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[서울=뉴스핌] 김현영 기자 = 월트 디즈니(종목코드: DIS)의 주가가 수년째 부진의 늪에서 헤어나오지 못하고 있다. 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 디즈니 주가는 현재 96달러 선에 머물러 있다. 연초 대비 15.62% 하락했고, 최근 1년 기준으로도 19.31% 떨어졌다. 5년 기준으로는 42.8% 하락해 사실상 반 토막이 났다. 같은 기간 S&P 500 지수가 70% 이상 상승한 것과 극명히 대비되는 흐름이다. 한때 미국 엔터테인먼트 산업의 상징으로 군림하던 기업이 어쩌다 이 지경에 이르렀는가.

이 물음에 답하기 위해 최근 월스트리트의 주요 투자은행(IB)들이 잇달아 디즈니에 대한 투자의견 보고서를 쏟아내고 있다. 웰스파고, 울프 리서치, 벤치마크, 로젠블라트, 시포트 리서치 등 다양한 기관들이 각자의 처방전을 내놓고 있지만, 그 중심에는 하나의 공통된 질문이 놓여 있다. "디즈니는 지금 맞는 싸움을 하고 있는가."

◆ 웰스파고의 파격 제안..."스트리밍에서 손 떼라"

이 물음에 가장 대담하게 답한 것은 웰스파고다. 스티븐 카홀 애널리스트는 7월 12일 고객 보고서를 통해 미디어 업계의 통념에 정면으로 도전하는 주장을 펼쳤다. 요지는 단순하지만 충격적이다. 디즈니가 직접소비자(DTC) 스트리밍 사업에서 완전히 철수하고, 콘텐츠 제작 및 라이선싱이라는 '본업'으로 돌아가야 한다는 것이다.

카홀의 논리는 단순명쾌하다. 디즈니의 콘텐츠 가치는 여전히 세계 최고 수준이지만, 그것을 전달하는 배급 파이프라인에서는 이미 패배하고 있다는 것이다. 보고서에서 그는 "디즈니는 넷플릭스나 유튜브와 콘텐츠 물량 면에서 경쟁할 수 있는 구조가 아니다. 장기적인 마진을 유지하기 위해 구독자 이탈을 관리할 만큼 충분한 콘텐츠 출시 속도를 갖추고 있는지조차 불분명하다. 분명한 것은 지적재산(IP) 가치가 계속 상승하고 있다는 사실이다"라고 지적했다.

웰스파고는 이러한 전략적 전환이 실현될 경우 디즈니 주가가 최대 40%까지 상승할 수 있다고 추산했다. 다만 동시에 목표주가는 기존 146달러에서 125달러로 14% 하향 조정했다. '비중확대' 투자의견은 유지했으며, 수정된 목표주가조차 현 주가 대비 30% 이상의 상승 여력을 내포하고 있다.

◆ 스트리밍 전쟁에서 디즈니가 이길 수 없는 이유

카홀의 진단을 이해하려면 현재 스트리밍 시장의 구조적 현실을 직시할 필요가 있다. 분석 기관 퀀텀런에 따르면 '디즈니+'의 유료 구독자 수는 넷플릭스(NFLX)와 아마존(AMZN) 프라임 비디오에 크게 뒤처진 상태다. 두 선두 주자는 자체 오리지널 콘텐츠 제작에도 막대한 투자를 이어가고 있어, 격차는 더욱 벌어지는 추세다.

여기에 유튜브라는 변수까지 가세했다. 닐 모한 유튜브 최고경영자(CEO)는 2025년 TV를 통한 유튜브 시청 시간이 스마트폰 시청 시간을 처음으로 넘어섰다고 밝혔다. 닐슨 데이터를 인용한 그의 발언에 따르면 유튜브는 2년 연속 총 시청 시간 기준 1위 스트리밍 서비스 자리를 지키고 있다. 기술 대기업들이 무한한 자본력을 바탕으로 콘텐츠 볼륨 경쟁에 뛰어든 시장에서, 전통 미디어 기업 디즈니가 정면 승부로 이길 여지는 갈수록 좁아지고 있다.

울프 리서치 역시 이 문제를 지적했다. 피터 수피노 애널리스트는 6월 30일 보고서에서 디즈니가 두 자릿수 스트리밍 영업이익률 달성이라는 약속을 이행했지만, 직접소비자 사업의 야망은 더 많은 투자를 요구하고 있다고 분석했다. 디즈니가 직접소비자 프로그래밍 비용 추정치를 상향 조정했음에도 이에 상응하는 매출 증가를 기대하기 어렵다는 판단 아래, 울프 리서치는 목표주가를 134달러에서 131달러로 소폭 내려 잡았다. 다만 '시장수익률 상회' 의견은 유지했다.

◆ 라이선싱 모델의 부활...연간 150억 달러의 시나리오

그렇다면 대안은 무엇인가. 웰스파고는 구체적인 수치로 답한다. 디즈니가 배급 파이프라인을 포기하고 순수 콘텐츠 제작 및 라이선싱 모델로 전환할 경우, 2028 회계연도까지 연간 150억 달러 이상의 라이선싱 수익을 창출할 수 있다는 것이다.

카홀은 소니(SONY)의 사례를 근거로 제시한다. 소니는 자체 스트리밍 서비스 없이 유료 1차 영화 계약(pay-one movie deal)만으로 연간 10억 달러 이상을 벌어들이고 있다. 디즈니의 글로벌 박스오피스 점유율은 소니의 3배에 달한다. 단순 대입하면 글로벌 유료 1차 계약만으로도 약 40억 달러에 이르는 수익이 가능하다는 계산이 나온다. 여기에 유료 2차 방영권과 방대한 콘텐츠 라이브러리 라이선싱 수익을 더하면 150억 달러를 넘어설 수 있다는 것이 웰스파고의 추산이다.

이 수치는 단순한 가정이 아니다. 150억 달러라는 목표는 2019년 스트리밍 전환 이전, 21세기 폭스 자산을 포함한 디즈니의 라이선싱 수익 기준으로 연평균 약 8%의 성장률을 적용한 값이다. 또한 현재 워너브라더스 디스커버리(WBD)의 스튜디오 사업 부문 매출 대비 약 두 배에 해당하는 규모이기도 하다.

수익성 관점에서도 라이선싱 모델은 스트리밍보다 우월하다. 디즈니는 스트리밍 전환 이전인 2018 회계연도에 약 30%의 스튜디오 사업 부문 영업이익률을 기록했다. 반면 2027 회계연도 기준 직접소비자 플랫폼의 영업이익률은 13% 수준에 그칠 것으로 전망된다. 두 배 이상의 수익성 격차는 주주 가치 측면에서 결코 무시할 수 없는 수치다.

웰스파고에 따르면 이 전환은 주당순이익(EPS)을 약 10%, 즉 주당 9달러 이상 끌어올리는 효과를 낼 수 있다. 카홀은 라이브러리 콘텐츠가 넷플릭스나 아마존 프라임 같은 경쟁 스트리밍 플랫폼에 제공되더라도 박스오피스 실적이나 체험 사업, 브랜드 가치에는 타격이 없을 것이라고 단언한다. 라이선싱을 통한 콘텐츠의 광범위한 노출이 오히려 브랜드 인지도를 높이고 테마파크 방문 수요를 자극할 수 있다는 논리다.

이러한 논거는 IP 가치의 상승 추세로도 뒷받침된다. 유엔 지적재산권기구(WIPO)의 7월 분석에 따르면, 2020년부터 2025년 사이 무형 자산 투자는 연평균 5.5% 성장한 반면, 유형 자산 투자 증가율은 3.2%에 그쳤다. 디즈니 애니메이션, 픽사, 마블, 스타워즈 등으로 구성된 디즈니의 IP 포트폴리오는 이 흐름 속에서 갈수록 높은 가치를 인정받을 수 있다.

◆ 진짜 효자 사업...익스피리언스 부문의 현재와 미래

웰스파고가 스트리밍 철수 이후의 미래로 제시한 또 다른 축은 '체험 경제(Experience Economy)'다. 이 맥락에서 벤치마크의 분석은 중요한 참고점을 제공한다.

벤치마크는 7월 13일 월트 디즈니에 대해 '매수' 투자의견과 목표주가 115달러로 커버리지를 개시했다. 벤치마크는 디즈니를 단순한 미디어 기업이 아닌, 스트리밍과 스포츠, 테마파크, 크루즈, 소비재, 게임, 광고, 극장 개봉 등 다양한 채널을 통해 IP를 수익화할 수 있는 세계 최강의 소비자 참여 플랫폼 중 하나로 규정했다.

벤치마크가 특히 주목한 것은 익스피리언스(Experiences) 사업부의 뛰어난 수익 효율성이다. 이 사업부는 디즈니 전체 매출의 40% 미만을 차지함에도 불구하고, 사업 부문 영업이익의 약 57%를 창출한다. 테마파크, 크루즈, 소비재 부문이 디즈니의 IP 포트폴리오를 활용하여 반복적인 방문, 지속적인 소비자 수요, 프리미엄 가격 결정력, 높은 가치의 물리적 수익을 만들어내는 구조다.

실제 수치가 이를 증명한다. 지난 5월 발표된 2026 회계연도 2분기 실적에서 테마파크 부문 영업이익은 중동 전쟁으로 인한 해외 방문객 감소와 국내 파크 입장객 수 1% 감소에도 불구하고, 전년 동기 대비 5% 증가한 26억 2,000만 달러를 기록했다. 디즈니 파크의 1인당 매출은 역대 최고 수준으로, 원내 지출을 끌어올리는 다양한 운영 전략이 성과를 내고 있다.

향후 전망도 밝다. 디즈니는 현재 8척인 크루즈 선박을 2031년까지 13척으로 늘릴 계획이다. 신규 어트랙션 추가와 해외 사업 성장이 더해지면, 익스피리언스 사업부는 수년간 안정적인 실적 개선의 원동력이 될 것으로 전망된다. 아부다비 테마파크 건설 계획 역시 최근 중동 지역의 불안에도 불구하고 예정대로 추진되고 있다. 디즈니는 향후 10년간 테마파크와 크루즈 사업에 총 600억 달러를 투자한다는 장기 계획을 세워두고 있으며, 현재 개발 중인 신규 어트랙션 대부분은 아직 개장하지 않아 실적에 반영되지 않은 성장 잠재력이 상당하다.

▶②편에서 계속됨

kimhyun01@newspim.com