국제유가가 사상 최고치를 기록하고 글로벌 경기가 둔화조짐을 나타내며서 다시 한번 미국증시의 장기 추세가 쟁점으로 부상하고 있는 모양이다.지금을 2000년 이후 약세장의 개시 시점으로 보는 사람들은 과거 장기 약세국면을 떠올리면서 현재 주식시장의 PER가 지속적으로 하락할 가능성을 점친다.반대로 단기 조정이 끝나고 강세가 재개될 것이라거나 과거 장기 약세장 속에서의 강력한 랠리를 예상하는 입장에서는 지금도 주가가 비싼 편이 아니고 전고점 대비 먹을게 많이 남았다고 주장한다.월스트리트저널(WSJ)의 칼럼니스트 데이빗 랜디스는 지금 장세에서 장기 약세장이 재연될 가능성을 염두에 두면서 투자전략을 재검토하는 것도 의미가 있을 것이라고 지적한다.그는 약세론자든 강세론자든 문제는 주가가 기업의 수익에 비해 얼마나 고평가되었는지가 중요하다고 강조한다. 이 지적대로라면, 만약 지금부터 약세가 지속된다면 PER가 한 자리 수로 하락하면서 장기 강세장의 도래를 준비하게 될 것이고, 다시 랠리를 나타낸다면 현 지수에서 2000년 전고점까지 정도가 먹을 것이 남아있다는 말이 된다.◆ 현 장세의 성격: 장기 약세장의 서막인가?랜디스는 지금 돌이켜보면 지난 2000년 3월에 미국 주요 주가지수가 사상 최고치를 기록했을 때가 1982년부터 시작된 장기 상승추세의 마지막이었음은 누가 봐도 분명한 것 같다고 글을 시작하고 있다. 다만 문제는 그 이후로 상황이 어떻게 진행되고 있는지가 불분명하는 점이다. 고전적인 정의에 따르면 그 때부터 지금까지는 "약세장(Bear Market)"이라고 할 수 있다. 약세장이란 주가지수가 20% 이상 하락한 것을 말하기 때문이다.그러나 지금의 약세장의 성격은 어떤 것인지, 사실 지금을 약세장이고 할 수는 있는 것인지 의문이 생긴다고 랜디스는 지적한다. 특히 지난 2003년 3월 이후 미국증시의 상승세는 3년간 이어진 약세장의 종결을 의미하는 것 아닌가하는 판단도 가능하게 한다는 것. 지난 해 3월부터 올해 2월까지 다우지수는 43%나 상승했다.반대로 그게 아니면 지금 우리는 정의상 10년 이상 지속되는, 장기 약세장의 한 가운데 있는 것이라고 할 수도 있을 것이다.금융기관 투자자들에게 고유한 '매수 후 보유' 전략에 익숙한 투자자라면 이런 의문에 대한 해답이 중요할 수밖에 없다. 통상 이런 전략은 장기 강세장에서 빛나는 가치를 보여준다.이런 마인드에 충실한 투자자문역들은 이렇게 말한다. "상황판단이 틀렸더라도 그냥 주식을 들고 있기만 하면 시장이 알아서 당신을 구해줄 것"이라고.하지만 장기 약세장에서는 전체추세를 지배하는 것은 하락 혹은 보합장세다. 가장 최근에 나타난 장기 약세장은 1966년부터 1982년까지 사이의 기간인데, 이 기간 동안 S&P500 기업들은 평균 세후 수익 성장률이 배당금을 포함해서 2%에 불과했다.지금 투자자들은 앞으로의 장세가 이런 장기 약세장과 닮아있는 것은 아닌가 의심할 가치가 충분할 것이라고 랜디스는 말한다.◆ 약세론자: 장기 하락추세의 시작, PER 한 자리수 시대로 간다약세론자들은 장기 약세장은 앞으로 올 가능성보다는 과거의 경험을 회고하면서 알게된다는 점을 인정한다.하지만 만약 지금이 장기추세의 과정이라고 한다면, 사실 우리는 그 긴 기간의 맨 앞 쪽에 놓여있는 셈이다.통상 약세장에서는 주가수익비율(PER)이 보합 내지 하락세를 나타내며, 장기 약세장은 경기지표, 주로 인플레이션과 같은 수십년에 걸쳐나타나는 요인들에 따라 형성된다. 이런 조건 하에서는 경기가 확장추세를 보이고 기업의 순익이 증가추세를 나타내도 주가는 오르지 못한다. 이는 투자자들이 인플레 압력을 우려해서 수익이 증가하고 있는 기업의 주가가 높다고 생각하기 때문이다.결과적으로 주가는 위아래로 급격하게 등락하는 경우가 많기는 해도 본질적으로는 장기간 보합국면에 머물게 된다. 그렇다면 지금 인플레 압력은 어떤가? 현재 S&P500 주가는 12개월 순익전망치 대비 20배 수준에 거래되고 있는데, 이는 1999년 최고치인 42배의 절반에도 못 미치는 규모다.지난 1960년대 중반에도 S&P500 기업들의 PER는 23배로 고점을 지났고, 1982년에는 불과 7배 수준으로 떨어졌다.지금은 인플레율이 낮다고는 하지만, 과거 장기 약세장에서도 역시 인플레 수준은 2%로 현재과 비슷했다. 만약 인플레가 안정적인 흐름을 유지한다면 PER 역시 안정세를 나타낼 가능성이 높다. 이럴 경우 주식시장은 강세장도 아니고 그렇다고 약세장도 아닌 평범한 시장이 되며, PER는 대략 6배 정도가 형성된다.입보스턴 어소시에이츠(Ibbotson Associates)에 따르면, 지난 1926년부터 2000년까지 연간 주식 평균 수익률은 10.7%였다고 한다. 그러나 과거에도 "인플레가 안정적으로 유지되는 기간은 단 한번도 나타나지 않았다"고 이들은 지적하고 있다.만약 인플레율이 상승하고 과거와 같은 추세가 다시 현실화될 경우, 금리가 급격하게 상승하면서 장기간 스태그플레이션이나 주가 PER의 하락이 나타날 수 있다. 이 때 연준리는 다시 '인플레 파이터'로 등장할 것이지만, PER가 낮은 한 자리 수로 하락하게 되면 다시 새로운 강세장의 준비조건이 갖추어진다고 할 수있다.◆ 강세론자: 장기 약세장 인정해도 증시 랠리는 언제든 가능한편 강세론자들은 장기 약세장이 매우 드문 현상이고 주로 현재보다는 과거의 극단적인 조건들 하에서만 나타났다는 점을 강조한다.1929년부터 1942년 사이의 약세장은 대공황과 겹치는 기간이었고, 실업률은 무려 30%를 넘어섰다. 1970년대 경제는 오일쇼크와 두 자리 수 인플레율로 특징지울 수 있다.지금 현재 미국경제는 이런 과거와 같은 극악한 조건에 처하지 않았다는 것이 강세론자들의 주장이다.게다가 일부 전문가들은 현재 미국 증시의 PER에 비추어 보면, 주가가 그리 비싼 편이 아니라고 주장한다. 이 경우는 주로 기업의 과거수익보다는 미래수익에 주가를 비추어보는 경우가 많은데, 이렇게 보면 S&P500지수의 PER는 16배로 1996년 수준과 비슷한 정도다.게다가 저인플레에 낮은 실업률 등 주식투자자들이 기업수익에서 챙길 부분이 많다고 이들은 지적한다. 어떤 사람들은 만약 우리가 지금 약세장의 한가운데 있다고 해도 이것이 주식투자를 기피할 이유는 되지 못한다고 지적한다.과거 장기 약세구간 속에서도 주식시장은 강력한 랠리를 나타낸 적이 한 두번이 아니다. 1966년 다우지수가 1,000선을 돌파한 것이나, 경기침체 이후 1972년에 저항선을 돌파했던 점 그리고 1976년의 경험도 사례로 제공된다.만약 이번 경기침체 후 랠리가 다시 전고점을 향한다면, 다우지수는 고점까지 16% 정도 상승하면 되지만, S&P500지수는 무려 40% 정도의 상승률이 나타나는 셈이다. 이렇게 보면 지금 현재 강한 매수 기회가 열리는 셈이다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com