현재 미국 달러화의 조정은 연착륙 과정이며 적정가치를 고려할 때 2000년 이래 4년만에 미국 달러화가 적정가치를 하회하면서 저평가된 상태라는 주장이 제기됐다.이에 따르면 지난 1/4분기를 거치면서 지난 2002년 이래 2년 이상 진행된 달러 조정과정이 정리될 수 있으며 이제는 더 이상 '미 달러화의 구조적 조정장세'를 운위하기가 쉽지 않다는 지적이다.모건스탠리(Morgan Stanley)는 4일 보고서를 통해 2004년 1분기말 결과를 가지고 미국 달러화의 전반적인 적정가치를 평가해 볼 경우, 이전까지 장기간에 걸친 '글로벌 달러 약세'가 종결됐다는 결론이 도출됐다고 밝혔다.모건스탠리의 스티븐 젠(Stephen L. Jen) 외환담당 이코노미스트는 자체 적정환율 평가모델로 지난 1분기말 현재 달러화지수를 재평가한 결과, 2000년 1분기 이후 처음으로 달러화가 약 3∼8% 정도 저평가된 국면에 진입한 것으로 나타났다고 지적했다.그는 이런 결론이 당장 달러 반등장세가 나타날 것이란 전망으로 연결되는 것은 아니지만, 더이상 적정가치를 놓고 달러 약세가 더 진행될 것이라는 주장을 하기는 힘들게 됐다고 설명했다.지난 주말 미국의 5월 고용보고서 발표 이후 포지션 정리에 따라 약세를 보이고 있는 글로벌 달러화의 현재 상황과 관련해 주목되는 주장이다.다음은 스티븐 젠의 4일자(현지시간) 보고서 《달러화지수, 더 이상 저평가되지 않았다》("The UDS Index Is No Longer Overvalued ")를 정리한 것이다.◆ 달러, 더 이상 '구조적 약세'는 없다지금은 그 어느 때보다 통화의 가치평가가 중요한 시점이다. 워낙 앞뒤 없는 경제적 쇼크들의 연속인 현재 상황에서, 장기적인 면에서 통화가치를 제대로 추적하는 것은 대단히 중요한 일이다. 모건스탠리는 최근 미 달러화지수에 대해 다시 평가해 본 결과, 2000년 1분기 이후 처음으로 소폭 저평가되어 있음을 발견했다.물론 이런 평가로부터 당장 미 달러화 강세 시작될 것이란 결론이 도출되거나 하는 것은 아니지만, 이제 경제적 관점에서 미 달러화가 구조적인 약세를 보일 것이라고 주장하는 것은 더 이상 설득력을 잃게 된다.물론 미 달러화는 여전히 적정가치에 비해 낮은 수준을 유지할 수 있지만, 전체 지수측면에서 보자면 더 이상 약세가 정당화될 수는 없다는 말이다. 결국 '쌍둥이 적자'라는 요인에만 근거해서 달러 약세를 예상하는 견해에는 계속 의문을 제기하게 된다.◆ 모건스탠리 환율평가모델을 이용한 분석결과 모건스탠리는 이른바 행태균형환율(Behaviour Equilibrium Exchange Rate: BEER)에 기초한 평가모델을 사용하는데, 이 모델은 다양한 거시경제 변수와 교역가중치에 근거한 달러가치 사이의 구조적 관계를 정량분석하는 데 효과적이라고 한다.이 모델에서는 미 달러화지수의 적정가치(fair value)를 설명하는 데 통계적으로 유의미성을 가지는 변수라고 판단되는 기본 4가지 기본변수를 사용한다. 그 변수는 바로 상대적 생산성, 상대적 교역조건, 상대적 재정지출, 그리고 미국의 순 해외자산 포지션 등이다. 이 중에서 뒤의 두 가지 변수가 바로 미국경제의 "쌍둥이 적자"에 관련된 것들이다.BEER 모델을 사용해 달러화 지수를 평가한 결과 다음과 같은 몇 가지 중요한 결론이 도출됐다.1. 2004년 1분기는 달러 조정국면이 종결되는 '분수령' 2000년 1분기 이후 처음으로, 적정가치를 측정하는 세 가지 방식(현재가치, 선형장기가치, 비선형장기가치) 모두에서 미 달러화지수는 소폭 저평가된 것으로 나왔다. 2004년 1분기 자료에 근거할 경우 미 달러화지수는 약 3∼8% 사이의 저평가 수준을 나타냈다. 바로 2004년 1분기는 결국 2002년 1분기 이후 2년간의 장기 달러화 조정장세가 종결되는 '분수령'이 된다는 판단이 가능하다.여전히 '쌍둥이 적자'는 달러화 약세요인이지만, 생산성 프리미엄 효과가 달러 강세요인으로 작용하면서 이러한 약세요인을 상쇄하고 있는 것으로 판단된다. 지난 30개월간의 글로벌 약세로 인해 달러화지수는 이제 거의 완전히 '정상화'됐다. 2. 1980년대 중반과 다른 현재의 조정국면 많은 투자자들이 미 달러화의 추가 약세를 예상하고 있다는 점은 1980년대 중반의 달러약세 움직임을 연상하게 한다. 어떤 면에서 보자면 과거와 현재의 달러 약세는 공통점이 많다. 그러나 이 두 경우 사이의 매우 중대한 차이점을 간과해서는 안 된다.먼저 1980년대 중반의 경우 적정환율을 평가하는 기본 설명변수 그 자체가 대단히 호도되어 있었다. 즉 그 변수들 자체가 지금보다는 연속 장기평균 추세에서 상당히 크게 이탈해 있었다. 그에 따라 달러화지수가 왜곡되는 수준도 80년대 중반이 훨씬 컸다.다음으로 1980년대 미 달러화 교역가중치는 '현재가치'의 불균형이라기보다는 '장기가치'상의 불균형이 문제였다. 그러나 최근 미 달러화 조정장세에서는 장기적인 가치 불균형 문제가 이미 축소된 지 오래다.3. 현 달러 조정국면은 '연착륙' 과정미 달러화는 수년간에 걸친 조정장세를 경험했지만, 이 과정은 경착륙이 아닌 연착륙의 형태를 보였다. 연준리의 측정자료에 의하면 지난 2002년 초 이후 미 달러화지수는 매월 평균 0.7%정도 평가절하되었다. '연착륙'의 정의가 무엇이든 간에, 이제까지 달러 조정장세가 바로 연착륙이라고 말하는데 별 문제가 없을 것이다. 결국 미 달러화 조정과정이 앞으로 더 진행된다고 해도 급격한 움직임이 나타날 가능성은 거의 없다는 판단이 가능하다.4. 크로스환율 면에서 적정가치의 편차이상에서 도출된 결론을 단일 환율에 대한 적정가치 평가와 비교해 볼 필요가 있다. 결과적으로 유로/달러, 호주달러/달러, 파운드/달러 등은 상당히 고평가된 것으로 나타났고, 달러/엔과 달러/캐나다달러 환율은 적정가치 중앙값에서 크게 벗어나지 않고 있는 것으로 확인됐다.◆ 결론: '글로벌 달러 약세' 는 끝났다결론적으로 교역가중치를 감안한 미 달러화지수는 2000년 1분기 이후 처음으로 저평가 국면에 접어든 것으로 판단된다.따라서 달러화가 적정가치를 밑도는 추가 약세가 진행될 가능성은 매우 제한적일 것으로 예상할 수 있다. 물론 미 달러화 가치는 다양한 통화들에 대해 변화를 지속하겠지만, 지난 30개월 동안 진행되어 온 조정장세에서와 같은 구조적인 이유에서나, 혹은 같은 방향으로 움직이지는 않을 것이라고 감히 주장할 수 있을 것이다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com