푸르덴셜투자증권의 황성진 애널리스트는 16일 KT에 대해 "경쟁사에 비해 현재 지나치게 저평가돼 있다"며 "합병후 수익성 위주의 경영기조 유지로 올해 영업이익 가이던스인 1.8조원을 달성할 것"이라고 밝혔다.
그는 "자사주 활용 등을 통한 주주친화적인 합병과정과 KTF 기업가치의 적절한 반영을 생각해 본다면 오는 23일 변경 상장을 계기로 심각한 저평가 국면의 정상화가 빠르게 진행될 것"이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 주요내용.
- 최대의 저평가 국면에 위치한 KT
최근 KT의 주가는 주주친화적인 합병 시나리오(자사주 활용폭 극대화로 신주 발행 최소화, 주식매수청구권 발생규모 최소화)에도 불구하고 지속적으로 약세 흐름을 보이고 있다. 현재(6월 12일 기준) KT의 주가수준은 합병법인의 2009년 예상실적 기준으로 PER 11.3배, EV/EBITDA 3.0배 수준에서 거래되고 있다. 이러한 주가약세의 원인은 1) 합병이후 경쟁심화로 인한 실적부진 가능성, 2) 실적부진 우려에 수반되는 배당에 대한 불확실성, 3) 그에 따른 외국인들의 지속적인 매도세, 4) KTF 적정가치의 내부화에 따른 오류 때문인 것으로 파악된다.
- 합병 실적 가이던스에 대한 달성의지 강력
향후 KT의 주가는 지나친 저평가 국면을 벗어나 정상궤도에 오를 것으로 전망한다. 주가약세의 원인으로 작용했던 상기 요소들에 대한 불확실성이 해소되거나 호전될 것으로 예상되기 때문이다. 합병 KT에 대해 합병 이후 경쟁심화로 실적이 부진할 것이라는 우려가 상존하는 것은 사실이다. 실제로 최근 이동통신 시장의 경쟁지표들이 급상승 하는 등 시장 과열의 징후가 곳곳에서 감지되고 있는 것이 사실이다. 하지만 KT는 올해 합병 영업이익 가이던스 1.8조원을 지키겠다는 의지를 수시로 강하게 표현한 바 있으며, 이러한 의지가 실제 경쟁국면에서도 나타나고 있는 것으로 보인다. 실제 이동통신 시장의 경쟁지표는 크게 상승하였으나, KT의 대응은 제한적이었던 것으로 평가된다.
이동통신 시장에서의 점유율 하락에도 불구하고 KT가 가입자 유치 경쟁에서 비교적 소극적으로 대응하는 이유는 바로 수익성 위주의 경영기조 때문이다. 이동통신 부문에서 시장 경쟁에 적극적으로 대응한다는 것은 곧 수익성 하락을 의미하기 때문이다. 올해 영업이익 가이던스 1.8조원을 달성하기 위해서는 이동통신 부문에서 최소 7,000~8,000억원 수준의 영업이익을 창출해야 하는 상황이다. 당사에서는 합병 KT의 2009년 예상 매출액을 18조 3,696억원, 예상 영업이익을 1조 7,768억원으로 추정한다. 유선통신 시장의 경쟁이 상대적으로 고정적이라는 사실과, 이동통신 시장의 경쟁이 계절적 요인 및 업체들의 경쟁회피로 3분기 이후 축소될 가능성이 높다는 점 역시 이러한 예상을 반증한다.
- 배당 최소 1,900원 수준 가능할 것
당사에서 예상하는 수준의 이익이 달성된다면 50%의 배당성향을 가정할 경우 배당은 1,900원대가 가능할 전망이다. 이는 6월 12일 현재 주가 기준으로 5.1%의 배당수익률에 달한다.
- KTF 기업가치 내부화로 저평가 국면의 정상화 진행될 것
현재 KT의 주가에 KTF의 가치가 얼마만큼 반영되어 있는지에 대해서는 논란이 많다. 이러한 논란의 타당성은 차치하고라도, 분명한 것은 현재 KT의 주가에 KTF의 기업가치가 모두 반영되어 있지는 않다는 사실이다. 6월 12일 현재 KT의 시가총액은 9조 6,873억원, 6월 1일 거래정지된 KTF의 시가총액은 4조 2,832억원이다. 만약 이 상태대로 6월 23일 KTF 구주식이 KT로 변경 상장된다면 합병 KT의 시가총액은 신주 발행분 70만주에 대한 가치만 추가된 9조 7,134억원이 된다. 그렇다면 단순 계산만으로 최소 4조원의 기업가치가 사라지게 된다. 이러한 현실이 과연 적절한 것일까?
합병 이후 주식수의 증가는 70만주로 전체 발행주식수의 0.27%에 불과하기 때문에 주주들의 Dilution 우려는 제한적이다. 유통주식수 역시 기존의 KTF 주주들 중 KT를 제외한 주주들이 보유하고 있던 KTF의 실제 유통 주식이 KT의 형태로 변경되어 거래되는 것에 불과하다.
KT와 KTF의 합병은 KTF의 기업가치가 KT 내부로 완전히 내재화 되었음을 의미한다. 만약 현재의 KT 주가(시가총액 9.68조원)에 KTF의 지분가치(지분율 54.24%, 시가총액 4.28조원)가 모두 반영되어 있다고 가정한다면, KT의 영업가치는 시가총액 7.36조원으로 산정된다. KTF의 영업가치는 거래정지 전 시가총액 4.28조원이었으므로 산술적으로 양사간 합병을 통한 합병 KT의 기업가치는 최소 11.64조원이 되어야 타당하다. 즉, 4조원에 달하는 KTF 기업가치 최소 1.9조원은 KT의 가치에 흡수 반영되어야 한다는 의미이다.
- 경쟁사 대비로도 현저한 저평가 국면
현재 KT의 주가(시가총액 9.6조원)는 SK텔레콤 통신그룹(SK텔레콤 시가총액 14.4조원+SK브로드밴드 시가총액 1.3조원) 대비 현저히 낮은 수준에서 거래되고 있다. 유무선의 경계가 불분명해지는 컨버전스 국면에서 SK텔레콤이 통신시장의 맹주이냐 KT가 맹주이냐에 대한 논란은 차치하고라도, 서로간 우열을 가리기 매우 어려운 양사간 주가 괴리도가 크다는 것은 어떠한 방향으로건 그 괴리율이 축소되어야 함을 의미한다.
당사에서는 이 같은 양 사간 주가 괴리현상의 발생은 KTF 합병에 따른 소멸로 인한 일시적 Tracking Error와 실적 및 배당 측면에서의 불확실성으로 인한 수급 불안정성에 기인한 것으로 판단한다. 따라서 앞에서 살펴본 바와 같이 불확실성의 제거와 더불어 시장의 오해는 점차 해소되고 있는 것으로 보이며, 6월 23일 변경 상장을 계기로 심각한 저평가 국면의 정상화는 빠르게 진행될 것으로 판단한다.
그는 "자사주 활용 등을 통한 주주친화적인 합병과정과 KTF 기업가치의 적절한 반영을 생각해 본다면 오는 23일 변경 상장을 계기로 심각한 저평가 국면의 정상화가 빠르게 진행될 것"이라고 덧붙였다.
다음은 보고서 주요내용.
- 최대의 저평가 국면에 위치한 KT
최근 KT의 주가는 주주친화적인 합병 시나리오(자사주 활용폭 극대화로 신주 발행 최소화, 주식매수청구권 발생규모 최소화)에도 불구하고 지속적으로 약세 흐름을 보이고 있다. 현재(6월 12일 기준) KT의 주가수준은 합병법인의 2009년 예상실적 기준으로 PER 11.3배, EV/EBITDA 3.0배 수준에서 거래되고 있다. 이러한 주가약세의 원인은 1) 합병이후 경쟁심화로 인한 실적부진 가능성, 2) 실적부진 우려에 수반되는 배당에 대한 불확실성, 3) 그에 따른 외국인들의 지속적인 매도세, 4) KTF 적정가치의 내부화에 따른 오류 때문인 것으로 파악된다.
- 합병 실적 가이던스에 대한 달성의지 강력
향후 KT의 주가는 지나친 저평가 국면을 벗어나 정상궤도에 오를 것으로 전망한다. 주가약세의 원인으로 작용했던 상기 요소들에 대한 불확실성이 해소되거나 호전될 것으로 예상되기 때문이다. 합병 KT에 대해 합병 이후 경쟁심화로 실적이 부진할 것이라는 우려가 상존하는 것은 사실이다. 실제로 최근 이동통신 시장의 경쟁지표들이 급상승 하는 등 시장 과열의 징후가 곳곳에서 감지되고 있는 것이 사실이다. 하지만 KT는 올해 합병 영업이익 가이던스 1.8조원을 지키겠다는 의지를 수시로 강하게 표현한 바 있으며, 이러한 의지가 실제 경쟁국면에서도 나타나고 있는 것으로 보인다. 실제 이동통신 시장의 경쟁지표는 크게 상승하였으나, KT의 대응은 제한적이었던 것으로 평가된다.
이동통신 시장에서의 점유율 하락에도 불구하고 KT가 가입자 유치 경쟁에서 비교적 소극적으로 대응하는 이유는 바로 수익성 위주의 경영기조 때문이다. 이동통신 부문에서 시장 경쟁에 적극적으로 대응한다는 것은 곧 수익성 하락을 의미하기 때문이다. 올해 영업이익 가이던스 1.8조원을 달성하기 위해서는 이동통신 부문에서 최소 7,000~8,000억원 수준의 영업이익을 창출해야 하는 상황이다. 당사에서는 합병 KT의 2009년 예상 매출액을 18조 3,696억원, 예상 영업이익을 1조 7,768억원으로 추정한다. 유선통신 시장의 경쟁이 상대적으로 고정적이라는 사실과, 이동통신 시장의 경쟁이 계절적 요인 및 업체들의 경쟁회피로 3분기 이후 축소될 가능성이 높다는 점 역시 이러한 예상을 반증한다.
- 배당 최소 1,900원 수준 가능할 것
당사에서 예상하는 수준의 이익이 달성된다면 50%의 배당성향을 가정할 경우 배당은 1,900원대가 가능할 전망이다. 이는 6월 12일 현재 주가 기준으로 5.1%의 배당수익률에 달한다.
- KTF 기업가치 내부화로 저평가 국면의 정상화 진행될 것
현재 KT의 주가에 KTF의 가치가 얼마만큼 반영되어 있는지에 대해서는 논란이 많다. 이러한 논란의 타당성은 차치하고라도, 분명한 것은 현재 KT의 주가에 KTF의 기업가치가 모두 반영되어 있지는 않다는 사실이다. 6월 12일 현재 KT의 시가총액은 9조 6,873억원, 6월 1일 거래정지된 KTF의 시가총액은 4조 2,832억원이다. 만약 이 상태대로 6월 23일 KTF 구주식이 KT로 변경 상장된다면 합병 KT의 시가총액은 신주 발행분 70만주에 대한 가치만 추가된 9조 7,134억원이 된다. 그렇다면 단순 계산만으로 최소 4조원의 기업가치가 사라지게 된다. 이러한 현실이 과연 적절한 것일까?
합병 이후 주식수의 증가는 70만주로 전체 발행주식수의 0.27%에 불과하기 때문에 주주들의 Dilution 우려는 제한적이다. 유통주식수 역시 기존의 KTF 주주들 중 KT를 제외한 주주들이 보유하고 있던 KTF의 실제 유통 주식이 KT의 형태로 변경되어 거래되는 것에 불과하다.
KT와 KTF의 합병은 KTF의 기업가치가 KT 내부로 완전히 내재화 되었음을 의미한다. 만약 현재의 KT 주가(시가총액 9.68조원)에 KTF의 지분가치(지분율 54.24%, 시가총액 4.28조원)가 모두 반영되어 있다고 가정한다면, KT의 영업가치는 시가총액 7.36조원으로 산정된다. KTF의 영업가치는 거래정지 전 시가총액 4.28조원이었으므로 산술적으로 양사간 합병을 통한 합병 KT의 기업가치는 최소 11.64조원이 되어야 타당하다. 즉, 4조원에 달하는 KTF 기업가치 최소 1.9조원은 KT의 가치에 흡수 반영되어야 한다는 의미이다.
- 경쟁사 대비로도 현저한 저평가 국면
현재 KT의 주가(시가총액 9.6조원)는 SK텔레콤 통신그룹(SK텔레콤 시가총액 14.4조원+SK브로드밴드 시가총액 1.3조원) 대비 현저히 낮은 수준에서 거래되고 있다. 유무선의 경계가 불분명해지는 컨버전스 국면에서 SK텔레콤이 통신시장의 맹주이냐 KT가 맹주이냐에 대한 논란은 차치하고라도, 서로간 우열을 가리기 매우 어려운 양사간 주가 괴리도가 크다는 것은 어떠한 방향으로건 그 괴리율이 축소되어야 함을 의미한다.
당사에서는 이 같은 양 사간 주가 괴리현상의 발생은 KTF 합병에 따른 소멸로 인한 일시적 Tracking Error와 실적 및 배당 측면에서의 불확실성으로 인한 수급 불안정성에 기인한 것으로 판단한다. 따라서 앞에서 살펴본 바와 같이 불확실성의 제거와 더불어 시장의 오해는 점차 해소되고 있는 것으로 보이며, 6월 23일 변경 상장을 계기로 심각한 저평가 국면의 정상화는 빠르게 진행될 것으로 판단한다.
