지난 3월 연방공개시장위원회(FOMC)가 인플레이션 압력의 상승에 대한 공식 우려를 표명한 이후 금융시장에서는 금리인상 속도가 더 빨라질 수 있다는 우려가 확산되고 있는 중이다. 그러나 이런 와중에서도 연준리가 추가금리 인상에 '신중'을 기해야 한다는 소수 반대의견이 존재하고 있고, 나름대로 분명한 근거가 제시되고 있다. 이런 주장은 연준리가 조만간 "중립적 금리" 수준에 도달할 것이란 판단과 올해 및 내년 세계경기의 부진 가능성에 대한 우려가 확산되고 있는 상황에서 나름의 지지세력을 얻어가고 있으며 앞으로 금융시장의 중요한 쟁점으로 부상할 것이라고 예상할 수 있다.美 유력 금융주간지 배런스 온라인(Barron's Online)은 최신호 "Other Voices" 기고란에 첸 자오(Chen Zhao) 뱅크크레딧 애널리스트 리서치그룹(Bank Credit Analyst Research Group) 편집국장의 주장("Leave Them Low-Why policy makers should avoid raising interest rates")을 실었다.첸 자오 국장은 최근들어 세계경기가 둔화국면을 나타내고 있기 때문에 연준리가 금리인상을 자제하는 것이 필요하며, 미국과 세계경제의 몇 가지 변화와 취약성 때문에 이른바 "균형금리(equilibrium rate)"가 상대적으로 낮아졌을 수 있다고 강조했다.다음은 첸 국장의 배런스 기고문을 자세하게 정리한 것이다.◆ 이른바 "균형금리" 수준이 낮아지게 된 네 가지 이유현재 美 금융시장에서는 금리가 너무 낮고 따라서 균형수준을 회복하기 위해서는 금리가 다시 정상화(re-normalize)될 필요가 있다는 식의 판단이 매우 뿌리 깊게 형성되어 있다. 역사적인 면에서 볼 때 현재 미국의 명목 금리는 실제로 상당히 낮은 것은 사실이다. 하지만 지난 수년간 이른바 균형금리 수준 역시 급격하게 하락했다고 생각할만한 충분히 다양한 근거가 존재하며, 이는 통화정책 담당자들이 금리인상에 대단히 신중해야 해야만 할 것이라는 주장을 뒷받침한다.먼저, 글로벌 시스템으로의 통합수준이 상당히 높아지면서, 이제 금리수준은 글로벌 자본수요 및 공급의 균형에 따라 결정되는 단계에 도달했다. 전통적으로 아시아는 과잉 저축의 주된 공급자 역할을 맡아왔다. 예를 들어 아시아의 전체 경상수지 흑자는 1997년 이후 꾸준히 상승추세를 나타내고 있으며, 국제유가와 원자재 가격의 급등에도 불구하고 최근들어 사상 최고수준을 기록했다.아시아가 경상수지 흑자를 계속 늘린다는 것은 이 지역 펀터멘털 상의 문제점, 즉 내수경제의 부진 양상을 반영한다. 일본 소비자들은 8년동안 지출을 줄여왔고, 최근 경기회복에도 불구하고 추세 상으로는 하락기조가 변화되지 못했다. 한국의 소비부문은 2002년 이후로 침체양상을 보이고 있으며 소매판매가 연율로 약 2% 정도 위축되었다.한편 중국의 소비자들은 아시아 다른 나라들에 비해서는 상당히 활기한 모습을 보이지만, 수출성장률이 40%에 달한다는 점을 감안한다면 소비지출 증가율 9%는 별로 인상적이지 못한 것이다. 가장 중요한 사실은 중국의 국내저축률이 무려 42%에 달한다는 점이다.이 모든 사실은 아시아에 방대한 규모의 과잉저축 자본이 남아돌고 있다는 사실과, 또한 나머지 세계경제에서의 저축부족 양상이 도출될 수밖에 없다는 것을 보여준다. 그 중에서도 미국 소비자들은 저축하지 않기로 유명하다. 이렇게 아시아 과잉저축과 미국의 저축부진 사이의 관계는 아시아 중앙은행의 美 국채매수로 나타나며, 또한 이는 아시아 통화를 상대적으로 약세통화로 유지시키며, 美 저금리 기조를 이끌어 내는 효과를 가진다.명목 환율 상의 페그제를 이용하여 아시아 중앙은행들은 미국의 "균형" 금리를 아시아 수준으로 수렴하도록 만들고 있는 것이다.둘째, 국제유가가 강세를 보이면서 지난 2001년 이후 글로벌 '오일달러'가 방대하게 형성되었다. 러시아는 1999년까지만 해도 대규모 경상수지 적자를 기록하던 것이 오늘날에는 무려 800억달러가 넘는 경상수지 흑자국이 되었다. 이들의 공식 외환보유액은 1,000억달러를 상회하고 있다.사우디 아라비아의 경상수지 흑자 역시 크게 증가했고, 베네수엘라부터 인도네시아에 이르기까지 대부분의 산유국들이 고유가의 혜택을 얻고 있는 중이다. 현재 러시아와 OPEC 등의 총 외환보유액은 약 3,500~4,000억달러 규모에 이른다.이렇게 방대한 규모로 형성된 오일달러와 아시아의 경상수지 흑자는 과잉저축의 막대한 공급을 의미한다. 이러한 대규모 저축 자본은 미국의 저축부족액을 보전하는데 충분하고 남을 지경이며, 이 때문에 미국의 경상수지 적자와 달러약세에도 불구하고 美 채권수익률이 현저하게 낮은 수준을 유지할 수 있었던 것이다.과거 1970년대 및 1980년대 초반 오일쇼크 당시에는 산유국들이 소비지출을 크게 늘렸지만, 이는 대외수지가 적자를 기록하면서 신속하게 후퇴하였으며 그 뒤에 이른바 부채상환 위기가 도래했다.하지만 오늘날 대부분의 산유국 경제는 소비를 늘릴 수 가 없거나 늘릴 의지가 없다. 중동의 지정학적 긴장 강화와 국내의 정치적 문제점들이 다수 주요 산유국 경제를 압박하고 있고, 이에 따라 이들 나라의 오일달러는 내수경제를 위해 투자되지 못하고 있다. 대신 이 자본은 축적된 후 해외로 환류되어 이미 풍부해 진 글로벌 저축자본 공급에 부가되고 있다.셋째, 중국의 공업화가 저금리 기조에 영향을 미치고 있다. 중국경제의 성장세가 분명히 막대한 투자증가와 이에 따른 공급경제의 확장에 의한 것이라는 점은 잘 알려진 사실이다. 지난 1990년 이후 중국의 노동생산성 향상률은 연 평균 7%에 달한다.이러한 중국의 공업화는 글로벌 금리에 두 가지 주요한 영향을 준다. 먼저 대규모 노동생산성 향상은 글로벌 교역재화에 대한 장기적인 디플레이션 압력으로 작용하는 한편, 중국의 전반적인 성장세가 수입 원자재에 의존한다는 점에서 상품 및 유가 상승이 뒤따른다. 문제는 이미 경쟁이 심화된 세계경제에서 원자재 가격의 상승은 글로벌 제조업부문의 수익성 위축과 함께 소비자들의 지출의 억제로 귀결된다. 이런 부정적인 영향을 상쇄하기 위해서 저금리 기조가 필요해지는 것이다. 이것이 글로벌 채권수익률이 최근 2년간 원유시장과 음의 상관관계를 나타낸 주된 이유라고 할 수 있다.넷째, 미국경제는 포스트 버블 환경에 직면하여 이전에 비해 금리상승을 견딜 수 있는 능력이 크게 후퇴하였다. 비록 아시아의 과잉저축으로 미국이 대외수지 적자를 보전하는데 별다른 문제가 유발되지 않지만, 경상수지 적자규모가 계속 증가하여 미국의 총 수요를 억압한다는 것이 성장 궤도를 떨어뜨리는 역할을 한다.한편 미국의 기업부문은 오랜 기간 수익성 개선이라는 호황장세를 맞이하고 있다. 현재 국내총생산 중 기업의 순이익이 차지하는 비중이 8%로, 전후 역사상 최대 규모에 이르고 있다. 이제 이들 기업이 전체 경제 내에서 차지하는 파이의 규모를 더 요구하기는 힘들게 되었으며, 앞으로는 자연스럽게 이윤마진이 줄어들 수밖에 없을 것이다.이러한 조정 과정에서 기업에 대한 디플레이션 압력을 상쇄하고 상당한 수준의 성장 침체가 발생되는 것은 막으려면 금리를 낮은 수준으로 유지하는 것이 필요할 것이다.이런 점에서 지난 2001년과 2003년 사이 美 연준리가 공격적으로 금리를 인하하여 저금리 기조를 유지한 것은 경기침체를 단기화하기 위해 적절한 정책이었다고 생각된다. 다만 의도하지 않은 결과로서 금융분야의 레버리지의 급격한 상승과 소비자부채의 드라마틱한 증가세가 나타난 것은 사실이다.이렇게 경제의 레버리지 비율이 높은 상황에서는 금리를 조금만 올려도 전체적인 부채구조와 기업의 활동에 큰 충격을 줄 수 있고, 따라서 균형 금리는 대부분의 사람들이 생각하는 수준보다 상당히 낮을 것이라고 생각된다.◆ 세계경기 둔화 추세 뚜렷, 연준 긴축기조서 이탈해야최근에는 세계경제의 성장세가 점차 둔화되고 있다는 조짐이 곳곳에서 발견되고 있다. 미국와 세계경제의 경기 선행지수들이 계속 악화되고 있고, 연초 인플레이션 압력은 일시적으로 강화되어 고점을 지나고 있거나 혹은 이미 지난 상태라고 판단된다. 대부분의 나라들에서 채권수익률 곡선이 평탄화 추세를 보였다.이러한 모든 경제적인 변화를 볼 때 단기 금리는 경기순환상 고점에 접근한 것으로 판단되며, 통화정책 당국은 정책기조를 인플레이션 사전차단에서 경기성장의 보호 쪽으로 이동시켜야 한다. 이미 영란은행(BOE)은 긴축기조를 중단할 가능성을 시사했다. 美 연준리는 이렇게 긴축 대열에서 탈피하는 다음 번 중앙은행이 될 수 있다.결론적으로 균형 금리란 원래 고정되어 있지 않고, 여건에 따라 변화되는 개념이다. 균형 금리는 실질금리가 이러한 조건으로부터 이탈할 때 자신의 모습을 드러내는 법이며, 이로 인해 인플레 혹은 디플레가 유발될 수 있다.지금 상황은 어떤 방향에서 전개되고 있을까 생각해 볼 때, 인플레이션 압력의 상승보다는 디플레이션 압력의 증가가 좀 더 장기적인 세계경제의 현상이 될 가능성이 높다고 판단된다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com