"KT-KTF 합병, 외부변수로 변동성 높은 상황"-유진
송재경 유진투자증권 애널리스트는 22일 KT-KTF 합병과 관련, "KT·KTF의 합병신고에 따라 현 주가 수준에서 KT·KTF의 추가 상승 여력은 제한적일 것"이라며 "예상되는 합병후 적정주가는 4만1800원~4만7500원이나 통합 이익의 감소 가능성이 높은 상황으로 하단 수준에서 주가수준이 형성될 가능성이 높다"고 말했다.
송 애널리스트는 이어 "KTF는 향후 KT와의 합병 비율에 연동돼 주가 움직임이 결정될 것으로 보여 추가적인 상승 여력은 제한적일 것"이라며 "현 주가 수준에서 KT·KTF에 대해서는 정부의 합병조건 및 시장 변동성을 감안한 보수적 투자 전략이 적절하다고 판단된다"말했다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 외부변수에 따른 변동성이 높은 상황
KT·KTF의 희석효과를 최소화 하는 성공적 합병 구조는 높게 평가하나, 최근 주가 상승 폭이 이를 반영하고 있다고 판단하며 향후 ▲ 합병 조건 수위 ▲ 합병후 이익 방향성 등에 따른 주가 변동성이 더욱 커질 것으로 판단하여 보수적 투자 전략을 추천함.
합병후 적정 주가 수준을 4만1800원~4만7500원 사이일 것으로 보는데 주된 변화 요인은 주식매수청구비용 수준에 따른 순부채 규모 및 올해 회사측 목표 EBITDA 5조원에 영향을 주는 합병조건 수준에 따를 것으로 기대함. 따라서 현 주가 수준에서 공격적인 매수로 얻는 실익은 적을 것으로 판단함.
◆ 합병 후 KT 적정 주가는 4만1800원~4만7500원 범위
합병에 따른 합병후 KT의 적정 가치(fair value)를 분석한 결과 4만1800~4만7500원 사이일 것으로 기대함. 그 이유는 동사의 올해 합병 후 경영목표에서 EBITDA 5조원을 제시하였기 때문에 주식매수청구비율이 5% 정도이며 기준 EBITDA 5.5조원 의 10% 감소한 수준에서 적정 주가가 형성될 것으로 예상함.
다만 동 사의 인터넷 전화 대응전략이 본격적으로 반영 안된 목표이익으로서 이의 반영 시 추가적인 하향 조정이 불가피해 적정 주가범위가 하향조정 되어야 함.
한편 2009년 목표 EBITDA 5조원은 합병 후 비용절감 분 2000억여원을 반영한 수치로 이는 KT 단독 이익이 당 사 및 시장의 예상치 대비 2000억원 정도 부족한 상황임. 따라서 실제 비용절감 노력이 없었다면 예상치 대비 약 4000억원의 EBITDA 차이가 나는 것임. 이는 당 사 및 시장의 이익 추정치가 시내전화 이익 감소 추이를 적절히 반영하지 못하고 있다는 증거이며, 이익 하향 조정이 필요할 것으로 판단함. 구체적인 이익 추정치 변경은 1.23일 동 사 실적 컨퍼런스 이 후 조정할 계획임.
적정 주가 산출은 향후 KT+KTF의 4개년 평균 EBITDA를 기준으로 과거 평균 EV/EBITDA 배수인 4.0x를 적용한 기준 기업가치(EV) 22조원을 기준으로 EBITDA의 변화율 및 주식 매수 청구 비율의 변화에 따른 순부채 증감을 반영해 주당 적정가격을 산출함.
합병후 KT의 적정주가 4만1800원~4만7500원
합병후 EBITDA 목표 5조원을 기준으로 주식매수청구비율이 0%~10% 선에서 움직일 경우 적정 주가는 4만1800원~4만7500원 수준임. 향후 ▲ 정부의 합병조건 ▲ 주식매수청구비율에 따라 변동성이 높은 상황임 ▲ 인터넷전화에 대한 적극적 대응 시 목표이익의 추가 하향 가능.
합병 후 주가 추이...구조적 이익 감소 vs. 합병 시너지의 대결
중장기 KT 합병주가는 시내전화의 이익 감소 부문을 얼마나 합병 시너지를 통한 비용 절감 노력으로 만회할 수 있는가에 달려 있다고 판단함. 이익 감소는 현재 상황이나, 합병 시너지는 중장기 이슈로 즉각적 반영은 어려운 상황.
합병 KT의 영업이익 목표 1조8000억원 vs 시장 기대 2조원
2009년 합병 영업이익 1조8000억원은 시장의 예상치 2조원 대비 10% 낮은 상황. 더욱이 합병통한 비용절감분 2000억원을 반영한 수치로 이를 감안하면 20%가 차이나 본격적인 이익 감소 구간 진입으로 판단함. 인터넷전화 대응 수위에 따른 감소폭 증가 가능.
합병 시너지...자사주 활용효과, 합병후 비용 절감은 긍정적
자사주를 최대 활용한 합병 구조로 합병신주의 희석효과가 5% 미만으로 성공적인 합병구조로 평가함. 합병 통한 비용절감으로 통합 매출의 평균 1.5% 비용 절감 진행.
정부의 합병 조건...펀더멘탈에 중대한 영향 가능
만일 시내망 분리, IPTV/와이브로 대규모 투자 의무화, 사업부문별 점유율 제한 등의 발생 가능한 조건이 현실화 될 경우 동 사의 펀더멘탈에 부정적 영향.
주식매수청구비용...확정까지 노출 시간이 길다는 점은 부담
타 합병사례 보다 기간이 20여일 정도 더 소요되어 그만큼 시장 변동성에 더 노출돼 있는 상황임. 앞서 언급한 정부의 합병 부대조건이 강력할 경우 조기에 주가 변동에 따른 차익거래 기회가 발생할 가능성도 있어 주식매수청구비용 증가의 불확실성 잠재.
송재경 유진투자증권 애널리스트는 22일 KT-KTF 합병과 관련, "KT·KTF의 합병신고에 따라 현 주가 수준에서 KT·KTF의 추가 상승 여력은 제한적일 것"이라며 "예상되는 합병후 적정주가는 4만1800원~4만7500원이나 통합 이익의 감소 가능성이 높은 상황으로 하단 수준에서 주가수준이 형성될 가능성이 높다"고 말했다.
송 애널리스트는 이어 "KTF는 향후 KT와의 합병 비율에 연동돼 주가 움직임이 결정될 것으로 보여 추가적인 상승 여력은 제한적일 것"이라며 "현 주가 수준에서 KT·KTF에 대해서는 정부의 합병조건 및 시장 변동성을 감안한 보수적 투자 전략이 적절하다고 판단된다"말했다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 외부변수에 따른 변동성이 높은 상황
KT·KTF의 희석효과를 최소화 하는 성공적 합병 구조는 높게 평가하나, 최근 주가 상승 폭이 이를 반영하고 있다고 판단하며 향후 ▲ 합병 조건 수위 ▲ 합병후 이익 방향성 등에 따른 주가 변동성이 더욱 커질 것으로 판단하여 보수적 투자 전략을 추천함.
합병후 적정 주가 수준을 4만1800원~4만7500원 사이일 것으로 보는데 주된 변화 요인은 주식매수청구비용 수준에 따른 순부채 규모 및 올해 회사측 목표 EBITDA 5조원에 영향을 주는 합병조건 수준에 따를 것으로 기대함. 따라서 현 주가 수준에서 공격적인 매수로 얻는 실익은 적을 것으로 판단함.
◆ 합병 후 KT 적정 주가는 4만1800원~4만7500원 범위
합병에 따른 합병후 KT의 적정 가치(fair value)를 분석한 결과 4만1800~4만7500원 사이일 것으로 기대함. 그 이유는 동사의 올해 합병 후 경영목표에서 EBITDA 5조원을 제시하였기 때문에 주식매수청구비율이 5% 정도이며 기준 EBITDA 5.5조원 의 10% 감소한 수준에서 적정 주가가 형성될 것으로 예상함.
다만 동 사의 인터넷 전화 대응전략이 본격적으로 반영 안된 목표이익으로서 이의 반영 시 추가적인 하향 조정이 불가피해 적정 주가범위가 하향조정 되어야 함.
한편 2009년 목표 EBITDA 5조원은 합병 후 비용절감 분 2000억여원을 반영한 수치로 이는 KT 단독 이익이 당 사 및 시장의 예상치 대비 2000억원 정도 부족한 상황임. 따라서 실제 비용절감 노력이 없었다면 예상치 대비 약 4000억원의 EBITDA 차이가 나는 것임. 이는 당 사 및 시장의 이익 추정치가 시내전화 이익 감소 추이를 적절히 반영하지 못하고 있다는 증거이며, 이익 하향 조정이 필요할 것으로 판단함. 구체적인 이익 추정치 변경은 1.23일 동 사 실적 컨퍼런스 이 후 조정할 계획임.
적정 주가 산출은 향후 KT+KTF의 4개년 평균 EBITDA를 기준으로 과거 평균 EV/EBITDA 배수인 4.0x를 적용한 기준 기업가치(EV) 22조원을 기준으로 EBITDA의 변화율 및 주식 매수 청구 비율의 변화에 따른 순부채 증감을 반영해 주당 적정가격을 산출함.
합병후 KT의 적정주가 4만1800원~4만7500원
합병후 EBITDA 목표 5조원을 기준으로 주식매수청구비율이 0%~10% 선에서 움직일 경우 적정 주가는 4만1800원~4만7500원 수준임. 향후 ▲ 정부의 합병조건 ▲ 주식매수청구비율에 따라 변동성이 높은 상황임 ▲ 인터넷전화에 대한 적극적 대응 시 목표이익의 추가 하향 가능.
합병 후 주가 추이...구조적 이익 감소 vs. 합병 시너지의 대결
중장기 KT 합병주가는 시내전화의 이익 감소 부문을 얼마나 합병 시너지를 통한 비용 절감 노력으로 만회할 수 있는가에 달려 있다고 판단함. 이익 감소는 현재 상황이나, 합병 시너지는 중장기 이슈로 즉각적 반영은 어려운 상황.
합병 KT의 영업이익 목표 1조8000억원 vs 시장 기대 2조원
2009년 합병 영업이익 1조8000억원은 시장의 예상치 2조원 대비 10% 낮은 상황. 더욱이 합병통한 비용절감분 2000억원을 반영한 수치로 이를 감안하면 20%가 차이나 본격적인 이익 감소 구간 진입으로 판단함. 인터넷전화 대응 수위에 따른 감소폭 증가 가능.
합병 시너지...자사주 활용효과, 합병후 비용 절감은 긍정적
자사주를 최대 활용한 합병 구조로 합병신주의 희석효과가 5% 미만으로 성공적인 합병구조로 평가함. 합병 통한 비용절감으로 통합 매출의 평균 1.5% 비용 절감 진행.
정부의 합병 조건...펀더멘탈에 중대한 영향 가능
만일 시내망 분리, IPTV/와이브로 대규모 투자 의무화, 사업부문별 점유율 제한 등의 발생 가능한 조건이 현실화 될 경우 동 사의 펀더멘탈에 부정적 영향.
주식매수청구비용...확정까지 노출 시간이 길다는 점은 부담
타 합병사례 보다 기간이 20여일 정도 더 소요되어 그만큼 시장 변동성에 더 노출돼 있는 상황임. 앞서 언급한 정부의 합병 부대조건이 강력할 경우 조기에 주가 변동에 따른 차익거래 기회가 발생할 가능성도 있어 주식매수청구비용 증가의 불확실성 잠재.
