최근 달러화가 단기 고점에서 추가 상승하지 못한 채 동요하는 모습을 보이면서 악재가 부각되고 있지만, 연준의 '강경한' 금리인상 요인 때문에 이러한 동요는 일시적인데 그칠 것이라는 전망이 나왔다.오히려 달러화의 주된 리스크는 2006년 하반기에 전개될 것으로 예상되는 미국 주택시장의 경기 하락세 전환이라고 한다.글로벌 과잉저축은 내년까지 계속해서 증가추세를 유지할 것으로보이기 때문에, 비록 해외 투자자들이 미국에 계속 투자할 것인지 여부는 경기 펀더멘털과 정책의 신뢰성에 달려 있지만, 당분간 美 경상수지 적자의 보전에 대한 우려는 없다는 지적이다.스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 외환담당 이코노미스트는 지난 주말 제출한 보고서("Dollar Wobble Temporary; Risk in Late-2006 Possible")에서 차기 연준 의장이 임기를 개시할 때 쯤 연방기금금리는 4.50%에 접근하되, 여기서 금리인상이 중단될 가능성이 적고 4.75%까지 추가로 인상될 가능성이 높다며 이런 조건에서 달러화의 매도세를 예상하기란 어려운 일이라고 주장했다. 특히 그는 제로금리가 지속될 것으로 보이는 일본 통화정책 전망을 감안할 때 엔화 대비로는 달러화가 약세를 보일 가능성은 대단히 낮다고 강조했다.◆ 유로대비 달러강세 '불안', 하지만 ECB 조기 금리인상 관측은 섣불러젠은 유로화에 대한 달러화의 최근 랠리는 이른바 '오일달러'의 유럽으로의 환류를 감안할 때 취약할 수밖에 없었으며, 또한 최근 유로존 경제지표가 회복추세를 보이면서 금리선물 시장이 내년 2월까지 25bp, 그리고 내년 여름까지 50bp 금리인상 가능성을 완전히 반영하기 시작했다는 점도 유로화 강세 요인으로 부상했다고 지적했다.하지만 그는 ECB가 금리를 실제로 올리기 보다는 주로 '발언'을 통한 인플레 기대심리의 억제에 주력할 가능성이 있다는 점에서 이런 금리 요인이 일시적인 것에 그칠 수 있다고 주장했다.젠은 먼저 ECB가 연준과 마찬가지로 기준금리를 '중립수준'까지 인상할 수 있다는 자신감이 생겨야 금리인상 추세를 개시할 수 있겠지만, 현재 상황은 그렇지 못한 것으로 보인다고 지적했다. 또한 유로존의 경우 인플레이션 압력이 새롭게 강화되고 있다는 조짐이 없다는 점, 경기회복의 불확실성을 감안할 때 정책 실기 가능성이 높다는 점 그리고 '과잉 유동성'이란 주장이 설득력이 많지 않다는 점에서 통화수요가 여전히 불투명하다는 점도 한계점으로 지적했다. 결론적으로 ECB의 조기 금리인상 관측은 성급한 것으로 보인다고 그는 강조했다.◆ 글로벌 과잉저축 여전히 증가 추세, 주택경기 둔화가 변수한편 젠은 미국을 제외한 다수 해외국가들의 과잉저축은 내년까지 증가 추세를 지속할 가능성이 높으며, 문제는 대규모 경상수지 흑자를 기록하는 나라들이나 연준에 충성심이 높은 아시아 중앙은행들이 계속 미국에 대한 자금지원을 지속할 것인지에 있다고 지적했다.또 그는 미국과 여타 세계의 '금리격차' 요인이 달러화 강세를 유지하는 기본 배경인데, 만약 미국의 주택경기가 돌아서기라도한다면 저축률이 더 높아지면서 달러화에게는 호재로 작용할 수 있다고 주장했다. 이미 다수 시장 전문가들은 이러한 미국의 소비억제와 저축 증가 추세를 필수적인 조정의 핵심으로 보고 있는데, 주택경기 변화가 이를 '강제'할 수 있는 요인이 된다는 것이다.다만 문제는 주택시장의 경기둔화와 소비지출 약세가 일시적으로라도 달러화에 상당히 부정적인 요인으로 작용할 수 있다는데 있다고 젠은 덧붙였다. 이런 점에서 그는 주택경기가 본격적으로 조정받기 시작하는 2006년 하반기에 진짜 달러 약세 위험이 도사리고 있는 것으로 평가했다.◆ 연준 금리인상 중단 및 수익률곡선 역전 가능성과 달러 환율여기서 젠은 '과연 연준이 금리인상 추세를 중단했을 경우 달러화가 보일 반응'과 '미국의 수익률곡선 형태'가 쟁점이 될 수 있음을 염두에 두고 있다.먼저 연준이 2006년에 금리인상을 중단할 가능성은 거의 확실하기 때문에 첫 번째 쟁점은 '과연 연방기금금리 전망치가 달러화에 어떤 영향을 미칠 것인가'라는 것으로 치환된다. 그가 보기에 연방기금금리가 4.50%를 넘어설 경우 설령 연준이 금리인상을 중단한다고 해도 달러 매수심리가 강할 것으로 보이지만, 주택경기가 호주나 영국처럼 예상보가 강하게 추락할 경우 연준의 금리인하 전망이 수면 위로 부상할 수 있다는 것이 부담이다.그 다음 쟁점에 대해서 젠은 '과잉저축'과 '과잉유동성'이 계속 미국의 '수수께끼'를 유지시켜 줄 것인지 여부에 주목하고 있으며, 이는 구조적 변화를 반영한 것이기 때문에 쉽게 추세가 변화되기는 힘들 것으로 보인다고 지적했다.그는 결국 '과잉 유동성'이 美 국채시장을 부양시킨 핵심 요인이라면, 연준의 금리인상 지속이 결국 채권매도세를 유발할 것이며 수익률곡선의 역전 현상은 나타나지 않을 것이라고 주장했다.◆ 당분간 달러 강세 지속 예상, 엔화에 비해선 유로화가 선전할 듯이상의 검토를 통해 젠은 달러화 강세 기조가 여전히 유효할 것이라고 결론 내렸다. 특히 유로화 보다는 엔화 대비 달러 강세 전망이 더욱 확고하다고 한다.유로화의 경우 오일달러의 환류와 ECB의 금리인상 가능성 심화로 인해 엔화 보다는 상대적으로 나은 여건에 있다. 따라서 젠은 유로/엔이 앞으로 점진적인 상승 추세를 기록할 가능성이 높으니 주목할 것을 주문했다.달러화는 주택경기의 반전에 따라 하락세로 전환 가능하지만 이는 2006년 후반에 가서나 고민해야 할 주제이며, 이 역시 전세계 '과잉 저축' 요인을 감안할 때 미칠 악영향이 제한적일 것이라고 젠은 강조했다.한편 젠은 별도의 보고서를 통해 세계경제의 '인구노령화' 문제와 이것이 환율에 미칠 영향을 검토했으며, 중국이 주도하는 아시아 경제의 급속한 인구 노령화 추세를 감안할 때 앞으로도 '과잉저축' 증가세가 유지될 것이며, 이는 앞으로도 계속 확대될 美 경상수지 적자를 보전할 수 있는 받침대가 될 것이라고 주장했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com