연준리 관계자들의 공격적 금리인상 가능성 시사 발언에 금융시장이 아연 긴장하고 있다. 최근 핵심물가지수의 급등 양상에다 그린스펀 의장의 기업 가격결정력 회복 발언까지 나타나면서 혹시나 연준리가 이번에도 인플레에 늑장 대처하는 것(behind the curve)은 아닌가하는 우려가 만만치 않게 제기됐다.특히 인플레를 극도로 혐오하는 채권시장의 큰 손들은 언론매체를 통해 노골적으로 공격적인 금리인상을 통해서 인플레 우려를 잠재우라는 강한 요구를 제출하고 있기도 하다.그러나 미국 민간 경제분석 전문업체 이코노미닷컴(Economy.com)은 최근 핵심물가 앙등이 지난해부터 이어진 원자재 가격 급등과 같은 물가변동 양상을 뒤늦게 반영하는 일시적인 양상일 가능성이 높다는 분석을 제시, 항간의 연준리의 인플레 늑장 대처 우려는 전혀 근거 없는 것이 될 가능성이 높다고 주장했다.다만 이들은 물가연동국채(TIPS) 스프레드의 급등양상에서 보이듯 인플레 기대심리가 급상승할 우려가 있고, 국제유가 상승은 단기적인 물가상승 압력 외에도 경제전반에 악영향을 줄 수 있기 때문에 예의 주시할 필요가 있다고 덧붙였다.다음은 이코노미닷컴이 14일자로 제출한 분석기사 《연준리가 인플레에 늑장대처하고 있는가?》(Is the Fed Behind the Curve?)를 정리한 것이다.◆ 최근 인플레 압력강화는 일시적인 현상최근 몇 주간 언론매체들은 모두 연준리가 조만간 인플레를 잡기 위해 골몰할 것이란 우려를 내놓고 있는 중이다. 최근에는 인플레 압력의 상승을 무시하기 힘들어졌지만, 연준리가 인플레에 늑장 대처할 가능성은 거의 없다고 판단된다.언론매체들이 내놓는 우려의 근거들은 고유가와 산업 원자재 가격 상승, 원자재 가격 상승이 중간재 및 최종제품 가격으로 이전되고 있는 것으로 보이는 증거들, 인플레 기대심리의 상당한 상승 그리고 최근에는 고용시장의 본격적 회복으로 인한 임금상승 압력 등으로 요약할 수 있다.알프레드 브로더스(Alfred Broaddus) 리치몬드 연방은행 총재의 언급을 빌리자면, 핵심 인플레지수는 상당한 수준으로 상승했고, 그 과정 또한 깜짝 놀랄 만큼 급격하게 이루어진 것이 사실이다.그 속도가 어느 정도냐면 4월까지 3개월 만에 핵심물가 상승률은 1.1%에서 1.8%로 높아졌다. 게다가 4월까지 3개월간의 물가상승률을 이전 3개월과 비교할 경우 상승률이 연 2.6%에 달하고 있다.이런 물가상승을 이끌어 낸 다양한 특수요인들 - 자동차 및 의류 가격 디플레의 종결, 집세 등 임차비용의 증가 등 - 을 감안하더라도 이미 이 수치는 분명히 원자재 및 수입물가 상승분이 일부 이전되어 있음에 틀림없다.그러나 최근 인플레 압력 상승에 원자재 및 수입제품 가격상승이 부분적으로 기여한 것이 사실이라 하더라도, 앞으로의 전망으로 보자면 다소 안심해도 좋을 것 같다. 이미 원자재 가격이 안정을 찾고 있는데다 앞으로도 추가 하락이 예상되며, 연초에 비해 미 달러화도 평가 절상된 상태다. 이런 요인들을 감안한다면 최근 상황은 일반적인 인플레 압력의 상승이 아니라 물가변동을 뒤늦게 반영하는 일시적인 현상에 그칠 가능성이 높다. 즉 앞으로 인플레 압력은 "점진적으로만" 상승할 것으로 보인다.◆ 이미 다수 인플레 억제요인 형성 중더구나 인플레 상승을 억제하는 다른 세 가지 요인들이 더 존재하는데, 그것은 첫째 금융시장 긴축 여건의 형성, 둘째 미온적인 단위노동비용 상승 전망 그리고 마지막으로 기업 이윤마진의 기록적인 강세 등이다.먼저 금융시장의 여건을 고려해보자. 연방기금금리는 통화정책이 금융시장 여건에 영향을 미치는 가장 일차적인 수단이 되는데, 이런 면에서 보자면 최근 금리주기는 금리인상 주기의 돌입 이전에 미리 긴축여건이 형성되는 비정형적인 배경이 형성되어 있다.이미 연초부터 금융시장에는 연준리 금리인상 가능성이 반영되어 왔는데, 대표적으로 10년물 재무증권 수익률이 지난 해 6월 이후 140bp 상승했는데 그 중ㅇ 100bp가 올해 1월 이후 상승한 것이다.하지만 역사적 경험으로 보자면 지난 1981~82년 사이의 경기침체가 끝난 이후 연준리 긴축 주기가 개시되기 이전에 10년물 재무증권의 수익률은 저점으로부터 40bp 높은 수준을 유지하는데 그쳤다. 특히 높은 수익률 스프레드를 나타내는 회사채의 경우 긴축주기 이전에 훨씬 더 강한 상승세를 나타냈다.더구나 기업 실적 개선 및 경기회복 조짐이 완연해지고 있음에도 불구하고 연초 이후 미국증시는 계속 횡보국면에 빠져있는 상태다. 또 달러화는 연초 이후 확연한 강세를 보였는데, 일반적으로는 과거 연준리 긴축주기 개시 이전 6개월간 달러화는 소폭 약세를 나타냈다.금융시장 여건이 분명히 긴축상황으로 이동하면서 인플레 상승압력을 억제하고 있기 때문에, 연준리 관계자들은 “신중한” 속도의 금리인상에 나설 수 있다고 자신하고 있는 셈이다. 최근 벤 버난케 연준리 이사는 “연방기금 금리가 낮은 수준임에도 불구하고 전반적인 통화여건은 이미 정상화되고 있고, 이런 상황전개는 향후 인플레 상승 리스크를 억제할 것으로 보인다”고 말했다.그 다음으로 단위 노동비용을 보면, 최근까지 핵심물가지수 상승과 단위노동비용 증가 사이에는 다소 큰 폭의 괴리가 발생한 상태다. 그리고 이러한 괴리는 역사적으로 볼 때 상당히 정확하게 인플레의 향방을 미리 감지하는 지표로 작용했다.즉 단위 노동비용이 느리게 상승할 때는 물가상승이 기업의 이윤마진을 증대시키는 결과를 낳았고, 그 반대로 마찬가지로 성립했다. 더구나 높은 노동생산성 향상률과 상당히 큰 규모의 유휴설비의 존재로 인해 기업들은 앞으로도 단위당 노동비용의 증가를 억제할 수 있을 것으로 보인다.현재 5.6%인 실업률은 역사적인 경험에 비추어 볼 때 2%가 조금 넘는 명목 임금상승률과 일치한다. 더구나 공식지표들은 실제 노동시장의 유휴노동력을 과소평가하는 경우가 많다.물론 노동생산성 향상 전망은 상당히 불확실한 상태에 접어들고 있고, 확실한 것은 경기주기 회복에 따른 생산성 향상은 대부분 소진되고 있고, 부분적인 둔화양상이 불가피하다. 하지만 최소한 지난 수년간의 이례적인 생산성의 급격한 향상은 그 배경이 다소 불명확하기는 하지만 생산성 향상추세의 강화에 따른 것이라고 할 수 있고, 이런 추세에 따른 생산성 향상 효과가 지속되면서 단위노동비용 상승을 억제할 것으로 예상된다.마지막으로 기업의 이윤마진에 대해 살펴보자. 생산성 향상의 둔화와 일부 보수의 상승에 따라 단위노동비용의 상당한 수준으로 상승했다고 해도, 기업의 이윤마진이 크게 상승함에 따라 이것이 물가상승 압력을 소비자에게 전가되지 않도록 해주는 완충기 역할을 해주고 있다. 보통 GDP 내에 현재 기업의 세후이익이 차지하는 비중으로 본 기업의 이윤마진은 역사적으로 6% 정도를 나타내는데, 최근 기업 이윤마진이 8.5%에 이르고 있다는 점을 감안한다면 기업들이 충분히 투입비용 증가에 따른 압력에 저항할 수 있음을 알 수 있다.바로 연준리가 최근 인플레에 대해 이상과 같은 쟁점들을 고려하고 있음을 확인할 수 있다. 그린스펀 의장은 지난 번 의회에 제출한 경제전망 보고서에서 “전체 투입비용의 2/3를 차지하는 노동비용은 이제는 지난 해 하반기와 같은 방식으로 하락하지는 않고 있지만, 그렇다고 결정적인 상승세로의 전환국면도 나타내지 않고 있다. 실제로 이 비용이 상승한다고 해도 현재의 기업 이윤마진의 수준을 감안한다면 기업들은 노동비용의 일부 상승을 흡수할 수 있는 경쟁력을 갖추고 있다”고 말했다.◆ 인플레 기대심리 및 유가 상승은 주의할 필요 있다이상과 같은 분석과 예상에서 고려해야할 가장 큰 리스크는 경제적 펀더멘털 보다는 인플레 기대심리의 강화 쪽에 있다.인플레 기대심리가 상승하게 되면 연준리가 인플레가 자율적인 상승국면에 진입하지 못하도록 좀 더 공격적인 금리인상에 나설 것을 요구하게 된다. 특히 서베이를 통한 인플레 기대심리가 여전히 높지 않은 상태인데도 최근 물가연동국채(TIPS)의 스프레드가 인플레율을 앞지르면서 7년래 최고치를 나태내고 있는 점은 우려할 수밖에 없다.일단 단기적으로 핵심물가지수가 계속 상승하면서 인플레 기대심리를 자극하는 경우와 국제유가의 추가 상승으로 인플레 압력이 강화되는 경우 등이 인플레 기대심리를 크게 자극할 수 있는 요인들이다.그러나 전자의 경우 앞서 살펴본 바대로 최근 강세가 일시적일 가능성이 높기 때문에 그렇게 우려되지는 않는다. 그러나 국제유가의 상승이 핵심 인플레의 강화를 유발, 최종 제품 및 서비스 가격 상승으로 전이되는 경우는 충분히 염려할 필요가 있다. 최근 뉴욕시 택시비가 크게 상승한 것이 좋은 사례다.그러나 유가상승의 경우 이런 핵심인플레 지표의 강세에 따른 영향을 넘어서서 경제전반에 미치는 영향이 커 소비지출 및 인플레 기대심리 그리고 전반적인 인플레율에도 영향을 미치게 된다.결국 인플레 압력이 계속 상승할 수 있다는 우려는 이번에는 맞지 않을 것이란 결론을 도출할 수 있다. 핵심 물가지수가 빠르게 상승하고 있지만, 그 수준은 여전히 연준리의 목표 범위 안에 있는데다 최근 강세는 일시적인 것일 가능성이 매우 높다.그러나 방금 언급했듯이 국제유가와 인플레 기대심리는 계속 면밀한 관찰이 필요한 요인들임에 분명하다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com