미국 달러화가 경상수지 적자와 같은 뷸균형 요인보다는 금리격차의 변화에 따라 유로화 대비로 순환적인 약세국면에 진입하고 있다는 주장이 제기되어 눈길을 끈다.이 주장에 따르면 달러 환율 변화와 무역적자 사이에는 뚜렷한 상관관계가 발견되지 않으며, 따라서 이러한 불균형 요인에 따른 달러가치 급락 예상은 한계가 있을 것이라고 한다.오히려 고정환율제도가 폐기된 이후 35년간 달러화가 유로화(출범 이전에는 독일 마르크화) 대비로 보여준 금리격차 요인에 따른 주기적인 변동을 체계적으로 분석해 본다면, 최근 달러화가 본격적인 대유로 약세국면에 진입하고 있다는 결론이 도출된다.이 같은 논지에 기반, 마크 챈들러(Marc Chandler) 브라운브라더스해리먼(BBH) 글로벌 외환전략가는 배런스 온라인(Barron's Online) 최신호에 기고한 글을 통해 유로/달러가 연말 1.30달러까지 상승한 뒤 내년 중반까지 1.36달러 선의 사상 최고치를 테스트할 것이라며 유로/달러 상승에 베팅하는 투자기회가 열렸다고 주장했다.(이 기사는 21일 오후 뉴스핌 유료기사로 송고되었습니다.)◆ 브레튼우즈 이후 환율 결정요인 오리무중.. 무역수지 상관관계 확인되지 않아그는 먼저 외환시장이 글로벌 자본시장에서 막대한 힘을 발휘하고 있다며, 그 중심에 달러화가 존재하지만 그 결정요인은 막연하다는 점을 상기시켰다.글로벌 외환시장에서는 하루 2조달러가 거래되기 때문에 한달 여간의 거래액이 세계경제의 1년 산출액에 맞먹는다. 그 거래의 중심이 미국 달러화 가치에 놓여있으며, 달러가치의 등락은 세계 교역과 경제성장에 집적적인 영향을 미친다.불과 35년전 닉슨 대통령이 일방적으로 달러화의 금태환을 중지하기 전까지만 해도 '고정환율제도'에 대해 의문을 제시하는 사람들은 거의 없었다. 그러나 환율의 고정점이 사라졌기 때문에 이제 외환시장을 예측하는 것은 거의 불가능해졌다. 주식이나 채권시장은 미래 소득이나 현금흐름을 예상하지만 외환시장은 전혀 그렇지 못하다.하지만 환율은 이미 투자자들에게 너무나 큰 영향을 미치고 있다. 학술연구 자료에 따르면 국제 채권포트폴리오의 투자수익률 중 약 2/3가 환율변동에 의한 것이며, 글로벌 분산투자된 주식포트폴리오 수익률의 1/3이 환율에 좌우된다.최근에는 대규모 무역수지 적자로 인해 미국달러화 가치가 충분히 큰 폭으로, 즉 대외수지가 좀 더 안정적인 수준이 될 때까지 하락할 것이란 주장이 제디괴고 있는 중이다.하지만 챈들러는 비록 저명한 학자들이나 지위 높은 인사들이 이 같은 주장에 동조하고 있지만, 문제가 있는 것 같다고 지적했다. 무엇보다 최근 역사적 사례를 보더라도 달러화 가치 하락이 미국 무역적자를 감소시킨다는 증거가 발견되지 않기 때문이다.일례로 미국 달러화는 캐나다달러화 대비 2002년에 고점을 기록한 뒤 4년간 무려 50%나 약세(캐나다달러화 평가절상)를 나타냈지만, 이 기간 미국의 대캐나다 무역적자는 40억달러에서 70억달러로 오히려 증가했다.유럽의 경우도 마찬가지다. 유로/달러는 2000년에 82.3센트로 사상 최저치를 기록한 뒤 50% 넘게 상승했지만, 미국의 대유럽 무역적자는 월 평균치로 볼 때 2000년 및 2001년의 50억달러에 비해 두 배 이상 늘어난 월 100억달러에 이르렀다.달러/엔이 1998년 147.50엔까지 상승한 뒤 최근에는 115엔 선 전후로 하락한 상태지만, 대일본 무역적자는 월 평균 55억달러에서 최근에는 70억달러 수준까지 증가했다.게다가 무역수지 적자 확대 전망을 가지고 환율을 예측하는 것은 어리석은 일이 될 수 있다는 사실은 지난 2005년 달러화의 급격한 강세를 통해 충분히 경험하지 않았느냐고 챈들러는 덧붙였다.◆ 금리격차 영향도 지속적이진 못해.. 유로/달러는 예외적한편 외환시장 참가자들이 중시하는 또다른 환율 변동요인은 명목금리 격차다. 금리는 일종의 통화의 가격과 같은 것이기 때문에, 환율에도 영향을 주는 것은 당연해 보인다. 하지만 챈들러는 금리와 환율 사이에는 상관관계가 존재하기는 하지만, 여기서도 금리가 환율에 명백하고 지속적인 영향을 주지는 못했으며, 심지어는 반직관적인 현상도 관찰된다고 지적했다.브레튼우즈의 종료 이후 35년 동안 변동환율제도 하에서 일본 엔화나 스위스 프랑과 같은 낮은 금리수익을 제공하는 통화가 미국 달러화 대비 가장 강력한 양상을 보인 반면, 높은 이자율을 제공하는 통화가 약세를 보인 경우도 많았다. 이들 통화는 정부 정책의 변화나 잠재적인 인플레 압력 혹은 환율 평가절하 가능성 등 다른 위험요인에 대한 보상으로 높은 금리가 요구되었다.달러화의 경우에도 금리변화가 일반적인 환율패턴을 창출하지는 못했던 것으로 관측된다.그러나 유로/달러(유로화 출범 이전에는 독일 마르크화) 환율과 금리격차 사이에는 상당히 지속적인 상관관계가 유지되는 예외적인 양상이 관찰됐다. 다만 이 변화는 선형적이지 않고 아래와 같은 4개 구간으로 나위는 다소간 순환적인 양상을 드러냈다고 한다.첫 번째 국면은 달러화가 약세를 보이며, 투자자들이 달러 보유에 대한 리스크 프리미엄을 높게 요구하는 과정에서 단기적인 미국과 해외의 금리격차가 확대되는 특징을 나타낸다.두 번째 국면에서는 금리 프리미엄이 확대되면서 새로운 달러 매수자들이 나타나기 시작하고 달러화가 강세를 보이기 시작하며, 세 번째 국면은 강한 달러가 미국 달러자산 수요를 이끌어 내되 프리미엄이 축소되기 시작한다.그리고 마지막인 네 번째 국면은 금리격차가 지속적으로 축소되면서 달러화가 다시 약세를 보이기 시작한다는 것이다. 챈들러는 바로 현재가 브레튼우즈 체제의 종료 이후 반복된 주기 상에서 네 번째 국면의 개시 시점인 것 같다고 주장했다.이번 주기는 2002년말 단기 금리격차가 확대되면서 1국면을 개시했으며, 2국면은 2005년 1월 유로/달러가 1.3665달러로 사상 최고치를 경신하는 순간부터 시작되었다고 그는 본다.지난 해 6월 단기금리격차가 최고치에 도달한 이후부터 3국면이 진행되어왔으며, 과거 주기변화와 마찬가지로 이 3국면시점에서 달러화 가치가 고점을 쳤다는 것이다. 최근 유로/달러 저점은 지난 해 11월 기록한 1.1650달러 수준이며, 다시 이 지점으로 하락할 가능성은 극히 희박해 보인다고 한다.이제 시장은 오히려 미국과 유럽의 단기금리 격차가 줄어들 것으로 보고 있다. 지난 주 금리격차는 약 207bp 수준이었으나, 올 연말까지는 30bp, 내년 중반까지는 추가적으로 45bp 줄어들 것으로 전망된다.◆ G8/IMF와 연준의 '이행'이 중요한 변수또한 챈들러는 G8/IMF와 미국 연준의 정책적 태도 때문에 3국면이 생각보다 짧은 시간 내에 종료되고 있다고 강조했다.지난 4월 G8과 IMF는 사실상 글로벌 불균형 해소를 위해 미국 달러 가치가 하락할 필요가 있다고 시장에 요구했다. 금융시장은 이 요구에 즉각 반응했으며, 이 시점 이후 달러화 가치는 이전 수준으로 회복되지 못하고 있는 상태.한편 연준의 '이행'도 중요한 변수라고 지적된다. 챈들러는 1990년대말 앨런 그린스펀(Alan Greenspan) 연준의장은 생산성 향상과 국제경젱의 강화로 인해 물가압력이 억제될 수 있다는 식의 태도를 취했으며, 경제성장(고용)과 인플레 사이의 상충관계를 나타낸 필립스곡선을 거부했던 것 같다고 지적했다.그러나 올해 취임한 버냉키 신임 연준의장은 성장실험 외에 인플레 진단을 병행할 것을 요구, 다시 필립스곡선의 함의를 수용하겠다는 태도를 드러냈다는 것이다.실제로 연준은 인플레 압력이 고점을 지난 것이 아닌데도 금리인상을 중지했다. 지난 주 나온 7월 미국 생산자물가지수는 소폭 하락했지만, 소비자물가지수는 여전히 상승했으며, 근원 물가 역시 최근 상승세를 이어갔다.연준은 경기의 둔화가 상당한 시간의 경과에 걸쳐 인플레 압력의 상승을 억제할 것이라고 주장했지만, 미국이 막대한 부채국이라는 점을 감안할 때 '온건한' 연준의 태도를 쉽게 용인해주기는 쉽지 않을 것으로 보인다.챈들러는 다만 단기적으로는 달러 약세론자들이 두 가지 장애물에 직면할 수 있다는 경고를 덧붙였다.먼저 단기적으로 투기적인 시장참가자들이 이미 사상 최고수준에 가까운 달러 숏포지션을 구축했기 때문에, 달러화 가치가 일부 상승하더라도 대규모 숏커버링 양상이 발생할 가능성이 있다고 지적된다.두 번재 장애물은 물가압력이 여전히 상승하고 있으며, 명목 및 실질 경제성장률이 아직은 높은 수준을 견지하고 있기 때문에 연준이 추가적인 금리인상을 단행할 가능성이 남아있다는 점에 있다.하지만 이 같은 단기적인 장애물에도 불구하고 중기(최소한 올해 연말까지는) 달러화 약세가 이어지면서 유로/달러가 1.30달러 선을 터치하게 될 것이며, 내년 중반까지는 사상 최고치에 다시 도전하는 양상을 목도하게 될 것이라고 챈들러는 주장했다.그는 지금과 같이 달러화의 약세가 본격화되는 시점에서는 시카고상품거래소에서 거래되는 다양한 통화선물을 이용하거나, 필라델피아 증권거래소에서 거래되는 옵션역시 좋은 투자선택이 될 것이지만, 이런 거래가 어려운 개인투자자들도 유로 커런시 트러스트(Euro Currency Trust)와 같은 상장펀드(ETF)를 매수하는 것이 좋은 방법이 될 것이라고 충고했다.현재 주당 128달러에 거래되고 있는 유로커런시트러스트는 연초 대비 9.4%나 오른 상태지만, 연말까지 추가적인 상승세를 보일 가능성이 높다고 그는 주장했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com