한국증권 이준재 애널리스트는 31일 국민은행과 관련, “올 2/4분기 실적보다는 향후 외환은행 인수 여부가 주주가치의 절대적인 영향력을 미칠 것”이라며 “하반기 영업이익은 상반기에 비해 호조세를 이룰 것”이라고 예상했다.

그는 이어 “상반기 중 늘어난 수익성 자산은 하반기 순이자이익 증가에 기여할 것”이라며 “실적 발표를 앞두고 자사주 매입이나 지주회사 전환 루머가 대두된 바 있지만 현 경영진이 이런 선택을 할 리는 없다”고 의견을 냈다.

다음은 보고서 요약이다.

■ 조만간 목표가 상향 예정

국민은행에 대한 투자의견 ‘장기매수’를 유지한다. 목표가는 당분간 96,000원을 유지하지만 조만간 상향 조정할 예정이다. 우리는 상반기 은행 실적 발표가 완료되면 은행간 수익성을 보다 엄밀하게 비교하고, 동시에 은행별 신용등급을 감안한 자본비용(Ke)을 재산출하여 은행 유니버스 전 종목에 대하여 목표가를 일괄 조정할 계획이다. 동사 목표가는 업계 최고 PBR을 적용한다는 방침이다. 외환은행 인수 여부는 동사 주주가치 평가에 있어 절대적인데, 현 경영진과 이사회가 외환은행 인수를 통한 ROE 개선 의지가 확실하다는 점을 재확인하였기 때문이다. 동사의 2분기 실적은 순이자마진 축소로 수익성은 악화됐지만, 의미있는 자산 성장과 건전성 개선으로 하반기 영업이익은 상반기에 비해 호조세가 예상된다.



■ 의미있는 자산 성장과 자산건전성 개선

상반기 원화대출과 총자산 증가율은 각각 6.4%와 6.0%를 기록했고, 분기 중에만 각각 4.0%와 3.8% 증가하여 2005년 이후 가장 높은 분기 성장률을 기록했다. 2분기 순이익은 2,363억원에 그쳤지만, 4,827억원의 법인세 추납액을 감안하면 실질적으로 7,190억원을 달성한 셈이다. 기존 우리 추정치 6,189억원을 오히려 상회했는데, 이는 대손상각비가 총자산 대비 0.1%에 불과한 620억원에 불과했기 때문이다. 고정이하여신 비율은 0.8%로 떨어지고 신규 부실여신 발생 금액도 분기 최저 수준인 1,480억원에 그쳤다. 당분간 낮은 대손비용 구조는 계속 유지될 전망이다.



■ 그러나 순이자마진 축소와 판관비 증가로 인해 수익성은 악화

1) 순이자이익과 순수수료이익은 지난 해 상반기 대비 정체

전분기 대비 순이자이익은 1.6% 증가한 1조 7,165억원을 기록했지만, 상반기 기준으로는 3조 4,064억원을 기록하여 전년동기 대비 0.7% 증가하는데 그쳤다. 수익성자산은 9.9% 증가한 반면, 순이자마진이 상반기 누적 기준으로 3.87%에서 3.54%로 8.5%(33bp) 축소되었기 때문이다. 분기 중 순이자마진은 전분기 대비 12bp 하락하여 3.48%를 기록했다. 2분기 중에는 대부분 은행의 마진이 전분기 수준을 유지했을 것이라고 추정된다는 점에서 동사의 마진 축소세는 시장의 우려를 확대시킬 소지가 있다. 조달코스트 상승 탓으로만 해석하는 경영진의 보다 적극적인 스프레드 확대 노력이 요구된다.



하지만 동사의 마진 축소 폭은 2005년 이후 2년 반 동안 32bp에 불과했고, 분기 중 최고 수준을 기록한 2005년 3분기 3.99%에 비해서는 51bp 하락하여 12.8%의 하락률을 보였다. 이 같은 축소 폭은 우리은행, 기업은행, 대구은행 등에 비해서는 그나마 양호한 편이라고 해석된다. 또한 대손비용을 감안한 순이자마진(Risk-adjusted NIM)은 업계 평균 수준을 약 70~80bp만큼 상회하고 있다. 경비까지 감안해도 업계 평균을 30~40bp 상회하는 모습이 나타나고 있다는 점은 시장에서 간과해서는 안될 동사의 주주가치 제고 요인이다.



수수료이익은 방카슈랑스와 투신상품 판매 수수료 수입이 전년동기 대비 49.6% 증가했음에도 불구하고, 국민주택기금과 신탁보수, 외화 수수료 등이 감소하여 전년 동기와 거의 비슷한 5,139억원을 기록했다.



2) 판관비와 기타 비이자 비용은 증가

반면에, 판관비는 11.1% 증가한 1조 7,827억원을 기록하여 영업이익경비율(cost-income-ratio, LG카드 매각익 제외)은 전년 동기 40.6%에서 45.0%로 더 악화됐다. 1분기 중 약 6천억원에 달하는 LG카드 매각익이 추가적으로 발생하여 초과 비용이 수반될 수 있는 상황이라고는 하지만, 늘어나는 판관비는 잠재적 우려 요인이다.



■ 하반기 영업이익은 증가세 반전 예상

상반기 중 늘어난 수익성자산은 하반기 순이자이익 증가에 기여할 것으로 전망된다. 지난 해 상반기 대비 금번 상반기에 줄어든 순이자마진 축소 폭이 하반기에는 다소 완화될 것으로 예상하기 때문이다. 지난 해 상반기 순이자마진은 3.87%이었지만, 올 상반기는 3.54%로 33bp 감소했다. 그러나 하반기 순이자마진은 지난 해 3.61%에서 3.40%로 약 21bp 축소에 머물 것으로 예상한다. 또한 마진 축소에 따른 이자이익 감소분보다 상반기 늘어난 수익성자산 증가에 따른 이자이익 증가분이 더 크게 기여할 것이다.

다만 올 연간 수익추정치는 금번 국세청 법인세 추징액을 반영하여 하향 조정한다. 순이익을 기존 3조 710억원에서 2조 7,770억원으로 9.0% 하향 조정한다. 순이익 추정치 하향 조정 폭이 법인세 추납액에 비해 적은 이유는 자산건전성 개선을 반영하여 대손상각비 추정치를 동시에 낮췄기 때문이다. 2008년 이후에는 총자산대비 대손상각비를 기존 0.5~0.6%에서 0.4~0.5% 수준으로 낮춰 순이익 추정치를 상향했다. 대손상각비 추정치는 여전히 업계 평균에 비해서는 약 10~20bp 정도 높게 가정한 것이다.



■ 축적된 자본은 궁극적으로 주주 몫

법인세 추징과 배당으로 인해 자기자본은 전년 말 대비 줄었지만, 여전히 14.8조원으로 총자산대비 7.2%를 차지한다. 외환은행을 제외하면 은행권에서 가장 높고, BIS 기본자본비율(Tier I)도 10.3%로 업계에서 가장 높다. 강정원 행장은 의미있는 ROE 확대는 M&A를 통해서 보답하겠다는 약속을 했다. 외환은행을 두고 한 말일 것이다. 외환은행 인수는 인수조건에 따라 주주가치가 변화하지만, 현 초과 자본을 가장 효율적으로 투자할 수 대상이라는 점에서 ROE는 크게 개선될 전망이다. 우리는 지난 해 파기된 론스타 지분 매입 조건하에서 동사의 수정 BPS는 감소하지만 ROE는 26~29%로 높아지는 것으로 추정한 바 있다.



■ 자사주 매입과 지주회사 전환과 같은 소극적 자본관리 전략은 언제라도 실행 가능하다

실적 발표를 앞두고 동사가 자사주를 매입하거나 지주회사로 전환할 가능성이 대두된 바 있다. 그러나 이 같은 전략은 외환은행 인수와 같이 주주가치를 극대화할 수 있는 절호의 기회를 앞두고 현 경영진이 택할 리 만무했다. 증권회사 인수는 그다지 자본이 많이 투입되는 의사 결정이 아닐 것이므로 앞으로도 시기에 상관없이 전략적으로 접근하면 된다. 타 은행대비 높은 PBR을 유지하고 있는 동사로서는 증권사 인수에 드는 비용이 좀 더 들더라도 주주가치를 크게 훼손하지 않는다. 그러나 자본 투자 여력이 축소될 수 있는 지주회사 전환이나 M&A 과정에서 가장 중요한 자본관리 정책을 바꾼다는 식의 전략은 주주가치를 훼손하자는 의도나 다를 바 없다. 지주회사 전환과 자사주 매입, 주주배당과 관련된 전략적 변화는 동사의 시장지배력과 견실한 자본구조하에서는 현 경영진의 연임 여부와 상관없이 언제든 시도될 수 있는 전략이라는 점을 고려해야 할 것이다.