임지수 굿모닝신한증권 애널리스트는 29일 S-Oil과 관련, “지난 4/4분기 영업이익이 적자전환했지만, 이는 유가급락에 따른 재고효과로 일회성 손실”이라며 “화학과 윤활유 부문의 실적은 양호하다”고 밝혔다.

다만, “현재의 유가약세가 지속될 경우, 정유부문의 등경유 스프레드 축소가 우려된다”고 덧붙였다.


다음은 보고서 주요내용.

◆ 영업이익 적자전환, 유가급락이라는 매 한번 맞은 것

S-Oil의 4/4분기 실적이 매출액 4조5855억원에 영업이익 -1227억원으로 적자전환 한 것으로 발표됐다. 이 회사는 최근 5년간 분기 영업이익 적자가 없을 만큼 실적 안정성이 유지되어 왔으나, 지난해 4/4분기 유가 및 석유제품가격 급락에 따른 대규모 재고평가손실로 적자를 기록한 것이다. 영업외 부문에서도 외환관련 손실이 1714억원을 기록하여 세전이익은 -2443으로 적자폭이 확대됐다. 이러한 실적은 당사 및 시장의 추정치를 크게 하회하는 결과이지만, 재고효과(원료투입 시차효과 및 연말재고 평가손실)라는 일회성 손실 4229억원이 반영된 결과로 향후 수익과 연결시켜 우려할 요인은 아니라고 판단한다.

◆ 재고효과 손실은 정유 부문에 반영… 화학, 윤활유는 양호한 수준

사업부문별로 살펴보면 정유부문의 영업이익은 -2876억원으로 영업이익률 -7.3%를 기록했다. 재고평가손실은 대부분 정유부문에 반영된 것으로 추정되는데, 만일 재고평가손실 4229억원이 반영되지 않았다고 가정할 경우에도 정유부문 영업이익은 1353억원으로 전분기대비 62% 감소한 것으로 계산된다. 즉 일회성 손실을 차감하더라도 크랙마진의 하락으로 정유부문 감익은 불가피했던 것으로 분석된다. 반면 화학 및 윤활유 부문은 전분기 대비 매출을 크게 감소했지만, 이익규모는 오히려 증가한 것으로 발표됐다. 동 부문의 이익증가는 원재료 가격하락 대비 제품가격 인하의 lagging 효과(원재료는 당월가격을 적용하지만, 제품 Contract price는 1개월∼1분기 판가인하 지연), 환율수혜 등으로 업황보다 양호한 영업이익을 시현한 것으로 분석된다.

◆ 정유부문의 등경유 스프레드 축소 추세 우려

지난 2008년 2/4분기를 정점으로 등경유 크랙마진 하향추세 지속이 S-Oil의 향후 실적에 중요한 부담요인이 될 전망이다. S-Oil의 정유부문 매출은 등유 26%, 경유 31%로서 등경유가 절대적으로 큰 비중을 차지하고 있는데, 등경유 스프레드가 4/4분기 이후 1월 현재까지도 하락추세가 지속되고 있기 때문이다. 경유-원유 스프레드의 경우 2008년 2/4분기 37.7불/bbl를 정점으로 3분기 25.7불/bbl → 4분기 17.9불/bbl → 2009.1월 14.8불/bbl로 하향추세가 뚜렷하게 나타나고 있다. 이는 휘발유 및 납사 스프레드가 2008년 11월을 저점으로 회복되고 있는 과정과 비교되면서, S-Oil이 타정유사보다 2008년대비 감익이 크게 될 가능성을 의미한다. 최근의 등경유 스프레드 약세를 반영하여 2009년 및 2010년 실적을 하향 조정한다. 현재와 같은 유가 약세가 60∼70불 이상으로 반등하지 못할 경우, 소비침체에 인도 Reliance를 비롯한 중국의 중소형 고도화설비 가동까지 겹쳐서 당분간 등경유 스프레드 약세가 이어질 것으로 판단하기 때문이다.

◆ 투자의견 중립, 목표주가 6만8000원으로 하향

S-Oil의 목표주가를 실적추정 변경을 반영하여 2009년 추정 EPS 6,952원에 Target PER 9.8배를 적용, 6만8000원으로 조정하고 투자의견을 중립으로 낮춘다. 향후 S-Oil의 주가는
FY08 결산기 배당에 의해 상당한 영향을 받을 전망이다. 예년수준 이상의 배당여부(5125원, 배당성향 100% 이상)가 S-Oil에 대해 배당투자 종목으로서의 투자유인을 가늠짖는 계기가 될 것으로 보이기 때문이다.