구창근 삼성증권 애널리스트는 28일 롯데쇼핑과 관련, "1/4분기 실적호조와 업황 개선 및 낮은 P/E 등으로 단기적인 주가는 긍정적"이라며 "반면 막대한 투자비부담으로 자산효율성이 하락하면서 장기적인 주가의 리베이팅은 어려울 것"이라고 밝혔다.
다음은 리포트 주요 내용이다.
◆ 1분기 영업실적 예상치 상회
1/4분기 총매출액과 영업이익은 2.7조원, 2052억원으로 전년 동기대비 각각 11%, 12% 증가. 부문별로는 백화점 총매출액과 영업이익이 각각 6%, 5% 증가했으며, 할인점 총매출액과 영업이익은 12%, 33% 급증. 영업이익은 삼성증권 전망치와 컨세선스를 각각 5%, 3% 상회하는 양호한 실적. 세전 이익은 3059억원으로 전년 동기대비 32% 급증했는데 이는 1) Sales & lease-back 시 발생한 유형자산처분이익 370억원의 일회성 이익과 2) 롯데카드 등 주요 자회사의 지분법평가이익 증가에 기인. 전반적으로 컨센서스를 상회하는 양호한 실적.
◆ 주가는 당분간 강세 예상
BUY(M) 의견과 6개월 목표주가 43만원을 유지. 최근 주가 상승에 따른 부담에도 불구하고, 다음의 세 가지 이유로 단기 주가는 양호한 상승세를 지속할 것임. 1) 물가 상승에 따른 필수 소비재 증가율 상승, 해외 여행 성장 둔화에 따른 명품 매출 위주의 백화점 성장, 작년 2/4분기의 기저효과 등의 영향으로 2/4분기 영업실적도 현 수준의 성장을 지속할 전망, 2)정부 경기부양책에 대한 기대감, 3)유형자산처분이익으로 인한 일시적 이익 증가효과가 있긴 하지만, 최근 주가 상승에도 불구하고 금년 예상실적 기준 P/E가 13.1배로 신세계 및 국내 주요 소비재 업체들에 비해 낮은 점도 주가에는 긍정적.
◆ 장기 리레이팅은 아직 기대난
현재 시장의 기대는 1.1배 수준의 낮은 PBR이 수익성 개선 및 이로 인한 ROE 회복으로 장기 리레이팅 될 수 있다는 것. 레버리지 및 영업이익률의 점진적 개선을 가정할 때 향후 ROE 회복의 관건은 자산회전율 및 투자 효율성임. 자산회전율은 점포당 매출액 증가를 통해, 투자효율성은 국내 외 투자활동의 효율화에 의해 달성 가능. 그러나, 아래의 이유에서 빠른 ROE 회복은 아직 어려울 것으로 보이며, 따라서, 장기 리레이팅은 현재로선 기대난. 금년 1.6조원에 달하는 투자비부담으로 인해 영업용 투하자본 증가율(13%)이 영업이익증가율(8%)을 상회해 자산효율성 하락이 지속될 것이라는 점. 최근 몇 년간 지속된 공격적 투자활동으로 인해 IPO 이후 최초로 순부채로 전환할 전망. 이 같은 자본구조 변화는 유통업의 안정적 현금흐름을 감안하면 그 자체로 긍정적. 문제는 그 속도가 너무 빨라 자산 회전율이 하락하면서 신규 투자의 ROIC가 하락하고 있다는 것. 이로 인해 백화점 부문의 높은 ROIC가 빠르게 하락할 것으로 보임. 할인점의 경우도 수익성 개선으로 점포당 영업이익 증가에도 불구하고 향후 과도하게 빠른 영업자산 증가로 ROIC 개선속도가 더딜 수 밖에 없을 것임.
◆ Sales & leaseback – 주주가치 증가효과 없음
시장의 평가와 달리 sales & leaseback에 따른 유형자산처분이익은 주주에게 귀속되는 경제적 이익은 없음. 일부에서 1) 부동산 가격 하락 위험 헷징, 2) 감가상각비, 부동산 보유세 경감 등의 수혜를 이야기 하지만, 이는 넌센스. Put-back option으로 인해 장기 자산가격 위험도 헷징되지 않고, 주요 비용들도 자산을 매입하는 금융자본이 어리석지 않은 한 모두 임차료를 통해 조달비용에 전가됨.
다음은 리포트 주요 내용이다.
◆ 1분기 영업실적 예상치 상회
1/4분기 총매출액과 영업이익은 2.7조원, 2052억원으로 전년 동기대비 각각 11%, 12% 증가. 부문별로는 백화점 총매출액과 영업이익이 각각 6%, 5% 증가했으며, 할인점 총매출액과 영업이익은 12%, 33% 급증. 영업이익은 삼성증권 전망치와 컨세선스를 각각 5%, 3% 상회하는 양호한 실적. 세전 이익은 3059억원으로 전년 동기대비 32% 급증했는데 이는 1) Sales & lease-back 시 발생한 유형자산처분이익 370억원의 일회성 이익과 2) 롯데카드 등 주요 자회사의 지분법평가이익 증가에 기인. 전반적으로 컨센서스를 상회하는 양호한 실적.
◆ 주가는 당분간 강세 예상
BUY(M) 의견과 6개월 목표주가 43만원을 유지. 최근 주가 상승에 따른 부담에도 불구하고, 다음의 세 가지 이유로 단기 주가는 양호한 상승세를 지속할 것임. 1) 물가 상승에 따른 필수 소비재 증가율 상승, 해외 여행 성장 둔화에 따른 명품 매출 위주의 백화점 성장, 작년 2/4분기의 기저효과 등의 영향으로 2/4분기 영업실적도 현 수준의 성장을 지속할 전망, 2)정부 경기부양책에 대한 기대감, 3)유형자산처분이익으로 인한 일시적 이익 증가효과가 있긴 하지만, 최근 주가 상승에도 불구하고 금년 예상실적 기준 P/E가 13.1배로 신세계 및 국내 주요 소비재 업체들에 비해 낮은 점도 주가에는 긍정적.
◆ 장기 리레이팅은 아직 기대난
현재 시장의 기대는 1.1배 수준의 낮은 PBR이 수익성 개선 및 이로 인한 ROE 회복으로 장기 리레이팅 될 수 있다는 것. 레버리지 및 영업이익률의 점진적 개선을 가정할 때 향후 ROE 회복의 관건은 자산회전율 및 투자 효율성임. 자산회전율은 점포당 매출액 증가를 통해, 투자효율성은 국내 외 투자활동의 효율화에 의해 달성 가능. 그러나, 아래의 이유에서 빠른 ROE 회복은 아직 어려울 것으로 보이며, 따라서, 장기 리레이팅은 현재로선 기대난. 금년 1.6조원에 달하는 투자비부담으로 인해 영업용 투하자본 증가율(13%)이 영업이익증가율(8%)을 상회해 자산효율성 하락이 지속될 것이라는 점. 최근 몇 년간 지속된 공격적 투자활동으로 인해 IPO 이후 최초로 순부채로 전환할 전망. 이 같은 자본구조 변화는 유통업의 안정적 현금흐름을 감안하면 그 자체로 긍정적. 문제는 그 속도가 너무 빨라 자산 회전율이 하락하면서 신규 투자의 ROIC가 하락하고 있다는 것. 이로 인해 백화점 부문의 높은 ROIC가 빠르게 하락할 것으로 보임. 할인점의 경우도 수익성 개선으로 점포당 영업이익 증가에도 불구하고 향후 과도하게 빠른 영업자산 증가로 ROIC 개선속도가 더딜 수 밖에 없을 것임.
◆ Sales & leaseback – 주주가치 증가효과 없음
시장의 평가와 달리 sales & leaseback에 따른 유형자산처분이익은 주주에게 귀속되는 경제적 이익은 없음. 일부에서 1) 부동산 가격 하락 위험 헷징, 2) 감가상각비, 부동산 보유세 경감 등의 수혜를 이야기 하지만, 이는 넌센스. Put-back option으로 인해 장기 자산가격 위험도 헷징되지 않고, 주요 비용들도 자산을 매입하는 금융자본이 어리석지 않은 한 모두 임차료를 통해 조달비용에 전가됨.
