[편집자] 독일 국채금리를 기반으로 설계된 파생결합증권의 손실 후유증에도 불구하고 인기는 여전합니다. 급변동에 따른 리스크는 상존하지만 은행예금보다 수익률이 높고 원금손실 가능성이 적다는 강점 때문에 시중자금이 몰리고 있습니다. 주가지수 금리 원유 금 등 다양한 기초자산으로 발행돼 투자자 선택폭을 넓힌 것도 인기에 한몫했다는 분석입니다. 물론 부작용을 우려하는 목소리도 큽니다. 최근 사태에서 봤듯 예상치 못한 시장 급변으로 대규모 원금손실 가능성이 있는데 대비가 불충분하다는 지적입니다. 이에 종합뉴스통신 뉴스핌은 전문가 연속기고를 통해 파생결합증권의 발행과 판매, 투자과정의 문제점을 짚어보고 바람작한 개선책을 모색해 보고자합니다.

은행 정기예금금리(1년 만기)가 연1.5%대인 초저금리 상황에서 독일 10년물 국채 파생결합펀드(DLF, 1년 만기)의 연 4%대 금리는 매우 매력적이다. 그러나 공짜는 없는 모양이다. 고약한 조건이 붙어 있다. 독일 10년물 국채 금리가 -0.2% 배리어(barrier) 아래로 떨어지지 않으면 만기에 연4% 금리를 주지만, 반대로 -0.2% 아래로 떨어지면 그 하락폭에 200을 곱한 값을 토해내야 한다는 것이다.

독일 10년물 국채 금리가 -0.2% 이하로 떨어질 확률이 제로(0)라면 투자를 마다할 이유가 없다. 독일 10년물 국채 금리가 배리어 아래로 떨어질 가능성을 판단하기 위해 과거 실현된 금리 데이터에 상품의 구조를 대입해 투자성과를 살펴보는 백-테스트 시뮬레이션을 실시했다. 실제로 판매된 상품의 설명서에 의하면 백-테스트 시뮬레이션 결과 배리어를 하락한 경우가 한번도 발생하지 않았다.

과거 데이터를 사용한 백-테스트 시뮬레이션은 과거가 반복될 것이라는 가정을 깔고 있다. 요즘과 같이 시시각각 상황이 급변하면서 복수의 요인들이 복합적으로 영향을 주고받는 금융환경 하에서 그 유효성이 의심스럽다. 또한 과거 약 11년 동안 독일 국채 10년물 금리가 추세적으로 하락하고 있는 상황에서 금리가 연-0.2% 아래로 빠질 확률을 과거의 데이터에 단순하게 대입하여 추론한다는 것은 설정 자체가 지나치게 단순하다.

과거 11년은 2016년 6월 14을 기점으로 금리가 항상 플러스(+)였던 시기와 금리가 마이너스로 진입한 시기로 양분된다고 볼 수도 있다. 백-테스트 시뮬레이션에 과거 데이터가 내포하고 있는 정보인 금리의 하향 추세 및 모멘텀, 마이너스 금리 진입이라는 구조적 변화 요인들이 반영될 필요가 있었다.과거 약 11년간의 독일 국채 10년물의 금리를 살펴보면 2009년 6월5일 최고치 연3.721%을 기록한 이후 지속적으로 하락하고 있으며, 2019년 8월 15일에서는 최저치인 연-0.711%을 기록했다. 시장에서 마이너스(-) 금리는 2016년 6월 14일 처음으로 관찰됐다.

2016년 6월 14일 이후의 독일 국채 10년물 금리의 기초 통계량을 살펴보면 최대값은 0.768%, 최소값은 -0.711%로서 분포 양극단치의 값이 0을 기준으로 했을 때 비슷한 거리에 있다. 빈도수를 살펴보면 플러스 금리 일수가 금리 일수가 709일로 74%를 차지하고 있고, 마이너스 금리 일수는 252일로 26%를 차지하고 있다. 마이너스 금리가 극히 예외적으로 단기적으로 나타나는 것이 아니라, 마이너스 금리가 상당히 큰 값을 가지면서 상당히 빈번하게 관찰되고 있다.

마이너스 금리가 극히 예외적으로 나타나는 현상이며 동시에 매우 단기적으로 나타날 것이라는 강한 확신이 독일 국채 10년물 DLF "백-테스트 시뮬레이션"의 출발점이었다. 그리고 금융시장에서 전문성보다는 상식과 경험에 근거해서 투자판단을 내리는 투자가들은 이러한 "백-테스트 시뮬레이션" 결과를 맹신했고 결과는 참담하다.

경제성장이 지속되는 시대를 살아온 사람들에게 2016년 이후 마이너스 금리의 출현은 상식을 깨는 사건이다. 그러나 금리를 결정하는 여러 요인들 즉 경제성장률, 인플레이션, 시간가치  등이 과거와는 다르게 움직일 때 마이너스 금리는 언제든지 나타날 수 있다. 시장이 패닉에 빠질 때마다 대표적인 안전자산인 독일 국채에 대한 수요 분출에 의해 마이너스 금리는 더 크게 하락하곤 한다. 안전을 위해서는 자산가치의 손실도 기꺼이 감내하겠다는 시그널이며, 상황이 더 악화될 수 있다는 기대의 표현이기도 하다. 현대재무이론에서도 금리가 시간 경과에 따른 확률과정(stochastic process)에 의해 매우 다이나믹하게 움직일 수 있음을 보여주고 있다.

최근의 금융환경은 정치, 경제, 금융시장의 수많은 변수들이 복잡하게 얽혀 유래 없는 현상들을 만들어 내고 있고, 이러한 사실은 과거로부터 배울 수 있는 것들이 불행하게도 제한적일 수 밖에 없음을 시사한다.

사전적인 시나리오 분석을 통해 미래를 투시하는데 도움이 되는 좋은 정보를 생산할 필요가 있다. 현재의 금리 수준을 기준으로 다양하고 의미 있는 시나리오에 근거하여 미래의 특정기간(6개월 혹은 1년) 동안의 금리를 산출한다면 훨씬 더 유의적인 손실확률 및 기대손익의 추정이 가능할 것이다. 그리고 테일-리스크(tail risk)도 시나리오 분석 과정에 꼭 반영해야 할 것이다.

명진훈 국제공인재무분석사(CFA) jin1576@gmail.com

명진훈 전 미래에셋대우 금융공학본부 본부장은 1993년 대우증권 입사 후 투자공학부, 리스크관리부, 파생상품영업부, 금융공학본부 등을 거친 금융공학 및 파생상품 분야 대표 전문가로 꼽힌다. 연세대 경제학과와 미시간대학 MBA 출신으로 CFA(재무분석사)자격증 소지자다.