다수 금융시장 전문가들은 미국의 금리인상 주기가 거의 종료 국면에 와 있다고 보지만, 최근들어서는 이러한 종료 시점이 점차 연기되고 있다는 평가가 확산되는 중이다.실제로 미국 연준 관계자들의 '합창' 덕분에 금융시장 참가자들은 연준의 정책기조가 '중립금리의 회복'에서 중단되지 않고 확연한 '긴축' 쪽으로 이동할 것이란 가능성을 반영하기 시작한 상태다. 리처드 버너(Richard Berner) 모건스탠리 이코노미스트는 주초 제출한 보고서("United States: Where Will the Fed Stop Tightening? ")에서 인플레이션 리스크가 강화됙 있으며, 연준의 금리인상 추세가 내년까지 장기화될 수 있다고 주장했다. 그는 지난 주 내년말 연방기금 금리 전망치를 4.5%에서 5.0%로 상향조정한 바 있다.버너는 세계화니 뭐니 다양한 요인으로 인해 인플레이션 압력이 억제된다고들 하지만, 자신이 보기에는 국내적인 물가인상 억제요인이 존재한 것이 최근 코어 인플레 압력의 둔화를 설명할 수 있는 일차적인 변수이며 앞으로는 이러한 억제요인이 사라지고 인플레 리스크가 강화될 수 있다고 주장했다.이러한 주장은 최근 시장의 "인플레이션" 관련 오판 가능성에 대해 지적한 스티븐 로치 모건스탠리 수석이코노미스트의 주장을 염두에 둔 것이다. 로치는 세계화 등 인플레이션 억제 요인에 따라 시장의 공포는 과도한 것이었음이 입증될 것이라고 주장한 바 있다.(뉴스핌 기사 참고: [해외분석] 데자뷰 1994, 인플레 공포는 '그릇된 신호'일 듯 - MS 로치. 2005/10/18)◆ 연준의 리스크 판단과 시장과의 괴리, 판단기준 통일해야대표적으로 도널드 콘(Donald Kohn) 연준이사는 지난 주 "경제전망과 관련된 리스크를 만만히 볼 게 아니다"라며, 인플레 리스크가 상존하고 통화정책이 완화기조를 유지하는 이상 "금리인상 노선을 중단하거나 둔화시킬 조건이 형성되지 않고 있다"는 점을 강조했다.하지만 이런 금융시장의 변화는 전일적으로 이루어지지 않았고, 그 한켠에 "혹시나"하는 의혹의 꼬리를 함께 키웠다. 어쨌거나 최근 6개월간 美 '코어' 소비자물가지수는 얌전한 모습을 유지해왔고, 인플레이션 기대심리도 '잘 억제되어' 있다.게다가 대부분의 시장참가자들은 주택시장의 매매가 둔화되고 가격이 조정받으면 소비자들의 지출이 억제될 것이라고 본다. 2004년 중반부터 시작되어 다음 주 금리인상이 단행될 경우 누적 300bp나 인상된 연방기금 금리에 대한 부담감도 늘어가고 있다.주택시장 조정 가능성과 고유가에 따른 부담이 소비심리를 위축시키고 있음을 감안할 때, 과연 연준의 인플레이션 리스크 판단이 과장되지는 않았는지 의혹의 시선이 커질 수밖에 없다는 것은 분명하다.따라서 여기서 필요한 것은 과연 중립금리, 혹은 통화정책에서 완화기조의 제거를 평가하는 객관적인 기준이란 무엇인지, 그리고 이것은 연준이 인플레이션을 억제하기 위해서 앞으로 얼마나 더 긴축노선을 지속할 것인지 가늠하는데 도움이 되는가 하는 점들이다.인플레이션에 대한 논쟁이 여기서 지나칠 수 없는 과제로 등장한다. 모건스탠리 수석이코노미스트 스티븐 로치(Stephen Roach)는 세계화로 인해 인플레이션에 관한 과거의 이론적 모형은 더이상 통하지 않게 되었다는 점을 강조하고, 이 때문에 인플레이션 발생이 억제되고 있다고 설명한 바 있다.버너 역시 이렇게 세계화로 인해 인플레이션 압력이 억제되고 있다는 판단에 동의한다. 치열한 경쟁과 이로 인한 노동생산성의 증대 노력, 인력비용의 통제와 아웃소싱 등 이른바 중국과 인도의 효과가 이러한 변화의 핵심이다.◆ 세계화 효과, 과연 얼마나 근본적이며 장기적인가 검토해야따라서 논쟁의 구도는 세계화의 효과 자체가 아니라, 과연 이러한 효과는 얼마나 오랜 시간, 유효하게 인플레이션 발생을 억제할 수 있을 것인가라는 쪽으로 이동해야 한다고 버너는 주장한다. 또한 그는 더욱 중요한 것은 이러한 효과가 차별적인 동학을 가진다는 점이라고 강조하고 있다.미국과 세계경제 전반의 지속적인 디플레 통화정책이 인플레이션 기대수준과 실제 인플레이션 수준을 억제하고 있는 데다, 세계화와 규제완화로 인한 억제요인이 겹치고 있는데 이런 요인들을 무시하고서는 거시경제적 분석이 틀릴 수밖에 없다는 것이다.여기서 도널드 콘의 분석 방식이 주목된다. 세계화만으로는 인플레이션 압력을 억제할 수 없다고 보는 콘 이사와 같은 정책결정자들은 정책과 금융시장을 서로 분리한다. 콘 이사는 "인플레이션은 단기적으로 많은 요인들에 의해 영향을 받지만, 장기적으로는 총수요, 잠재 공급 그리고 기업 및 가계의 미래 인플레이션에 대한 기대 수준의 상호작용에 의해 결정된다"라고 말했다.여기까지는 동의하지 않을 재간이 없다. 그러나 심지어 세계화를 직간접적으로 인플레이션 압력을 장기적으로 억제하는 좀 더 분명한 요인으로 묘사한다고 해도, 이것으로 최근 코어 인플레이션 압력의 둔화의 핵심배경이라고 설명할 수는 없을 것이라고 버너는 지적한다.버너가 보기에는 섬유쿼터의 종료와 달러화의 강세로 인해 수입물가가 다소 둔화된 것은 사실이지만, 이것보다는 국내경제의 몇 가지 요인이 좀 더 중요한 물가억제 역할을 했다. 그 중에서 천연가스 쿼터의 종료, 임대차 비용, 의료비용 증가세 둔화 그리고 숙박비와 보험료의 하락 등이 중요한 역할을 했다는 것이다.◆ 좀 더 근본적인 국내물가 리스크에 주목해야그런데 바로 이런 요인들이 변화될 조짐이 있다고 한다. 인플레이션 기대수준이 높아지면서 경제적 간극(slack, 여유 생산용량)이 위축되었으며, 에너지 물가의 급등으로 인해 코어 물가가 위협받고 있다고 버너는 강조한다.그는 이런 점에서 자신들은 연준이 완만한 '긴축' 정책으로 전환해 나갈 것이며, 2006년 내에 연방기금 금리가 5%에 도달할 것이란 전망을 제출했다고 설명했다. 명목금리 수준에서 보자면, 채권시장의 시중금리가 중립수준에 도달하기 위해서라도 연방금리가 좀 더 올라가는 것이 맞다고 버너는 덧붙였다.인플레이션 기대수준의 상승은 일시적이라고 할지라도 명목 중립금리 수준을 끌어올리는 역할을 하며, 따라서 명목 연방기금 금리가 상승해야만 실질적인 수준엣 인플레이션 압력이 억제될 수 있다는 것.게다가 "기간 프리미엄(term premiums)"의 감소가 인플레연동 국채금리를 억압하고 있다는 점에서 "중립" 실지금리의 수준도 상승한 것으로 봐야 한다고 버너는 지적한다.기간 프리미엄은 리스크 회피심리와 향후 금리 불확실성을 반영하고, 따라서 이러한 프리미엄의 축소는 연준의 "완화기조 제거" 노력에 대한 상쇄요인이 된다. 따라서 버너가 보기에 연준의 "수수께끼(conundrum)"는 부분적으로는 통화정책 전망을 투명하게 공개함으로써 스스로 초래한 결과인 셈이다. 또한 이 때문에 기간 프리미엄이 상승하여 금융 부양기조가 제거되지 않는 이상, 연준은 인플레이션 압력을 억제하기 위해 계속 금리를 인상할 수밖에 없을 것이라고 버너는 주장한다.그는 이미 금융시장으로서도 이러한 '긴축' 정책으로의 전환 가능성을 점차 반영하기 시작한 상태라고 본다. 그러나 대부분의 투자자들은 통화정책 기조가 여전히 '완화적'이란 연준의 평가를 제대로 수용하지 못하고 있다고 평가된다. 게다가 향후 12개월 전망으로 美 경제성장률이 추세선을 상회하는 강세를 유지할 가능성도 낮게 보는 것이 현재 투자자들의 전반적인 태도다.버너는 바로 이러한 상황에 리스크가 놓여있다고 믿는다. 실제로 에너지 쇼크로 인한 경기둔화 가능성이 현실화되지 않았고, 주택시장 조정 부담도 존재한다는 것은 인정하지만, 이런 요인에 대한 우려는 과도한 것이라고 그는 본다.더구나 설비투자에 관련된 억압수요, 해외수요의 개선, 허리케인 관련 美 정부 지출 전망, 지역 및 주 정부의 수요 등의 다른 여러가지 상쇄요인이 존재한다는 점에서 주택시장이 둔화되더라도 경기가 추세선을 넘는 강세를 보이고 인플레이션 압력이 계속 상승할 가능성이 충분하다고 버너는 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com