조인갑 굿모닝신한증권 애널리스트는 1일 두산인프라코어와 관련, "DII(두산인프라코어인터내셔널)에 대한 유상증자 내용이 기존의 영구성장율 가정치를 추가 하락 시킬 내용은 아닌 것으로 판단한다"고 분석했따.
그는 "미국이나 유럽의 경기 둔화에 대비해 선재적으로 밥캣에 대한 투자 자금을 확충해 이자비용 감소와 영업 활성화 등으로 이어진다면 지분법 이익 증가로 투영될 수 있다"며 이같은 분석을 내놓았다.
조 애널리스트는 또 "DII의 증자로 두산인프라코어의 주주들에게는 간접적인 주주가치 희석 영향만 있다"고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
- 금번 DII의 증자가 현시점에서 이 회사의 본질가치(Valuation)에 미치는 영향은 제한적 투자의견과 목표주가는 각각 매수와 35,700원의 기존 의견을 유지한다. 투자의견 및 목표주가를 기존의견으로 유지하는 이유는 다음과 같다.
1) 최근 세계 경기 둔화에 대한 리스크를 반영시켜 목표주가를 이미 하향 조정하였다. 글로벌 경기 둔화를 반영하여 8월 중순에 영구성장율 4%에서 3%로 하향 조정하였다. 금번 DII 증자 내용이 기존의 영구성장율 가정치를 추가 하락 시킬 내용은 아닌 것으로 판단된다.
2) 대우조선해양 인수보다 기존에 투자한 BOBCAT에 주력하는 것이 동사에게 더 바람직하다고 판단된다. 즉, 그룹 사업구조 특성상 대우조선해양에 따른 시너지를 보유하고 있지만 인수에 따른 금융비용부담을 감안할 때, 기존 주력 사업인 BOBCAT에 역량을 집중할 필요가 있다. 미국 및 유럽의 경기 둔화에 대비하여 선재적으로 BOBCAT에 대한 투자 자금 확충시 이자비용 감소와 영업 활성화 등으로 이어진다면 동사의 지분법 이익 증가로 투영될 수 있다.
3) DII의 증자로 이 회사의 주주들에게 간접적인 주주가치 희석 영향만 있다.
DII(Doosan Infracore International) 증자의 주요 내용 1) DII의 경우 인수 당시 재무구조 설계단계에서 LBO Loan을 다소 과다하게 설정한 부분이 있었다. (51억불 자금구조 : Loan 29억불, 자본금 22억불: 인프라코어 7억불, 두산엔진, 6.5억불, 두산 0.5억불, Financial Investor 8억불). 이런 가운데 대우조선해양의 인수를 포기함에 따라 10억불의 대규모 유상증자를 실시하였다.
증자 과정에서 발생한 의문점과 그에 대한 답변 증자 과정에서 발생한 의문점과 답변은 다음과 같다.
1) 증자의 진정한 의미는? : 대우조선해양의 인수를 위해 DII에 대한 투자를 최소화하고 DII의 LBO Loan이 다소 과하게 설정된 상태였다. 그러나 대우조선해양의 인수를 포기함에 따라 인수를 위해 계획한 자금으로 차입금 상환 및 투자여력을 확보하기 위한 조치로 추정된다.
2) Debt/EBITDA에서 발생한 오해 : 채권단과 DII 재무 약정서에는 Debtto EBITDA의 배수가 7배 이하를 유지하도록 되어 있다. 이를 충족하지 못할 경우 차입금을 상환하는 것이 아니라 부족한 EBITDA를 현금으로 메꾸게 되어 있다(방식은 증자 또는 모회사 대여금). 예를 들면 약정EBITDA가 4억불인데, 미국과 유럽의 경기 둔화로 실적EBITDA가 3.5억불이 되면 차액인 5천만불만 채우면 되는 것이지 5천만불의 7배인 3.5억불을 증자하는 것은 아니다라는 것이다.
3) 결국 가장 중요한 것은 Bobcat의 실적 전망 : BOBCAT의 상반기 매출액은 1.6% 증가한 15억불을 기록하였다. 동사가 하반기 최악의 시나리오를 가정하더라도 연간 매출액과 EBITDA는 각각 29억불(-0.4% YoY)와 3.1억불(-27.5% YoY)을 실현할 것으로 전망하고 있다. 9월로 접어들고 있는 점을 고려할 때 보수적인 시나리오로 판단된다. 따라서 현시점에서 이미 BOBCAT에 대한 기존의 보수적인 시각(이익이 창출되고 있음에도 불구하고 짧은 시계열 값을 감안하여 동사의 가치에 미반영 시킴)을 추가적으로 하향 할 시점은 아닌 것으로 판단된다.
4) 두산인프라코어의 증자가 아닌 투자회사에 대한 증자로, 주주에 간접적인 영향을 미침에도 불구하고 주가는 동사가 직접 증자한 사례보다 낙폭이 과한 이유 : BOBCAT에 대한 증자로 인해 지난 금요일(8.29) 두산인프라코어를 비롯한 상장된 주요 두산 기업들이 가격 제한폭까지 하락하였다. 이것은 시장에서 타기업들의 ‘증자’ 이후에 발생한 주가하락에 대한 학습효과를 시장이 반영한 것으로 판단된다. 그러나 두산인프라코어에 대한 직접적인 증자가 아니라서 1) 기존 주주들의 추가적인 출자도 없고, 2) 동사의 주주가치 희석화 현상도 발생하지 않는다. 그리고 3) BOBCAT의 재무구조를 건전화시킨다는 측면에서 BOBCAT의 가치를 중기적으로 재고시킬 수 있다고 판단된다. 물론 동사와 두산엔진이 BOBCAT에 대한 최초 지분 투자로 인해 각각 5.2억불과 4.8억불의 증자에 참여하게 된다. 그러나 증자 대금은 차입없이 잉여자금과 유휴자산 매각을 통해 조달할 예정이고, 일시에 증자 대금을 납입하는 것이 아니라 2009년 상반기까지 자금이 마련되는 대로 순차적으로 납부된다는 측면에서 지난주 말의 주가하락폭은 시장의 우려가 지나치게 반영되고 있는 것으로 판단된다.
그는 "미국이나 유럽의 경기 둔화에 대비해 선재적으로 밥캣에 대한 투자 자금을 확충해 이자비용 감소와 영업 활성화 등으로 이어진다면 지분법 이익 증가로 투영될 수 있다"며 이같은 분석을 내놓았다.
조 애널리스트는 또 "DII의 증자로 두산인프라코어의 주주들에게는 간접적인 주주가치 희석 영향만 있다"고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
- 금번 DII의 증자가 현시점에서 이 회사의 본질가치(Valuation)에 미치는 영향은 제한적 투자의견과 목표주가는 각각 매수와 35,700원의 기존 의견을 유지한다. 투자의견 및 목표주가를 기존의견으로 유지하는 이유는 다음과 같다.
1) 최근 세계 경기 둔화에 대한 리스크를 반영시켜 목표주가를 이미 하향 조정하였다. 글로벌 경기 둔화를 반영하여 8월 중순에 영구성장율 4%에서 3%로 하향 조정하였다. 금번 DII 증자 내용이 기존의 영구성장율 가정치를 추가 하락 시킬 내용은 아닌 것으로 판단된다.
2) 대우조선해양 인수보다 기존에 투자한 BOBCAT에 주력하는 것이 동사에게 더 바람직하다고 판단된다. 즉, 그룹 사업구조 특성상 대우조선해양에 따른 시너지를 보유하고 있지만 인수에 따른 금융비용부담을 감안할 때, 기존 주력 사업인 BOBCAT에 역량을 집중할 필요가 있다. 미국 및 유럽의 경기 둔화에 대비하여 선재적으로 BOBCAT에 대한 투자 자금 확충시 이자비용 감소와 영업 활성화 등으로 이어진다면 동사의 지분법 이익 증가로 투영될 수 있다.
3) DII의 증자로 이 회사의 주주들에게 간접적인 주주가치 희석 영향만 있다.
DII(Doosan Infracore International) 증자의 주요 내용 1) DII의 경우 인수 당시 재무구조 설계단계에서 LBO Loan을 다소 과다하게 설정한 부분이 있었다. (51억불 자금구조 : Loan 29억불, 자본금 22억불: 인프라코어 7억불, 두산엔진, 6.5억불, 두산 0.5억불, Financial Investor 8억불). 이런 가운데 대우조선해양의 인수를 포기함에 따라 10억불의 대규모 유상증자를 실시하였다.
증자 과정에서 발생한 의문점과 그에 대한 답변 증자 과정에서 발생한 의문점과 답변은 다음과 같다.
1) 증자의 진정한 의미는? : 대우조선해양의 인수를 위해 DII에 대한 투자를 최소화하고 DII의 LBO Loan이 다소 과하게 설정된 상태였다. 그러나 대우조선해양의 인수를 포기함에 따라 인수를 위해 계획한 자금으로 차입금 상환 및 투자여력을 확보하기 위한 조치로 추정된다.
2) Debt/EBITDA에서 발생한 오해 : 채권단과 DII 재무 약정서에는 Debtto EBITDA의 배수가 7배 이하를 유지하도록 되어 있다. 이를 충족하지 못할 경우 차입금을 상환하는 것이 아니라 부족한 EBITDA를 현금으로 메꾸게 되어 있다(방식은 증자 또는 모회사 대여금). 예를 들면 약정EBITDA가 4억불인데, 미국과 유럽의 경기 둔화로 실적EBITDA가 3.5억불이 되면 차액인 5천만불만 채우면 되는 것이지 5천만불의 7배인 3.5억불을 증자하는 것은 아니다라는 것이다.
3) 결국 가장 중요한 것은 Bobcat의 실적 전망 : BOBCAT의 상반기 매출액은 1.6% 증가한 15억불을 기록하였다. 동사가 하반기 최악의 시나리오를 가정하더라도 연간 매출액과 EBITDA는 각각 29억불(-0.4% YoY)와 3.1억불(-27.5% YoY)을 실현할 것으로 전망하고 있다. 9월로 접어들고 있는 점을 고려할 때 보수적인 시나리오로 판단된다. 따라서 현시점에서 이미 BOBCAT에 대한 기존의 보수적인 시각(이익이 창출되고 있음에도 불구하고 짧은 시계열 값을 감안하여 동사의 가치에 미반영 시킴)을 추가적으로 하향 할 시점은 아닌 것으로 판단된다.
4) 두산인프라코어의 증자가 아닌 투자회사에 대한 증자로, 주주에 간접적인 영향을 미침에도 불구하고 주가는 동사가 직접 증자한 사례보다 낙폭이 과한 이유 : BOBCAT에 대한 증자로 인해 지난 금요일(8.29) 두산인프라코어를 비롯한 상장된 주요 두산 기업들이 가격 제한폭까지 하락하였다. 이것은 시장에서 타기업들의 ‘증자’ 이후에 발생한 주가하락에 대한 학습효과를 시장이 반영한 것으로 판단된다. 그러나 두산인프라코어에 대한 직접적인 증자가 아니라서 1) 기존 주주들의 추가적인 출자도 없고, 2) 동사의 주주가치 희석화 현상도 발생하지 않는다. 그리고 3) BOBCAT의 재무구조를 건전화시킨다는 측면에서 BOBCAT의 가치를 중기적으로 재고시킬 수 있다고 판단된다. 물론 동사와 두산엔진이 BOBCAT에 대한 최초 지분 투자로 인해 각각 5.2억불과 4.8억불의 증자에 참여하게 된다. 그러나 증자 대금은 차입없이 잉여자금과 유휴자산 매각을 통해 조달할 예정이고, 일시에 증자 대금을 납입하는 것이 아니라 2009년 상반기까지 자금이 마련되는 대로 순차적으로 납부된다는 측면에서 지난주 말의 주가하락폭은 시장의 우려가 지나치게 반영되고 있는 것으로 판단된다.
