국제외환시장의 달러환율은 지난 10월 美 재부무의 국제자본흐름(Treasury International Capital, TIC) 보고서 발표를 전후해 큰 폭 약세를 나타냈다.그 동안 시장에서 크게 주목하지 않았던 이 지표가 점차 중요한 지표로서 주목받는 이유는 무엇보다 이것이 해외투자자들의 달러자산 수요를 측정하는 지표로 사용되기 때문이다.경상수지 결과가 분기마다 집계되고 있기 때문에, 비록 두 달 이전의 월간 매매동향을 나타내는 이 지표가 좀 더 주목을 받고 있는 것으로 판단된다.모건스탠리(Morgan Stanley)의 레베카 맥커린(Rebecca McCaughrin) 이코노미스트는 TIC 자료를 볼 때 주의해야 할 몇 가지 지점을 아래와 같이 소개했다.◆ TIC자료는 현실을 어떻게 반영하고 있는가?사실 국내외 포트폴리오 자금의 유출입에 대해 완전하게 측정할 수 있는 도구는 없다.다만 미국 재무부와 뉴욕 연준 그??연방위원회 등이 함께 제출하는 주기적인 벤치마킹 서베이가 TIC 월간자료의 정확성을 측정할 수 있는 비교지표 역할을 할 수는 있다.주로 증권사 쪽은 통해 입수되는 자료로 작성되는 TIC와는 달리, 벤치마킹 서베이는 증권 약정, 발행자 및 투자자 쪽의 입력자료에 기초해서 산출된다. 후자는 일부 취약점에도 불구하고 TIC보다는 신뢰할 수 있는 지표로 간주되고 있다.이 두 지표를 비교하면 중요한 공백이 드러난다. 특히 TIC의 경우 해외투자자들의 美 국채순매수 결과를 크게 과대평가하고 있는데, 이는 주로 ABS 관련 투자와 환매 및 증권대출약정을 부정확하게 평가한 것과 상환내역에 대해서 밝히지 못한다는 단점 때문이다.반대로 미국 투자자들의 해외증권 순매수 쪽은 과소평가되는데, 이는 해외 배당의 재투자 시스템이 TIC 자료에는 포착되지 않는 등 미국인들의 직접 해외증권시장으로의 참여확대를 반영하지 못하기 때문일 것이다.연준리의 한 연구보고서에 따르면 TIC는 해외투자자들의 美 국채매수를 23%까지 과대평가하는 반면 미국의 해외증권 투자는 19% 정도 과소평가하는 경향이 있다. TIC자료 중에서 가장 정확한 쪽은 美 증시로의 순 유입규모와 해외채권시장으로의 순유출 규모라고 한다. 결과적으로 TIC 자료에서는 실제 순 자본 유입 초 규모(유입액-유출액)가 과대평가되었다고 할 수 있다.◆ TIC자료는 국제수지 결과에 얼마나 부합하는가?금융시장이 TIC 자료를 해외투자자들의 경상수지 적자 조달 의사를 확인하는 지표로 주시하고 있음을 고려할 때, 과연 이 지표가 분기 국제수지 흐름을 제대로 반영하고 있는지가 대단히 중요하다.일단 두 지표는 동일한 추세를 보여준다. 그러나 월간 TIC자료는 특히 최근들어서는 해외투자자들의 투자수준을 과대평가하는 경향이 있다. 이런 경향이 나타난 데는 몇 가지 이유가 있다.첫째, TIC 자료는 수수료, 세금 그리고 여타 관련비용을 모두 포함하지만, 국제수지의 경우 이들을 금융서비스에 대한 지불로 본다. 결국 이 부분은 금융계정이 아니라 경상계정에 포함된다.또 국제수지는 ABS의 원리금이 상환되기 전에 원금 및 이자상환액을 조정한다. TIC는 원금 지급분을 반영하지 않기 때문에 공채 및 사채 투자 쪽이 과대평가되는 것이다. 올해들어 9월까지 이 오차분은 400억달러에 달한다.둘째, 국제수지는 소유의 변화에 따라 발생하는 증권의 변화를 감안하지만 TIC는 오로지 시장에서 거래된 것만 본다. 따라서 주식스왑 같은 약정은 TIC에서는 포착되지 않는다. 이 때문에 미국 투자자들이 인수합병 붐으로 1,000억달러 이상의 증권을 매수했지만 이런 증권의 흐름은 크게 저평가된다.셋째, TIC 자료는 주로 만기가 1년 이상인 장기물 증권 매매 자료만 사용한다는 문제가 있다. 해외투자자들의 국채매매에서 1년 미만 만기 국채가 차지하는 비중은 최근 자료에 따르면 14.3%에 이른다.이런 점들을 모두 고려할 경우 TIC와 국제수지 사이에 존재하는 공백은 결코 무시할 수 있는 것이 아니다. 예를 들어 지난 해 이 두 지표 간의 간극은 무려 1,900억달러에 달했다.경상수지가 주로 포트폴리오 자금의 흐름에 의해 조달되고 있기는 하지만, 월간 TIC 자료는 국제수지에 비해 자금유입액을 과대평가하는 것이 맞다.한편 TIC가 주로 국제수지에 사용하기 위해 자본 유출입 동향을 조사하려는 의도에서 만들어 진 만큼 유통시장에서의 증권매매는 포함이 되지만 외국기관에서 기관으로 소유권이 이전되는 경우의 매매흐름은 포착되지 않는다.◆ 양국간 자본흐름은 얼마나 정확한가?TIC가 그 소유의 출처가 아니라 거래가 발생한 지역만 구분한다는 점은 중요한 의미가 있다. 또 등록되지 않은 증권의 매매도 알 수 없다는 점도 알아야 한다.이런 점에서 美 국채 매수자가 독일에 거주하고 있지만 거래창구를 런던에 개설하고 있으면, 이 거래는 영국에서 미국으로 자본이 흐른 것으로 기재된다.결국 카리브해의 조세천국이나 룩셈부르크, 스위스 그리고 영국 등은 TIC내에서 기여도가 대단히 큰 지역으로 나오게 된다. 결국 대규모 금융센터가 없는 나라는 미국 증권을 많이 매수하고도 기여도는 작게 평가된다.따라서 양국간의 자본흐름 지표는 잠재적으로 현실을 왜곡할 수 있는 여지가 크다. 예를 들어 유가 급등으로 인한 오일달러의 환류가 대단히 클 것으로 보이지만, 이런 흐름은 TIC에서 포착되지 못한다. TIC내 OPEC의 매수 비중이 2.1%, 150억달러에 불과하다는 점은 상황이 크게 왜곡되고 있음을 짐작케 한다. OPEC의 올해 원유수출에 따른 수입규모는 무려 2,800억달러가 넘는다.최근 수년간 역외 금융센터의 비중이 크게 확대된 것도 같은 맥락에서 이해된다. 카리브해 지역의 올해 美 증권 순매수액은 1,000억달러가 넘어서면서 일본을 제외한 아시아 전체 순매수 규모를 넘어섰는데, 이는 확실하게 확인할 수는 없지만 대부분 해외 자회사 혹은 특수목적회사(SPVs)의 설립을 통한 조세회피 노력의 결과로 판단된다.일부에서는 역외금융센터의 발달이 주로 헤지펀드의 강세로 인한 것이라는 주장도 내놓고 있지만, 이 지역에서 증가한 매수자산이 주로 美 재무증권이라는 점에서 설득력이 떨어진다.한편 해외중앙은행 등 기관의 공식거래가 점차 미국 청산소가 아닌 다른 쪽에서 민간펀드매니저를 통해서 이루어지는 경우가 증가하고 있는데, 이는 결과적으로 민간 거주자들의 매매동향이 과대평가되는 결과를 유발한다.예를 들어 지난 해부터 올해 3월까지 일본은행은 막대한 외환시장 개입을 단행했지만, 이로 인해 발생한 외환보유액 증가분 중 일부분만이 국채매입에 사용한 것처럼 나온다.◆ TIC지표 여전히 유효이상에서 살펴 본 단점에도 불구하고 당분간 TIC 월간지표는 해외투자자들의 美 달러자산 매수 의지를 측정할 수 있는 유용한 판별지표로 사용될 수 있다고 판단된다.원래 TIC의 구조가 근본적으로 변화될 수는 없는 이상 일부 왜곡현상은 지속되겠지만, 자본흐름을 포착하는 방법은 계속해서 개선되고 있는 중이다.여전히 벤치마킹 서베이가 좀 더 믿을 수 있는 자료로 이용되기는 하지만, 월간지표 중에서 TIC를 대체할 수 있는 지표가 없는 이상 이 자료는 앞으로도 해외투자자들의 美 자산 수요를 측정하는 중요한 기준지표로 사용될 전망이다.[뉴스핌 Newspim ] 김사헌기자 herra79@newspim.com