미래에셋증권 리서치센터(센터장 황상연)의 2009년 증시 전망입니다.


2009년, 3대 관전 포인트: 하반기 이익 증가 전환과 유동성 환류

■ 미래에셋 유니버스 EPS는 2009년에도 증가 가능성에 무게

미래에셋 유니버스의 2009년 합산 영업이익은 45.7조로 2008년 대비 약 7조원 감소하지만, 상반기의 감소폭(11.4조) 대비 하반기의 증익 전환에 보다 주목하고자 함. 이 같은 하반기 이익 증가의 견인차는 IT3인방(삼성전자, LG디스플레이, 하이닉스)가 될 가능성이 높으며 이들이 전체 영업이익 증가에서 차지하는 기여도는 60%에 달할 것으로 예상됨. 한편 영업이익의 감소에도 불구하고, 환산손실분의 환입 및 이익이 어느 정도 확정된 조선업종 선전으로 EPS는 2008년 대비 8%내외의 증가세가 예상됨.

■ 상반기 중 상품가격(유가)의 랠리 가능성

가솔린 소비 지출 비중의 급격한 저하, 달러 약세, 과도한 미 국채 가격, 원유 생산원가 등 요인 감안할 때 원유를 중심으로 한 상품가격의 강세 전환 가능성을 염두에 둘 필요가 있음. 이 경우 코스트 푸시 및 명목 매출 증가가 기대되는 소재 산업재 업종, 특히 정유나 철강 업종에 대한 단기적 관심이 요구됨.

■ 유동성 환류의 필요충분조건은 구조조정

미국의 산업생산, 기업이익, 대출자 태도 등 대부분의 지표들이 2002년 경기 저점을 확인시키고 있으나 기업 부도율은 아직 상대적으로 낮은 상태. 단기 유동성 호전징후는 뚜렷하나, 이후 안전자산(각국 국채)발행 물량의 증가 가능성 등을 감안할 때 본격적인 위험자산으로의 유동성 환류를 위해서는 속도감있는 구조조정이 요구됨.


I. Earnings

▶ 상저하고의 영업이익, IT경기 회복여부가 Key

미래에셋 유니버스 전체 2009년 영업이익 감소는 약 7조원(08대비 약 14%)으로 추산된다. 이중 1/4분기에 5.4조, 2/4분기에 6.1조원의 영업이익 감소가 발생하는 반면 하반기에는 2008년 대비 약 4.6조원의 증가가 예상되고 있다. 당사의 추정 시나리오대로라면 1/4분기 후반 경 기업 이익에 대한 극단적 비관이 마무리될 가능성이 높다는 판단이다.

특기할 만한 사항으로는 하반기 이후 전체 영업이익 증가분 중 60%가량이 IT 빅 3 기업(삼성전자와 하이닉스, LG디스플레이)에서 달성될 것으로 예측된다는 점이다. 이는 곧 IT경기 회복이 시장 방향의 절대적인 key를 가지고 있다는 것과 동일한 의미이다.

미국을 중심으로 한 경기 부양 정책이 일정 부분 효과를 나타낼 것으로 예상되는데다가, 마침 넷북 등 새로운 어플리케이션이 부상하고 있으며 오랫동안 업계의 문제점이었던 공급과잉 현상 역시 상반기를 고비로 일정부분 해소될 가능성이 있다는 점에서, IT 주도의 이익 회복 가정은 사실상 실적 회복의 유일한 대안이기도 하지만 현재로서는 가장 개연성이 높은 시나리오라는 판단이다.

▶ 2009년 EPS, 역경에도 불구하고 8% 증가 전망

한편 영업이익의 비교적 큰 폭 감소에도 불구하고, 2009년 당기 순이익은 오히려 8%가량 증가할 것으로 전망되고 있다. 이는 2008년 환율의 급격한 상승으로 인해 발생했던 대규모의 외환차손/외화환산손실 등이 역환입되는 효과에 기인하는 바가 크다. 일례로 대한항공의 경우, 2008년 한 해에만 2조원에 가까운 당기 순손실이 대부분 환관련 손실이었던 만큼 연평균 환율이 2008년 대비 재차 대폭의 상승세를 보이지 않는 한 이 부분만큼의 이익 증가 효과가 있는 것이다.

결론적으로, 현재 한국 기업 EPS전망치가 아직 지나치게 높은 것 아니냐는 회의론이 있으나 상기와 같은 환율 효과, 또한 이미 매출이 확정되다시피 한 조선업종 (물론 최근에는 수주 취소 리스크가 부각되고 있기는 하지만 당사 분석으로는 그 영향이 전체 이익의 지형을 훼손할 수준은 아닌 것으로 평가한다)의 기여분이 전체 순이익 중 15%를 차지하는 점등을 감안할 때 2009년의 EPS는, 매우 부정적 영업환경에도 불구하고 증가할 것으로 예상된다.


2. 상품 가격, 특히 유가의 향방

▶ 과도한 미 국채 가격과 유동성 랠리 가능성

이르면 2009년 상반기 중 유가를 비롯한 상품 가격의 랠리 가능성이 있으며, 이 추세가 인플레이션 우려를 부각시키지 않을 것인지가 관건이 될 것으로 보인다. 현재 각국의 과감한 재정정책, 통화정책의 초점은 현재의 취약한 경제 상황이 인플레이션을 야기할 가능성이 거의 없다는데 근거하기 때문이다. 어찌 되었던 유동성 확대와 금융시장의 안정, 달러화 자산의 재차 약세 등은 대략 아래의 이유들로 인해 상품가격의 상승에 일조할 가능성이 높아 보인다.

▶ 유가 강세 전환의 4가지 전조

1) 이미 미 국채 가격이 버블 논란을 야기할 정도로 상승하여 투자 매력이 현저히
떨어지고 있으며, 2) 오랫동안 유가 등과 동일한 트렌드를 보여온 유로/달러 움직임과의 최근 괴리가 크게 확대되었다는 점 3) 실제 E&P기업의 원유 생산 비용(탐사/개발 및 시추 비용을 포함)이 배럴당 35$ 정도로 추정되어, 실제 공급 감소 움직임이 보다 뚜렷해 질 가능성이 있다는 점 4) 유가 예측력에서 높은 적중도를 보여온 미국의 개인 소비 지출 대비 가솔린 비용지출 비율이 역사적 저점인 2%수준으로 이미 하락(유가 전고점인 배럴당 147달러는 가솔린 소비지출 비중의 전고점에 거의 근접하였음)


3. 본격적 유동성 환류의 필요충분조건, 구조조정

▶ 모든 지표가 저점 시사, 다만 미국 부도율이 관건

미 국채 가격 급등 부담, 단기 금융 시장의 안정은 2008년에 과도한 불균형을 이루었던 미국 시장과 신흥 시장 간의 자금 환류 현상을 야기할 개연성이 높다는 점에 주목한다. 신흥시장, 특히 중국의 낮아진 밸류에이션은 유동성 환류에 강한 동기를 부여한다.

이미 낮아진 밸류에이션 하에서, 디레버리징의 완화 자체만으로도 시장 안정에 충분한 촉매제가 되기에 충분할 것으로 보이지만, 강한 구조조정의 뒷받침이야말로 시장저점의 필요 충분 조건이라는 점이 아래 그림에서 드러난다.

미국의 산업생산, 디레버리징 기조, 기업 이익 모든 부분이 주식시장 저점을 나타내고 있지만 오직 기업 부도율만이 양호한 레벨에 위치해 있기 때문이다. 물론 각국 정부의 강력한 액션, 예를 들어 연준의 회사채 매입과 같은 조치도 배제할 수는 없지만, 어떻든 기업의 낮은 부도율은 뭔가 풀려야 할 숙제라는 느낌을 준다. 이 같은 기업 구조조정의 필요성은 우리가 지속적으로 제기하여 온 주가 바닥의 요건으로서 제조기업의 금융갭(자본적 지출 – 영업현금흐름) 0%라는 주장과 맞닿아 있는 것이기도 하다.

선진국 위주로 2009년에 약 3조 달러의 국채 발행이 예정되어 있다는 일부 분석 또한 구조조정에 의거한 건강한 유동성의 회복이 간절하다는 것을 뒷받침한다. 안전자산의 대거 유입은, 유동성 환류를 일시적인 것으로 만들 가능성이 있기 때문이다.


[미래에셋증권 황상연 리서치센터장]