외국인이 국채선물 6월물 만기일을 3주일 앞두고 순매수 미결제약정을 사상최고치(5만4천계약 추정)로 끌어올리면서 채권시장을 주무르고 있다. 꼬리가 몸통을 흔드는 Wag the dog 현상이 심하게 나타나고 있는 것이다. 지금과 같은 국채선물 현금결제 방식 하에서는 약세장이 아니라면 해외 헤지펀드가 몇천억원의 증거금을 가지고 채권시장을 쥐락펴락 할 수 있는 구조가 돼 있기 때문이다. 이런 현상은 비단 지금 나타난 것이 아니다. 국채선물 제도가 도입된 지난 1999년이후 강세장에서는 항상 일어났던 일이다. 외인이 몇천억원을 가지고 채권시장을 휘두르다 보니 채권시장은 오버슈팅되는 경우가 많고 합리적인 예측도 어렵다는 지적이 많이 나온다. 외국인이 국채선물 시장에서 돈을 벌어가는 국부유출의 문제는 그 다음 일이다. 국채선물의 결제방식에 기인한 문제라면 차제에 합리적으로 개선하고 제도를 정상적으로 만드는 데 지혜를 모아야 한다는 목소리가 높다. 그렇다면 외국인의 국채선물 순매수를 통한 Wag the dog 현상이 왜 일어날까. 가장 큰 이유는 국채선물의 레버리지가 55배나 될 정도로 큰 데 현물로 결제를 해야할 리스크가 없다는 데 있다. 우리나라는 호주 등 아주 일부 국가에서만 채택하고 있는 현금결제 방식을 채책하고 있다. 미국 등 금융시장이 발달한 대부분의 나라는 현물결제방식을 채택하고 있다. 우리나라가 금융선진국들과는 다른 현금결제방식을 채택한 이유는 국채선물 제도를 도입할 당시 거래가 부진하고 국채발행물량이 적저 숏스퀴즈 우려가 있었기 때문이라고 당시 제도를 만드는 데 관여했던 사람들은 말하고 있다. 현금결제 방식은 지금과 나타나고 있는 문제점이 있다는 지적이 당시에도 나왔었다. 그런데 시장정착을 우선시하는 바람에 이런 문제점은 묻혔다. 그러나 지금은 국채선물시장이 어느정도 정착돼 있고 국채발행물량도 많이 늘어났기 때문에 거래에 너무 집착할 필요가 없고 채권시장을 정상화시키는 데 더 중점을 둬야 한다는 의견이 많다. 일부 대형 기관들이 국채선물을 매집한 후 숏플레이어를 압박해 숏커버를 불러일으키는 숏스퀴즈 우려에 대해서는 바스켓 종목을 지금의 3개 종목에서 두배 이상으로 늘리면 된다는 의견이 나온다. 미국의 경우 인도대상채권(deliverable set: 바스켓종목과 비슷)이 13개정도나 된다. 국채선물 만기와 비슷한 만기의 채권은 대부분 인도대상채권으로 지정해 놓아 숏스퀴즈 발생에 대비한다는 것이다. 인도(deliver)대상 채권은 국채선물 매도자(seller)가 인도대상 채권중 가장 싼 채권(cheapest to deliver)을 지정하기 때문에 국채선물 매수자 입장에서는 어떤 채권을 받을지 몰라 Seller가 유리한 입장이라고 한다. 따라서 숏스퀴즈가 발생하기가 쉽지 않다는 것이다. 우리나라 국채선물 시장에서 생기는 국채선물 저평가는 미국에서는 seller가 유리한 입장에 서게 되는 데 따라 지불해야 하는 옵션프리미엄이 된다. 우리나라의 경우 현금결제방식이라 buyer가 유리한 입장에 서게 되는 상황에서 이론가와 실제가격의 차이인 국채선물 저평가가 존재하기 때문에 buyer가 더욱 유리한 고지를 점하게 된다. 국채선물의 이런 제도적 허점을 외국인은 너무 잘 알고 한껏 활용하고 있다는게 대다수 채권시장참가자들의 지적이다. 예를들어 국채선물의 증거금은 1계약당 180만원인데 국채선물 1계약은 3년만기 국고채를 1억원치와 같은 값어치를 가지고 있다. 55배의 레버리지 효과를 낼 수 있는 것이다. 외국의 헤지펀드는 1천억원의 증거금만 있으면 3년만기 국고채를 5조5천억원어치 매입할 수 있는 효과를 낼 수 있다. 2천억원이면 11조원어치의 3년 국고채를 사는 것과 같다. 국채선물을 증거금 기준 2천억원어치만 사면 11조의 국채를 산 효과를 내기 때문에 채권시장이 약세장이 아니라면 채권금리를 조정할 수 있는 여건이 형성돼 있는 것이다. 외국인의 24일자 순매수 미결제약정은 5만4천계약으로 추정된다. 사상최고치를 경신한 것이다. 이런 순매수 미결제약정에 드는 돈(증거금)은 1천억원에 불과하다. 이런 점을 잘 알고 있는 외국인은 선물만기가 1달정도 가까워 오고 특별한 악재가 없다면 적은 돈으로 국채선물을 집중적으로 매수해 채권금리를 움직이고 돈을 벌어가는 일이 반복되고 있는 것이다. 외국인은 만기 때 현물결제 리스크가 없기 때문에 만기정산을 받아도 되고 롤오버를 할 수 있는 꽃놀이패 시장이 되는 셈이다. 문제는 이로인해 채권시장이 오버슈팅돼 채권금리가 왜곡되는 현상이 자주 발생한다는 점이다. 은행의 한 관계자는 “국채선물 제도를 도입할 때 현금결제 방식으로 할 경우 이런 문제점들이 지적됐었는 데 거래활성화에 급급한 나머지 간과했었다”며 “이제는 정상적인 결제 방식으로 전환하는 것을 검토해야 할 때가 된 것 같다”고 지적했다. 재경부 관계자도 “국채선물 결제방식은 현물결제방식이 돼야 한다는 건 인식하고 있다”며 “중기적으로 현금결제방식을 현물결제 방식으로 전환하거나 매도자에 현물이나 현금결제를 선택할 수 있도록 옵션을 부여하는 방안 등을 검토할 생각”이라고 말했다. 물론 선물거래소나 외국인과 거래가 많은 일부 선물사들은 거래위축 가능성을 들어 현물결제 방식으로의 전환을 반대하고 있다. 그렇지만 채권시장을 정상화하고 공정한 게임의 룰을 만드는 게 거래보다 더 우선해야 한다는 지적이 많다. 또한 현물결제로 바꾸면 Repo 거래가 활성화될 수 있고 상대적으로 싼 채권을 찾는 상대가치형 투자가 활성화될 수 있다는 점 등에서 채권시장 활성화에 긍정적인 요인도 있다는 견해도 많다. 은행의 한 관계자는 “국채선물은 레버리지가 크고 투기성이 강하기 때문에 지금과 같은 현금결제방식은 투기성향이 짙은 해외 헤지펀드에 좋은 먹이감이 되기 싶다”며 “자금의 기회비용과 효용을 반영하고 시장왜곡을 막기 위해서는 현물결제방식으로의 전환을 생길지 모르는 문제점을 주도면밀하게 점검하면서 검토할 필요가 있다”고 지적했다. 어제 미국 국채수익률은 내림세를 이어갔다. 10년만기 국채수익률은 전일보다 0.03%포인트 내린 4.04%를 나타냈다. 이날 공개된 지난 5월 FOMC의 성명서는 예상한 수준이었지만 유럽연합의 불안정에 대한 우려로 미국의 안전자산 선호가 이어졌기 때문이다. 오늘 오후 5시에는 6월 국고채발행계획이 발표될 예정이다. 미국 국채금리하락은 채권시장에 우호적이지만 오늘 국고채발행물량에 좀더 신경을 쓰는 장세가 될 것 같다. 지금까지 재경부의 입장은 국고채발행은 매월 균등발행한다는 것이다. 5조원 수준에서 크게 벗어나지 않을 것으로 보이지만 최근 금리하락으로 인해 발행물량을 다소 늘릴지, 10년물 비중을 좀더 확대할 지 등에 관심이 모아질 것으로 보인다. 외국인이 국채선물을 얼마나 더 순매수할지는 여전히 변수다.오늘 3년만기 국고채수익률은 3.62-3.68%, 국채선물 6월물은 111.95-112.25 사이에서 움직일 것으로 예상된다. [뉴스핌 Newspim] 민병복 기자 bbmin9407@yahoo.co.kr