국제유가 상승이 단기적으로는 美 달러 강세요인이라는 분석이 나왔다.스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리(Morgan Stanley) 외환담당 이코노미스트는 6일 내놓은 보고서("Oil and Currencies")에서 이 같이 주장하고 그 근거로 '경상수지 효과'와 '오일달러 효과'를 비교 분석했다.흥미로운 것은 통상적인 주장과는 달리 유가가 상승하더라도 석유 수입의존도나 석유소비 강도(GDP 단위당 석유소비량)에 따른 외환시장의 영향은 불분명하게 나타나고 있다는 점이 지적된 점이다.석유 수입 및 소비가 큰 미국은 고유가로 인한 경상수지 악화 정도가 크고, 오일달러는 OPEC의 유럽 제품수요를 증가시키는 효과가 있다는 점까지 감안한다면 고유가는 당연히 美 달러 약세요인이 된다.그러나 역사적으로 볼 때 오일달러의 환류는 美 달러자산 수요를 증가시키는 효과를 낳았고, 이 효과가 단기적으로는 경상수지 효과를 압도한다는 점에서 고유가의 단기영향은 美 달러 강세요인이 된다는 것이다.결국 국제유가 상승 충격의 순효과는 단기적으로 美 달러화 강세요인이 될 것으로 보이지만, 시간이 지남에 따라 이 효과는 사라질 것으로 보인다. 이 경우 특히 유로/달러의 경우가 영향이 많이 받게 된다.다음은 스티븐 젠이 유가 변화가 외환시장에 미치는 영향을 검토한 기본구도를 정리한 것이다.◆ 유가와 경제활동1. 먼저 이번 유가 상승 충격은 공급보다는 수요에 의한 영향이 크다. 일국 단위에서라면 점차 석유수요가 증가하고 있는 미국이나 아시아 등 특정한 경제는 현재의 상황을 일종의 '수요 충격(demand shock)'으로 이해할 것이라고 주장할 수 있다. 그러나 이들 경제를 제외한 다른 나라 경제들은 현 상황은 바로 '공급충격'으로 받아들이게 된다. 이렇게 현재의 상황을 받아들이는 방식에 따라 특히 통화당국에게 큰 문제가 된다.2. 다른 조건이 같다면 고유가는 경제활동에 부정적인 요인이 된다. 고유가 충격은 필수적인 투입요소들의 비용을 증가시킨다. 또 유가 강세로 인해 석유소비자로부터 생산자로 소득이 이전된다. 그러나 역사적으로 볼 때 석유수출국의 한계소비성향은 수입국보다 낮은 수준을 보여왔고, 따라서 이런 소득이전은 글로벌 경제에 부정적일 수밖에 없다. 마지막으로 유가 충격으로 인한 인플레 압력에 대처하기 위해 긴축 통화정책이 구사되기 때문에 산출 성장률이 제약을 받는다.3. 고유가는 고용에도 악영향을 미친다. 다른 조건이 같다면, 고유가는 통산 기업의 수익마진을 축소시키게 된다. 따라서 노동시장을 해소하려면 실질임금은 하락할 수밖에 없다. 그러나 보통 임금은 강한 하방경직성을 가지고 있고, 이는 유가 충격이 일자리 산출에 부정적일 수 있음을 의미한다.◆ 유가가 환율에 영향을 미치는 세 가지 경로1. 경상수지(C/A) 효과이 효과는 주로 유로화 강세요인으로 작용할 것으로 예상되지만, 그 정도는 미미한 수준일 것이다. 먼저 순 석유수출국은 고유가로 인해 경상수지가 개선될 것이지만, 반대로 순 수입국의 경우 경상수지가 악화된다. 이 효과를 측정하기 위해 해당국의 총 수출액에 대한 유가 5달러 상승이 미치는 악영향의 비율을 계산한 결과, 미국이 인도 바로 위에 순위를 기록할 정도로 상당히 하위권으로 나타났다. 일본과 한국은 거의 하위권 그룹에 속했고, 독일 및 프랑스의 경우 충격이 완만하게 나타났다. 이렇게 보면 유가상승이 경상수지에 미치는 영향은 유로/달러 및 유로/엔 순 상승요인이 된다.그 다음 석유 수출국들의 유럽 제품에 대한 수요의 증가를 통한 간접적인 효과도 존재한다. 이 효과는 특히 비OPEC 산유국가들보다는 OPEC 산유국에 크게 나타난다. 이들 국가는 미국보다는 유럽 제품에 대한 선호가 크기 때문이다.국제통화기금(IMF)은 OPEC의 지난 3년간 석유 수출대금의 한계 소비성향이 0.75를 기록한 것으로 추정하고 있는데, 이 중 일부만이 수입에 사용되는 점을 감안한다면 유럽제품 수요증가 규모는 대단하지는 않을 것으로 보인다. 그러나 어쨌든 이것도 미국보다는 유럽 쪽의 경상수지 개선효과를 강하게 만드는 요인이다.2. 오일달러 효과다름 아닌 고유가 충격으로 인해 전 세계 유동성 흐름의 변화를 살펴 볼 필요가 있다. 결론적으로 말하자면, 오일달러 효과는 주로 美 달러 강세요인이 되고, 단기적으로 경상수지 효과에 비해 좀 더 강력한 영향력을 미치지만 점차 경상수지 효과로 인해 상쇄된다.최근 고유가가 진행되면서 석유 수입국들은 수출국들에게 분기당 750억달러를 지불하고 있으며, 그 중에서 약 2,000~2,500억달러가 첫 해에 축장됐다. 이 방대한 규모의 오일달러는 글로벌 자산시장에 커다란 영향을 미치면서 경상수지 효과를 뒤덮어 버린다.한편 석유 수출국들은 주로 美 달러화 표시 자산을 선호하는 경향이 있는 것 같다. 오일달러의 흐름을 직접 추적하기 힘들기 때문에 이런 경향을 증명하기란 어렵지만, 역사적으로 유가가 상승하면 경상수지 효과 측면에서는 美 달러에 악재임에도 불구하고 단기적으로 달러가 강세를 보이는 경향이 있다는 것에서 역추론할 수도 있다.그 다음 오일달러의 보다 광범위한 정의를 사용할 때 아시아 민간 투자자들 또한 고유가 충격에 대비해 자산을 해외 - 주로 美 달러 자산에 - 에 파킹하는 경향이 있다. 따라서 단기적으로 오일달러 효과는 美 달러화에 상당히 강세요인이 된다.3. 포트폴리오 자금이동 효과 유가의 변화는 투자자들이 서로 다른 나라들에서의 경제성장, 인플레 그리고 통화정책에 대한 기대심리를 변화시키게 된다. 이로 인한 포트폴리오 투자자금의 흐름의 변화는 곧바로 외환시장에도 영향을 미치게 된다. 그러나 이런 영향에 대한 다양한 주장에도 불구하고 외환시장에 미치는 함의에서는 뚜렷한 결론이 나오는 경우가 드물다.일례로 많은 투자자들이 석유소비 강도가 큰 나라의 경우 고유가에 따른 성장률 변화가 큰 것으로 생각하곤 했는데, 이런 생각은 옳지 않은 것이다. 중요한 것은 유가 변화에 따른 한 나라의 성장 탄력성의 변화이지, 석유소비 강도가 아니다.특히 미국은 G7 상대국들에 비해 GDP 단위당 석유소비량이 50%나 많지만, 유가변화에 따른 소득 탄력성은 프랑스나 독일보다 대단히 낮고 심지어 석유 효율성이 대단히 높은 일본보다도 낮다.결국 경상수지 효과나 오일달러 효과와는 달리, 유가변화가 외환시장에 미치는 영향은 불분명하다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com