미국인들의 소비에 의존하는, 막대한 미국의 경상수지 적자로 드러난 세계경제의 불균형에 대해 별다른 위기의식을 느낄 필요가 없다는 인식이 확산되고 있다.하지만, 오히려 위기국면에 직면한 불균형한 세계경제가 보여주는 '자족의 아이러니'는 더욱 큰 위기를 예감하게 하고 있다.그 동안 끊임없이 '자산경제(Asset Economy)'의 위험성에 대해 경고해 온 스티븐 로치(Stephen Roach) 모건스탠리 수석이코노미스트는 생각보다 견조한 미국경제의 성과 덕분에 위기인식에도 불구하고 이러한 자신의 입장을 '조심스럽고 떨리는 목소리로' 전하고 있다.그 동안 경험으로 미국 소비자들의 능력에 대해 '회의'하는 일이 얼나마 위험한 것인지 깨달은 그는, 그럼에도 불구하고 지금 그 어느 때보다 위기가 가깝다고 느끼고 있다고 말한다.지난 20일 제출한 보고서("Global: The Irony of Complacency")에서 로치는 불균형이 사상 유례없이 확대된 상황에서 이제는 더이상 미국 소비를 뒷받침하는 자산경제 효과를 기대할 수 없고, 중앙은행들의 금리정상화와 해외경제의 내수촉진 등으로 국내외 유동성 사이클이 하락반전하는 상황이 결합되는 등 세계경제가 다시 균형을 찾기 위해 불가피한 위기국면에 접어들 것임을 예감했다.아래는 로치의 보고서를 자세히 정리한 것이다.◆ 자족의 역설: 글로벌 불균형의 확산+유동성주기의 반전불균형에 빠진 세계경제가 이제까지 그럭저럭 양호한 모습을 보여주고 있다. 우려했던 하늘은 무너지지 않았다. 이런 기울어진 경제가 별달른 제재없이 생각보다 오래 계속 확장국면을 맞이하면 할수록, 이것이 계속 유지가능한 결과가 아닐까 하는 확신이 좀 더 폭넓은 공감대를 형성하는 법이다.그러나 이렇게 갈수록 자족적인 상태에 빠져드는 투자자들의 심리는 아마도 가장 어려운 도전에 직면한 듯하다. 글로벌 불균형이 사상 유례없는 폭으로 확산된 가운데 유동성 주기가 급락할 시점이 도래하고 있는 것으로 보이기 때문이다. 이는 그 동안 미국 중심의 세계경제를 유지시켜온 미국 소비자들의 최종적인 항복을 유발할 치명적인 상황을 만들어 낼 수 있는 조합이다.뒤늦게 보니 2005년 세계경제가 양호한 결과를 보였던 이유가 너무 선명하게 눈에 보인다. 기본적으로 지난 해 세계경제는 또다시 흔들리지 않은 미국 소비자들에게서 자양분을 찾아냈다. 물론 일본의 회복세나 유럽경제의 후반부 개선추세 그리고 중국경제의 지속적인 호황 등 다른 여러가지 요인들이 작용한 것도 사실이다. 그러나 미국 소비자들의 견고한 수요가 없었더라면(순수한 실질 소비 증가율이 3.5%로 상당히 견조했다), 이에 크게 의존하는 외부경제들은 큰 곤란에 직면했을 것이라고 자신있게 말할 수 있다. ◆ 미국인 소비의 원천, 자산경제 한계에 봉착그렇다면 미국 소비자들이 이렇게 또다시 크게 한 몫할 수 있었던 배경은 무엇인가? 확실히 전통적인 방식으로 미국 고용시장의 소득창출 능력이 뛰어나서라고 말하기는 힘들다. 지난 해 11월까지 민간부문 실질 소득은 2.5% 증가하는데 그쳐 실질소비 증가율보다 1% 포인트 증가율이 미달됐다. 이렇게 미국경제 내부의 소득창출 능력이 소비증가세를 따라잡지 못했기 때문에, 미국 소비자들은 또다시 자산경제(Asset Economy)를 유지하기 위해 주택을 담보로 한 자금을 끌어쓸 수밖에 없었다.연준의 통계자료에 따르면, 미국 가계의 이러한 주택을 담보로 한 자금조달 규모는 2005년에만 6,000억달러에 달했으며, 이는 근로소득으로 채울 수 없던 3,900억달러 간극을 채우고도 남음이 있었다.이렇게 자산에 기초한 구매력의 형성으로 소비자들은 전통적인 소득수준에 따른 소비의 제약에서 벗어날 수 있었다. 개인저축률은 마이너스 수준으로 하락했고, 가계의 부채규모는 사상 최대수준에 도달했다.2005년에 발생한 것만으로도 충분하다. 앞으로의 전망에 남는 커다란 의문, 즉 2006년 세계금융시장에서 최대의 매크로 이슈가 될 가능성이 높은 것은 바로 비국 소비자들이 계속해서 페이스를 유지할 수 있는가 하는 점에 있다.이 질문에 대한 대답은 무조건 "아니오"다. 여기서는 세 가지 요인들을 고려했으며, 그 중 첫 번째는 미국 노동시장의 소득 창출능력의 제약이 지속될 것이라는 데 있다. 특히 미국 노동시장은 세계화의 고리에서 벗어날 힘이 없으며, 지난 4년간 이 때문에 고용창출 및 실질임금 부진이 이어진 것이다. 두 번째로 자산시장의 효과가 올해는 이전처럼 소비를 뒷받침해주기 힘들 것이라는 점도 고려해야 한다. 이는 주택가격 상승의 둔화와 모기지 대출의 감소로 인해 주택을 담보로 돈을 찾아쓰는 방식의 자금조달이 크게 둔화될 가능성이 높다고 보기 때문이다.세 번째는 소득이 계속 부진하고 자산경제의 효과가 감소하는 가운데 저축은 없고 부채는 많은 미국 가계들이 항상 존재하는 외부 충격에 끊임없이 동요하게 될 것이라는 점이다.멀리 볼 필요도 없이 카트리나 충격과 고유가 등의 악재 속에 2005년 4/4분기 실질 개인소비지출 증가율이 "제로(0)" 수준을 기록했다는 점이 시사적이다.◆ 유동성 주기의 반전: 글로벌 통화정책의 정상화+해외경제의 내수부양아마도 이상의 세 가지 요인들 중에서 자산시장의 영향이 미국인들의 소비전망에 가장 큰 변동요인이 될 것이라고 판단된다. 그런데 바로 이 지점에서 유동성 경기주기가 개입한다.자산시장의 일부 거품(froth) - 1990년대 주식시장과 최근에는 부동산시장 - 은 그로벌 유동성의 강력한 증가가 직접적인 원인이었다. 글로벌 유동성을 측정하는 대리지표인 협소한 의미의 GDP 대비 통화공급량은 2005년 G5(미국, 유로존, 영국, 일본 그리고 캐나다) 국가들과 중국을 포함할 경우 1995년에 비해 거의 60% 이상 높은 수준을 기록했다. 그러나 이런 상황이 이제는 변화할 것으로 보인다.중앙은행 통화정책의 정상화(특히 미국 연준의 정책변화)를 감안할 때 2006년에는 글로벌 유동성이 현저하게 둔화될 것이란 전망에 충분한 근거가 존재한다.이러한 글로벌 유동성 주기의 반전은 국내 및 해외 채널을 통해 동시에 미국 소비자들에게 영향을 미칠 가능성이 높다. 국내 채널의 경우 극적인 수익률곡선의 평탄화(내지 역전) 양상에서 드러난다. 아마도 이러한 수익률곡선의 행태는 자산경제의 주택담보를 통한 가치추출에 큰 영향을 줄 수밖에 없을 것이다. 금융중개업체들의 입장에서 보자면 네거티브 캐리가 발생하는 상황에서는 대출을 줄이는 것이 옳다. 최근 주택 모기지 재융자 신청이 크게 줄어든 것(2005년 고점 대비 45% 감소)은 이러한 상황전개를 보여주는 완벽한 증거라고 할 수 있다.한편 대외 채널의 경우 미국을 제외한 나라들의 저축의 감소 가능성 쪽에 있다. 이는 저축률이 높은 일본, 독일 그리고 중국 등 주요 경제의 내수 진작 노력을 감안할 때 당연한 귀결이다. 이는 초과 저축을 흡후하는 역할을 하고, 따라서 민간부문의 자본이 달러표지 자산으로 환류하는 흐름을 둔화시킬 것이다. 이는 미국의 낮은 금리를 가능하게 만들었던 해외의 '지원'을 사라지게 하는 효과를 지니며, 결국 공공기관들이 빈 공간을 메워주는 역할을 하게끔 강제할 것이다. 하지만 최근 중국과 한국 등 주요 통화당국이 밝힌 바 처럼 외화보유액의 추후 증가분은 '다변화'되는 쪽에 힘이 실릴 가능성이 높다.이런 모든 요인들은 미국을 제외한 다른 세계경제의 유동성 주기의 변화를 시사하고 있다. 결국 이는 달러화 및 美 실질금리에 대한 압박을 증가시켜, 결국 미국인들의 주택을 담보로 한 가치추출 활동을 더욱 강력하게 억제할 것으로 보인다. 이는 소득증가 폭이 부족한 미국 소비자들에게는 좋지 않은 소식이다.◆ 위기 예감: 미국가계, 임의소비 줄일 수밖에 없어물론 경험 상으로 볼 때 미국 소비자들의 능력에 대해 부정적으로 보는 것은 현명하지 못한 태도가 될 가능성이 높다. 이 때문에 2006년에 이를 부정적으로 볼 근거들이 충분함에도 불구하고, 이러한 판단을 제시하는 목소리는 떨리고 있다.과잉 국내 유동성은 자산경제 및 소비자주도의 성장 전망을 위한 고품질의 촉매라고 할 수 있다. 또한 글로벌 유동성은 또한 미국의 대규모 경상수지 적자를 조달하는 책임을 지고있다. 그러나 이러한 유동성 사이클이 이제는 반전되기 시작했다는 점에서 자산경제의 법칙들이 엄중한 위기에 빠지게 된다.결국 소득 증가율이 충분치 못한 미국 가계로서는 임의 소비를 줄일 수밖에 없다. 바로 이 지점이 글로벌 균형찾기를 위한 도정에서 유의미한 진전을 이끌어 내기 위한 유일하고도 실질적인 선택안이라고 할 수 있다.이제 자기만족의 역설이 다시 급습할 때가 되고 있다. 아마도 불균형에 빠진 세계에 대한 분석이 끝나는 날이 멀지 않은 듯 하다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com