균형수준으로부터 상대적으로 급격하게 가치하락세를 경험할 수 있다). 더구나 "불일치(misalignment)"는 예를 들어 펀더멘털한 거시정책의 조합에 대한 시장의 반응을 설명하는 모형 자체의 문제를 반영할 것일 수도 있다.(6) 이례적으로 높은 수출 의존도경제성장에 수출 의존도가 이례적으로 높을 경우 대외수지 조정을 억제하고자 하는 유인이 발생할 수 있다. 예를 들어 이는 국내투자 유인이 취약할 경우 중요한 상쇄요인으로 작용한다. 동시에 자연적으로 수출성장세가 내수경제에 비해 높게 되는 다양한 조건들이 존재한다. 일례로 대외 부분에 집중적으로 예외적인 생산성의 향상이 발생하거나 새로운 자원의 개발이 있을 수 있다.◆ 환율조작국 분류에 필요한 지표들의 분석미국 무역법안에 따라 어떤 나라를 환율조작국으로 분류하기 위해서는 이상의 다양한 지표들이 검토되어야만 한다. 한 가지 지표만 가지고는 의미있는 정보를 얻을 수 없다. 오히려 지표들의 패턴이 오히려 유용한 정보를 제공한다. 예를 들어, 대규모 경상수지 흑자를 기록하는 나라는 이들이 대규모의 외환보유액을 가지고 또한 환율이 약세를 보이는 경우가 있을 수도 있고, 그 반대인 경우도 있을 수 있다. 한편 이러한 지표들의 패턴은 특수한 국가 및 글로벌 경제의 환경이라는 제약하에서 검토되어야 한다.중요한 지표들을 종합한 다음 표에서 부분적으로는 이러한 분석이 상당히 복잡하다는 것을 알 수 있을 것이다. 이 표에서 등장하는 국가들은 각각의 분야에 따라 중요한 특징을 가진 나라들을 선별한 것이다. 기간은 이들 국가 전체를 아우를 수 있도록 결정되었다. 비록 보다 최근의 지표들은 이 표에 등장하고 있는 수치와 상당히 다를 수 있지만, 이 표는 전체적인 분석대상 국가들의 자료를 예시하는 목적을 가진다는 점이 중요하다.앞서도 반복해서 강조했지만, 환율조작국을 지정하는 것은 한 가지 지표분석만으로는 가능하지 않다. 더구나 지표들 자체는 고유한 종속성을 가지고 있다. 이러한 분석을 가능하게 하는 기계적이거나 공식화된 접근 방식도 존재하지 않는다. 즉 이러한 문제점들에 대해 제대로 고려하려면 지표들의단순한 가중지수를 구축하는 것이 다양한 패턴을 종합하는데 도움이 될 수 있음을 알 수 있다.예를 들어, 위 표에서 나타난 지표들은 그 질적인 가치를 따라 상중하로 분류(각각에 대해 2, 1, 0의 수치를 부여)되었으며, 지수는 서로 다른 비중의 부여를 통해 서로 다르게 산출될 수 있다. 분명한 것은 이런 식으로 도출될 수 있는 지수가 엄청나게 많지만, 그러나 여기서는 설명을 위해 세 가지 셰마를 중심으로 구축했다.첫 번째 셰마는 경상수지, 외환보유액 그리고 실질실효환율의 변화에 집중하는 것으로 각각의 구성부분에 대해 1/3씩의 비중을 부여한다.두 번째 셰마는 경상수지, 경상수지의 변화 그리고 GDP성장률의 대외의존성에 주목하여 각각에 대해 1/3씩 비중을 둔다.세 번째 셰마는 표에 나타난 각각의 지표들에 동일한 가중치를 두는 방식이다.아래 표는 세 가지 셰마에 따라 도출된 각국의 순위를 매긴 결과다.각각의 셰마에 따라 표에서 다양한 결과를 도출할 수 있다.먼저 일부 석유수출국들은 각각의 셰마와 상관없이 모두 높은 순위를 부여받았다는 사실이 눈에 띈다. 이 결과는 이들 국가들이 최근에 대규모의 경상수지 흑자와 외환보유액을 축적하였으며, 상대적으로 고정된 환율 수준을 유지하여 실질실효환율이 약세를 보였기 때문이다.예를 들어, 사우디 아라비아의경우 2004년 경상수지 흑자가 500억달러를 넘어서 GDP의 무려 20%를 넘어섰다. 러시아는 경상수지 흑자 규모가 600억달러에 육박하여 GDP의 10%를 초과했으며 외환보유액은 75%나 증가했다. 이는 국제유가가 급등한데다 이들 석유수출국들이 단기적으로 이러한 변화를 제대로 흡수할 여력이 없었던 데서 나타난 당연한 귀결이다.결국 이들 석유수출국들은 고유가로 인해 발생한 수출 이익을 다른 곳에 지출하지 않고 저축하는 정책을 구사한 셈이다. 이런 자원을 축적한 것은 대외적으로는 글로벌 무역 불균형을 창출한 것이지만, 이런 정책적 결정은 국가적 자원에 대한 성실한 활용의 원리에 따른 것 뿐이다. 특히 상품가격의 변동성이나 재정정책 상의 기조를 고려한다면 더욱 그러하다.일부 주요 선진국들 또한 가중치 셰마에 따라 순위의 바닥권에 속하거나 혹은 상위권에 속하거나 하는 사실이 발견된다. 예를 들어, 독일은 대규모 명목 경상흑자를 기록하고 있다. 독일은 유로존의 일부이며, 유로존은 전체적으로 보면 GDP 대비 완만한 수준의 경상흑자를 보유한다. 유로화는 자유변동환율제도를 도입하고있고, 유로존의 외환보유액은 2004년에는 증가하지 않았다. 그러나 독일은 경상흑자가 GDP의 3.8%에 이르고 있고, 명목 경상 흑자가 1,000억달러를 초과했다. 2004년에 대외수요가 아니었다면 독일의 성장률은 소폭 마이너스를 기록했을 것이다. 이를 종합할 때 독일의 경상수지 흑자는 기본적으로 취약한 내수에 관련되어 발생한 셈이다.스위스는 방대한 경상흑자를 기록하고 있다. 그러나 이는 재화교역에 따른 것이 아니라, 금융서비스와 투자소득에 의해 발생한 것이다. 스위스프랑은 자유 변동환율제도를 따르고 있다.일본은 각각의 셰마에서 상위권에 속하는 나라다. 경상흑자 규모가 2004년 기준으로 GDP의 3.7%에 이른다. 대외 부문이 전체 성장률에 크게 기여하고 있다. 달러화 기준으로 일본의 경상수지 흑자규모는 1,700억달러를 넘어서고 있으며, 대미 무역수지 흑자만해도 750억달러에 이른다. 일본은 상대적으로 최근까지 때때로 외환시장에 대규모의 개입을 단행했지만, 2004년 3월 이후에는 개입을 단행하지 않고 있다. 외환보유액은 이 시점 이후부터는 크게 증가하지 않았다. 일본경제는 최근들어 강화되고 있으며, 비록 개인저축이 감소하고 재정수지가 대규모의 적자를 기록하고 있지만 기업의 저축이 강력하고, 다만 투자는 경제성장 및 금융부문의 약세로 인해 제약을 받아왔다.중국은 첫 번째 셰마에서는 상위권에 속하며, 두 번째 셰마에서는 중위권 그리고 세 번째 셰마의 경우 하위권에 속했다. 중국의 경상수지 흑자는 최근 수년간 크게 증가했으며, 올해에도 계속 증가하고 있다. 환율은 엄격하게 통제되고 있으며, 실실실효환율은 강세를 기록했는데, 이는 위앤화가 달러화에 연동되어 있기 때문이다. 외환보유액 축적은 대규모로 빠르게 증가했으며, 올해에도 여전히 빠르게 증가하는 중이다. 이에 따라 첫 번째 셰마에서 상위권을 차지하게 된 이유가 확인된다. 그러나 2004년 기준으로 중국의 경상수지 흑자는 GDP의 4.0%로 다른 국가들에 비해 그 비중이 큰 편이 아니다. 대외부문의 성장기여도가 있기는 하지만, 이 역시 완만한 수준이다. 이 때문에 두 번째 및 세 번째 셰마에서는 중국의 순위가 내려갔던 것이다.말레이시아는 전반적으로 높은 순위에 기록되었다. 이들은 엄격한 관리환율제도를 채택하고 있다. 지난 해 경상수지 흑자는 GDP의 13%에 이르며, 이는 주로 석유수출에 따른 수입의 증가를 반영하고 있고, 이에 따라 외환보유액이 급격히 증가했다. 대만의 경상수지 흑자는 GDP의 6%, 한국은 4%를 각각 초과했다. 이들 두 나라는 상대적으로 대규모 외환보유액을 보유하고 있고, 지난 해에 특히 큰 폭의증가세를 경험했다. 이들 국가의 경우 대외부문의 성장 기여도가 대단히 높다. 환율보고서 본문에 기재했듯이 한국 원화와 대만 달러화는 그 동안 중대한 변화를 경험했다.싱가포르 또한 상대적으로 높은 순위에 기록되어 있다. 경상수지 흑자가 GDP의 26%에 달하며, 이는 인구학적 구성 등의 추세를 반영하여 저축이 대단히 높다는 점을 반영한다. 그러나 싱가포르는 대미 무역수지가 소폭 적자이며, 통화바스켓에 기초한 관리변동환율제도를 도입 중이지만, 바스켓의 내역은 공개되어 있지 않다. 싱가포르는 환율을 통화정책의 도구로 사용하는 특징을 가진다. 실질실효환율은 2002년 1월부터 2005년 9월 사이 약 15% 가량 상승했다.◆ 결론이상에서 살펴 본 세 가지 셰마의 결과, 매우 차별적인 결과가 도출된다는 것을 알 수 있다. 사우디 아라비아와 말레이시아, 베네수엘라 그리고 중국은 첫 번째 셰마에서 가장 높은 순위를 부여받았고, 두 번째의 경우 베네수엘라와 사우디아라비아가, 세 번째에서는 싱가포르와 스위스 그리고 베네수엘라가 각각 상위권에 랭크되었다.이 순위에 등장한 각각의 나라들은 모두 특수한 자체적인 성격을 지니고 있다. 국제유가의 상승이 일부 석유수출국의 경상수지 흑자와 외환보유액 증가에 기여한 사실은 쉽게 확인된다. 중국의 지위는 주로 GDP 대비 경상수지 비중과 경제의 대외무역 의존도 등에 따라 변화되었다. 싱가포르와 스위스는 대규모 경상수지 흑자와 상대적으로 강력한 대외부문 의존도가 중요한 역할을 했다.비록 이들 수치상이 지표들은 각각의 경제들의 작동방식에 대한 통찰을 제공하긴 하지만, 기계적으로 적용하여 이들 나라가 환율조작국으로 분류될 수 있다고 할 수는 없는 노릇이다. 이를 위해서는 추가적인 분석이 필수적이다.먼저 지표들 사이의 다양한 상호작용을 분석하는 것이 중요하다. 예를 들어 교역재의 생산에서의 노동생산성의 향상이 비교역재에 비해 얼마나 높은 지에 따라 실질환율의 변화가 유발될 수 있다. 두 번째로는 개별 국가경제의 특수한 발전과정을 고려하는 것이 중요하다. 석유가격의 변화는 석유수출국과 수입국 사이에 서로 다른 영향을 줄 수 있다.세 번째, 정책변화가 조정과정에 영향을 미칠 수 있지만, 그러나 여기서 별다른 결과가 도출되지 않을 수도 있다는 점을 고려하는 것도 중요하다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 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