사람들이 즐겨 말하는 미국 실질 단기금리의 중립수준은 어디인가? 이 질문에 대한 대답은 "거기 실제로 가보기 전에는 모른다"가 정답이다.중립금리에 대한 이론적인 설명은 그럴 듯 하지만, 이런 이론이 실천적으로는 거의 도움이 되지 않는다고 英 주간금융지 이코미스트지 최신호가 지적했다.다음은 이코노미스트지 최신호의 "Economic Focus" 기사를 정리한 것이다.◆ 美 연방금리 2.25%, 실질금리 아직 낮은 편지난 14일 미국 연방준비제도이사회(FRB)는 올해 6월말 이후 5회째 연속 연방금리를 25bp 인상하기로 결정했다. 그 결과 연방금리는 2.25%가 됐다.이는 모든 사람들이 예상하던 결과이며, 연준리는 앞으로 당분간 이런 점진주의적 금리인상 기조를 유지할 것임을 공개적으로 선언했다. 최근 앨런 그린스펀(Alan Greenspan) 연준리 의장은 금리상승에 준비가 되지 않은 사람들은 "돈을 잃어 마땅할 것"이라고 경고한 바 있다.사실 어떤 방식으로 계산하든지 간에 인플레율을 감안한다면 미국의 단기금리는 크게 낮은 수준이다. 연준리가 즐겨 사용하는 인플레 측정지표인 핵심 개인소비지출(PCE) 디플레이터가 지난 10월 현재 1.5%로 나왔음을 감안할 때 실질 연방금리는 0.75%란 말이 된다. 한편 미시건대의 내년 인플레 기대수준이 3%임을 감안한다면 미국은 여전히 마이너스 실질금리 시대를 살아가고 있다.통상 월가 및 워싱턴 정책당국 사이에서는 연방금리가 "중립" 수준까지 상승할 것으로 보고 있다. ◆ 빅셀의 중립 이론, "성장과 인플레의 균형이 달성되는 금리"그렇다면 연방금리가 팽창적이지도 않고 긴축적이지도 않은, 즉 경기에 플러스 혹은 마이너스 영향을 미치지 않는 '중립' 금리는 얼마인가?원래 "중립" 금리란 단어는 스웨덴 고전파 경제학자 크누트 빅셀(Knut Wicksell)이 발전시킨 것이다. 빅셀은 이 중립금리가 물가안정 및 자본 수급균형과 일치하는 수준이라고 봤다.중립금리가 안정적인 인플레 수준과 잠재성장률을 달성하는 경제의 상태와 일치하는 실질 단기금리라는 생각은 이런 빅셀의 주장의 현대판이라고 할 수 있다. 만약 실질금리가 중립수준보다 낮으면 통화정책은 팽창적인 것이며, 그 반대의 경우는 긴축적인 것이다. 몇몇 중요한 통화정책의 기본원리(특히 테일러 준칙)는 바로 이런 핵심아이디어에 크게 의존하고 있다.중립금리는 연준리가 자신들의 전략을 설명할 때도 암묵적으로 표현하는 것이다. 연준리가 성명서에서 "팽창적 기조"를 제거한다고 말할 때, 이것은 현재 실질금리가 중립 이하 수준이라고 말하는 셈이다.◆ 중립수준의 실질금리는 2% 혹은 3%...실천적으론 도움 안 되는 수치이론은 이 정도로 하고, 그렇다면 실질적인 중립금리는 얼마인가? 불행하게도 잠재성장률 수준으로 경제가 성장하고 물가는 안정되는 그런 수준의 실질금리 수준을 직접 계산하는 것은 불가능하다.다만 현실 명목금리와 현재 경제의 산출규모, 성장추세와 기대인플레 전망치 등으로부터 이를 유추할 수는 있다.어떤 경제학자들은 실질연방금리의 장기추세를 연구한 다음, 이것을 중립금리라고 생각한다. 지난 40년간 이 금리는 평균 3% 내외를 유지하고 있다. 이 40년 기간이 경기침체와 호황을 몇 차례 경과했고 인플레 상승과 하락을 경험했기 때문에 이 평균치가 중립금리라고 생각하는 것은 나름대로 정당하다. 만약 3%가 중립금리라면 연준리는 최소한 앞으로 두 차례 이상, 아마도 세 차례 이상 금리를 인상할 것이다.그러나 사실 연방금리는 어떤 기간을 선택하느냐에 따라 그 평균치가 크게 변한다. 금리가 낮았던 1950년대가 포함되면 평균치는 하락하게 되어있다. 또 이런 접근방법은 자연적으로 금리가 항상 일정하다고 가정하게 된다는 문제가 발생한다. 미국경제가 계속 변화하고 있음을 감안할 때 이런 가정은 과도한 것이다.좀 더 정밀한 접근방식은 명목금리와 인플레이션만 고려하는 것이 아니라 산출의 변화도 고려하는 통계기법이다. 중립금리와 성장의 추세를 연관시키고 GDP가 추세선에서 벗어나는 부분을 조정하는 방식이다.토마스 로바흐(Thomas Laubach) 전 연준리 이코노미스트이와 존 윌리엄스(John Williams) 샌프란시스코 연방준비은행 이코노미스트는 이 방법으로 미국의 중립 실질금리가 1%를 조금 넘는 수준부터(1990년대 초반) 5%를 살짝 넘는 수준까지(1960년대 후반) 광범위하게 변동하였음을 발견했다.최근 OECD는 경제전망보고서에서 2004년 3분기의 중립적인 실질금리는 불과 2%를 조금 넘는 수준이라고 명시했다. 이는 현재 연방금리가 중립금리보다 1~2%포인트 정도낮은 수준이라는 것을 의미한다.물론 또다른 결함이 존재하는데, 그것은 경제적인 통계수치의 수정작업이 자주 그리고 불가피하게 발생하고 그 결과 중립금리 수준이 크게 변화한다는 점이다. OECD에 따르면, 과거자료에만 의존하였을 경우 2002년 미국의 중립금리는 3%를 넘었다. 그러나 좀 더 최근 인플레 및 GDP자료를 사용할 경우 2%를 약간 넘는 수준으로 내려간다.캔자스시티 연방준비은행의 두 이코노미스트 토드 클라크(Todd Clark)와 샤론 코지키(Sharon Kozicki)는 최근 이 문제에 주목하여 현재의 통화정책 수준을 분석할 때 특정모형에 근거하는 것이 "대단히 어렵다"는 사실을 발견했다.◆ 그린스펀 등 연준리 이사들도 "잘 모르겠다" 어려움 토로일부 연준리 이사들도 이런 우려를 공유하고 있다. 현재 연준리의 부의장인 로저 퍼거슨(Roger Ferguson)은 최근 연설에서 중립금리가 정확히 어느 수준인지 알기가 힘들 뿐 아니라, 또 때로는 장기균형 수준에서 이탈할 수 있는 몇 가지 이유들이 존재한다는 점에 대해 지적한 바 있다.대표적인 사례로 주식시장의 거품 붕괴 이후 금리가 크게 하락한 것을 들 수 있다. 또 재정적 경기부양책이 후퇴하거나 저축을 좀 더 늘려야 할 필요가 있을 때도 금리가 오늘날 처럼 낮은 수준을 유지할 수도 있다고 그는 지적했다.지난 7월 그린스펀 의장은 한 상원의원이 중립금리가 대체 어느 수준이냐고 질문하자 이렇게 말했다. "거기 실제로 도달하기 전에는 중립수준이 어딘지를 알 수가 없다"는 식으로 선문답을 제출했다.그런데 아마도 지금은 그 수준이 어디쯤인지 보이고 있는지도 모른다. 물론 2.25% 연방금리를 가지고는 중립수준이라고 말하기는 어렵다고 판단된다. 그러나 금리가 상승할 수록 정책판단은 더욱 어려워진다.결국 중립금리라는 말이나 이론은 상당히 매력적으로 들릴 지 모르지만, 실천적으로는 거의 도움이 되지 않는다고 볼 수밖에 없다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌기자 herra79@newspim.com