다음은 한국은행 조사국 해외조사실이 15일 제출한 도널드 콘 미국 연준리 이사의 인플레이션 전망 관련 연설문(5.20자) 정리자료 입니다. 참고하시기 바랍니다.■ 美 聯準의 인플레이션 分析과 通貨政策* 이 자료는 Donald L. Kohn 美 연준이사의 연설문 “Modeling Inflation: A Policymaker's Perspective(5. 20)"을 요약 정리한 것임지난 35년간 연준의 인플레이션 분석 기본구조가 대체로 성공적인 성과를 거둔 가운데 공급충격 및 명목변수의 경직성을 감안하는 등 이의 개선 노력도 지속되었으나 자연실업률의 하락 및 생산성 증가 속도 확대 등으로 1984~2000년중 인플레이션 전망치는 실적치보다 연평균 0.2%포인트 높았음인플레이션에 대한 이해 및 전망능력 향상을 위해 경제적 충격 및 기업과 노동자의 제품가격과 임금 설정방법 등에 대한 이해 제고가 필요함. 또한 생산성 향상, 세계화, 이윤마진 및 마크업 행태의 변화, 인플레이션 기대의 변화 등이 인플레이션에 미치는 영향에 대한 연구도 중요함(머리말)□ 물가안정을 목표로 통화정책을 운용하는 데 있어 인플레이션의 이해 및 전망은 가장 중요한 과제□ 과거 연준은 인플레이션의 억제라는 일방향적(one-sided) 측면에서 인플레이션에 대한 분석을 진행해 왔으나 최근에는 미국의 물가수준이 거의 안정되어 있다고 볼 수 있기 때문에, 향후에는 인플레이션이 과도하게 낮아지거나 높아질 가능성 모두에 주목해야 함― 특히 인플레이션 변화의 원인과 전망에 미치는 영향을 파악(즉, 특정시점의 인플레이션 확대 또는 둔화가 장기적 추세 변동의 시작인지 여부)하는 데 중점적으로 노력해야 함(현행 인플레이션 분석 基本構造의 安定性)□ 지난 35년간 연준의 인플레이션 분석 기본구조(1960년대 후반 Friedman과 Phelps가 소개한 기대감안(expectation-augmented) 필립스 곡선)는 대체로 성공적인 성과를 거둠□ 이 구조에서 가장 중요한 가정 중 하나는 임금과 물가의 단기적(temporary) 경직성으로서 이 가정 때문에 통화공급이 실물경제에 영향을 미칠 수 있게 됨― 즉, 통화공급시 일반적으로 임금과 물가는 즉각적인 반응을 보이지 않으므로 실질이자율이 하락하고 지출이 증가함이러한 수요 증가를 충족하기 위해 기업들이 노동과 여타 자원을 획득하기 위해 경쟁하는 과정에서 비용이 상승하고 이것이 기업의 판매가격 인상으로 연결되는데 모든 기업들이 동시에 가격을 인상하지는 않으므로 이러한 과정은 서서히 이루어짐□ 또한 기본구조에서 매우 중요한 요소는 기대를 감안하였다는 점인 바, 이는 지속적이고 완전히 예상된 인플레이션의 확대는 실물경제에 아무런 영향을 주지 못함을 의미― 즉, 노동자와 기업이 계약 당시에 인플레이션 확대를 예상하였다면 이에 따른 구매력 상실을 방지하기 위해 기대인플레이션율을 반영하여 임금과 가격을 조정하므로결국 완전히 예상된 인플레이션은 자원활용(또는 고용) 수준 및 경제성과에 아무런 영향을 주지 못함(Friedman은 이처럼 실물요인들에 의해 결정된 실업률을 자연실업률이라고 정의)― 따라서 지속적으로 실업률을 자연실업률 이하로 낮추려는 통화정책은 실패하며 자기강화적(self-reinforcing) 인플레이션 확대만을 유발할 뿐임― 이 경우 인플레이션은 주로 output(또는 고용) gap 및 인플레이션 기대치 합의 함수(基本構造의 改善 內容)□ 1970년대초 공급충격이 발생하면서 기본구조는 원유가격 및 수입가격 등 상대가격 변화의 영향까지 고려할 수 있도록 확장됨― 상대가격의 변화는 노동비용 및 인플레이션 기대의 변화로 이어지지 않아 인플레이션에 미치는 영향이 일시적일 수 있으나 생산비용을 통해 근원인플레이션에 영향을 미칠 수 있음□ 또한 명목변수의 경직성을 보다 많이 감안할 수 있도록 미시적 부분을 보완― J. Taylor의 시차임금계약모델(staggered-contract)*은 명목변수가 경직적인 상황에서 경제주체들이 완전히 합리적인 기대를 하고 있을지라도 통화정책이 경제활동에 영향을 미칠 수 있다는 점을 보여주었음* 모든 임금계약이 동시에 체결되지 않는 현상, 즉 임금계약 체결시점의 불일치로 인해 명목임금이 더욱 경직적으로 된다는 이론― 또한 현실적으로 경제주체들이 합리적 기대에 완전히 의존하지 않고 있다는 점*도 인플레이션을 변동시키는 중요한 원인이 됨* 10년전 J. Fuhrer와 G. Moore는 인플레이션이 가격의 경직성과 합리적 기대를 가정한 모델에 의거 실시한 예측보다 더 오래 지속된다는 점을 지적하였으며 이후 많은 전문가들이 정보 지체(sticky information) 및 경제주체들의 과거 경험에의 의존 등이 인플레이션의 과도한 지속성을 설명한다고 분석― 이에 따라 연준의 인플레이션 분석 기본구조는 약간 변형된(twisted) 합리적 기대를 가정ㅇ 이는 인플레이션에 대한 적응에 비용이 소요된다는 Fuhrer 등의 비판을 수용한 기대감안 모델로서 이 모델의 이점은 통화정책의 실행이 체계적으로 변화할 때 경제주체들의 행동이 어떻게 변화하는지에 대한 해답을 제공해 준다는 것임(聯準의 인플레이션 展望 結果)□ FOMC 회의시 제공되는 연준의 인플레이션 전망치는 직원들의 판단에 근거한 것임. 즉, 직원들은 전망치 산출과정에서 여러 가지 모델을 참고하지만 특정한 모델에 의존하지는 않음― 또한 동 전망치는 실행될 확률이 높은 통화정책 방향보다는 FOMC 위원 등이 제시한 통화정책 방향이 실행된다고 가정하기 때문에 가장 정확한 전망치라고 할 수도 없음□ 한편 1984～2000년중 연준의 1년앞 인플레이션 전망(core CPI 기준)의 정확성을 살펴보면, 실제 인플레이션율이 연준의 전망치보다 평균 0.2%포인트 낮았는데, 이의 가장 중요한 요인은 다음과 같음― 노동능력 상실로 노동시장에서 퇴장한 노동자 수가 증가하는 한편 고용불안정성의 급등으로 해고를 우려한 노동자들이 이직을 꺼리게 되면서 자연실업률이 하락― 90년대 들어 실제 실업률이 자연실업률을 하회하였으나, 인플레이션 기대의 안정화로 이것이 과거 20년 동안과는 달리 큰 인플레이션 압력요인이 되지 못함― 또한 연준 직원이 1970년대의 경험에 의거하여 달러화 가치하락이 인플레이션에 미치는 영향을 과대평가한 것도 한 요인― 한편 1996～98년중 실제 인플레이션율이 연준의 전망치를 지속적으로 하회한 것은 생산성 증가율의 확대가 요인ㅇ 생산성 증가율의 확대는 임금에 영향을 주기 전에 비용절감을 통해 가격에 영향을 줌ㅇ 그러나 연준이 생산성 향상이 인플레이션에 미치는 영향을 식별, 전망에 반영함으로써 98년 이후에는 전망 오차가 발생하지 않았음(向後 課題)□ 인플레이션에 대한 이해 제고 및 전망능력 향상을 위해서는 다음과 같은 노력이 필요― 우선 경제적 충격을 보다 신속히 식별하고 그것이 인플레이션에 미치는 영향을 보다 정확히 파악할 수 있어야 함― 기업 및 노동자들의 제품가격과 임금 설정방법에 대한 미시적인 연구를 더욱 강화― 특히 자연실업률의 변화, 인플레이션 기대 형성의 변화, 노동시장에서 노조의 영향력 약화 등으로 최근 명목임금의 탄력성이 높아지는 등 노동비용 결정행태가 변화하고 있어 이를 인플레이션 전망 시 반영□ 이외에도 當面 인플레이션 퍼즐을 해소하기 위해서는 아래 요소들에 대한 이해 확대가 요구됨― 우선 생산성 향상의 변화와 관련해서 생산성 향상이 임금보다 물가에 먼저 영향을 미치는 것이 사실인지 여부 및 그 이유, 생산성 둔화 시에도 같은 현상이 발생하는지 여부, 생산성 변화 예측 방법 등― 세계화가 인플레이션 진행과정*에 미치는 영향과 관련해서 세계화를 통해 임금 및 물가수준의 상승이 어떻게 또 어느 정도 제한되었는지, 경쟁심화에도 불구하고 기업의 이윤 및 자본이득이 사상 최고수준으로 늘어난 것은 어떻게 설명할 것인지 등* 세계화를 통해 경쟁이 강화되고 수입이 경제에서 차지하는 비중이 높아져 가격 및 임금상승이 억제됨으로써 지난 20년간 인플레이션이 둔화― 이윤마진 및 마크업 행태의 변화*와 관련해서 총수요 및 공급능력의 변화가 이윤마진에 미치는 영향의 크기, 동 변화에 따른 이윤 마진규모 변화와 기업의 가격결정 행태간 연관성, 이윤마진의 평균수준으로의 복귀 가능성 등* 연준은 과거 인플레이션이 노동비용 결정 및 마크업 결정의 2단계 과정을 거쳐 결정되는 것으로 간주하였으나 실제로는 동 모델이 유용하지 못했음. 한편 이윤마진은 보통 평균으로 회귀하나 시간이 흐를수록 평균으로부터의 이탈폭이 커지고 있으며 특히 최근에는 큰 수준을 유지― 이밖에 인플레이션 기대의 변화가 물가의 단기적 불안정을 유발하는 주요 요인임을 감안할 때 이에 대한 정확한 측정 및 이해*를 위한 연구도 필요* 기업 및 노동자들이 임금과 가격을 결정하는 데 중요한 요인인 인플레이션에 기대에 대한 이해가 아직은 매우 제한적. 현재는 기대를 측정하는 대용변수로 경제 전문가 또는 가계에 대한 서베이 자료를 이용하는 데 불과ㅇ 특히 기대 형성시 직전 과거 자료에 의존하는 정도, 종전 기대 조정 시 중앙은행의 목표나 현행 경기사이클의 단계 및 특징을 반영하는 정도, 기대의 update 빈도 및 활용 정보의 종류 등에 대한 이해를 제고해야 함