한국투자증권의 입니다. 참고하시기 바랍니다.금감원의 미수거래 개선 방안 추진으로 미수거래 감소에 따른 증권사의 수익 타격 우려는 펀더멘털보다는 심리적인 측면에의 부정적 영향이 클 것이다. 주가에 미치는 부정적 영향은 단기에그치고, 조만간 증권주 움직임을 규정하는 이전의 논리가 득세할 것이다.미수금 제도 개선 필요성은 작년 하반기부터 금융감독원으로부터 제기되었다. 금년 2월 이후에는 증권업계의 자율 규제안 실행이 영향을 미치면서, 거래대금은 최근에는 지수 수준을 감안하면 사상 최저 수준에 근접해 있다. 동기간 동안 증권주 주가도 크게 하락했다. 다행히, 7월 중순부터 시장 반등과 뒤이은 거래대금 증가 기대감으로 증권주 주가는 1개월 넘게 상승했고, 개별증권주는 부담스러운 수준에 이르렀었다(자세한 내용은 금일자 Financial sector outlook 9월호참고). 전일 증권업종 주가의 큰 폭 하락은 관련 위험이 대부분 반영되어 왔다고 볼 수 있는 미수금 감소 우려보다는 밸류에이션 압력으로 이해하는 것이 적절해 보인다. 게다가, 금융감독원의 미수금 거래 제도 개선 일정과 내용은 이미 알려졌던 것과 대동소이하다.금감원 추진안 요약: 미수 거래를 신용으로 대체하기 때문에 추가적 악영향 적을 것전일 금융감독원이 미수거래 개선과 관련해 발표한 방안의 골자는 아래 두 가지로 요약된다.(1) 동결계좌(frozen account) 제도 도입: 미수금을 발생시킨 투자자에 대해서는 1개월간100% 현금증거금 요구(2) 신용거래 활성화: 현재는 불가능한 신용 거래 통한 연속 재매매를 허용하고, 신용채권의 회수 절차 간편화우려와 달리 신용을 통한 재매매가 허용되었고, 결제예정 대금이 신용거래보증금으로 사용되도록 되었다. 전환 과정의 불편함을 감수하면 일중 매매(day trading)는 가능하므로, 현행 미수거래 대부분이 신용거래로 이전되는 효과가 있을 것이다. 따라서, 근본적으로는 현 수준의 고객레버리지가 추가로 감소할 가능성은 낮다. 다만, 신용거래 보증금율과 담보유지비율의 최저율을당국이 정할 수 있도록 했기 때문에, 2004년 증거금 자율화가 이후의 시장 상승세와 맞물리면서 미수금과 거래대금의 폭발적 증가를 이끌었던 모습을 기대하기는 힘들어진 것으로 관측한다.펀더멘털에의 영향: 미미한 단기 수익 감소 불가피하지만, 중장기적으로는 긍정적일 것관련한 증권사에의 중장기적 영향은 (1) 관련 이자 수익의 감소, (2) 거래대금의 감소, (3) 시장변동성 감소의 형태로 파급을 미칠 것이다.(1) 이자 수익 감소는 불가피해 보인다. 통상적인 미수거래 이율이 17~18%인 반면, 신용거래이율은 현재 7~8%이기 때문에 관련 이자 수익이 53%에서 61%까지 감소할 수 있다. 하지만,[표 1]에서처럼 당사 유니버스에 속한 증권사들의 미수거래 관련 이자 수익이 순수익에서 차지하는 비중은 4%를 넘지 않기 때문에 이론적 감소분은 순수익의 연간 2% 정도다. 한편 당사 유니버스에 포함되지는 않았지만, 가장 의존도가 높다고 알려진 키움증권의 경우에는 순수익의10% 가량이 감소할 수 있어 타격이 있을 전망이지만, 금년에 진출한 도매 브로커리지 부문의실적이 보완할 것이다.(2) 거래대금에 미칠 영향 측정은 간단치 않다. 미수금을 발생시키지 않은 채 이 제도에 기대어발생되는 거래가 얼마나 되는지에 대해서는 구체적 근거가 없고, 각 증권사들도 저마다 다른 의견을 내놓기 때문이다. 다만, 금년 2월의 증권업계 자율 결의 이후 각 증권사마다 점진적인 신용 전환을 도모하면서 미수거래가 상당히 감소했기 때문에 현 수준에서 추가적인 거래대금 감소 영향은 크지 않을 것이라고 추측한다.(3) 시장변동성 감소 효과 역시 예단키는 어렵다. 다만, 미수 제도가 초래하는 주가의 과잉 상승/과잉 하락 현상에 대해 동의한다면 변동성 감소 효과를 인정할 수 있을 것이다. 이유야 어쨌건 중장기적인 안목에서 보자면 한국 주식시장의 변동성이 지나치게 큰 것은 개인 뿐만 아니라,금융회사의 주식투자에도 걸림돌이 되어 왔던 것이 사실이다. 큰 변동없는 주가지수와 정체된거래대금으로 특징 지워질지 모를 금년의 주식시장 모습은 단기적으로는 증권업에는 부정적일수 있다. 하지만, 이런 모습이 향후 4~5년간 누적된다면 증권사에는 분명 지금과 다른 모습으로 긍정적인 영향을 미칠 것이다. 작년 이후 개인을 중심으로 일고 있는 주식투자 저변 확대 모습이 아직은 대다수 금융회사나 개인 자산가에게까지 이어지고 있는 것 같지는 않기 때문이다.증권주 주가 영향: 전일 하락은 밸류에이션 부담 때문, 직접적 악영향은 단기 그칠 것대형사를 포함한 증권사 대부분은 상당한 수익을 거래대금에 의존 중이지만, 지금은 거래대금이 낮은 상태이기 때문에 동 제도 시행의 확정은 펀더멘털보다는 심리적인 측면에의 부정적 영향이 클 것이다. 그러나, 결국 주가에 미치는 부정적 영향은 단기에 그치고, 다시 이전의 증권주의 움직임을 규정하는 논리가 득세할 것이다. 오히려 시행을 둘러싸고 항간의 소문 수준으로 떠돌던 일정이 구체화한 데 따른 불확실성 해소와 미수금 감소에 따른 (아직도 더디다고 볼 수 있는) 수익원 다변화 압력이 높아지는 것으로 바라보는 시각을 권한다.비록 전일 증권주의 하락폭이 컸던 원인을 미수 거래 제도 개선안의 발표에서 찾을 수 있겠지만, 우리는 대형 증권주의 밸류에이션이 높아지면서 매도 압력이 커졌다는 점을 근본적 배경으로 본다. 한편, 장기적으로는 2005년 하반기처럼 하루 거래대금이 8조원 이상을 넘는 거래대금측면의 호황을 기대하기 힘들어 진 것 아닌가 하는 체념도 있을 수 있고, 이는 향후 거래대금에입각한 증권주의 상승 여력을 좁힌다고 해석할 수도 있을 것이다. 하지만, 이 역시 길게 보자면오히려 바람직하다는 것이 우리의 생각이다.[한국투자증권 이철호 애널리스트] reuhan@newspim.com