투자의견 : 중립 주가 (8월2일) 323,500 원 적정주가 : 368,000 원 양날의 칼을 품다 우리홈쇼핑 지분 53% 인수 결정 8월 2일 롯데쇼핑은 경방 및 특수관계 지분 30.16%와 경방의 우호지분 22.87% 등 53.03%를 4,667억원(주당 11만원)에 인수하기로 했다고 발표했다. 이로써 롯데쇼핑은 백화점, 할인점, 슈퍼마켓, 편의점에 이어 홈쇼핑까지 진출, 대부분의 유통채널을 확보하게 됐다. 동사가 확보하고 있는 상품소싱 능력을 홈쇼핑 부문에 점목시킬 경우 높은 시너지 효과가 발생할 수도 있다고 판단된다. 다만 아직까지는 방송위원회의 최대주주 변경승인과 공정거래위원회의 기업결합 신고 등의 절차가 남아있다. 장부가치 대비 8배, 수익가치 대비 16배로 인수 롯데쇼핑의 우리홈쇼핑의 인수가격은 과도한 것으로 평가한다. 홈쇼핑 산업 1, 2위 업체인 GS홈쇼핑과 CJ홈쇼핑의 P/B는 1.5배 수준에서 거래되고 있으며, P/E는 각각 8.8배, 11.0배에 위치해 있다는 점을 고려할 때 4위 업체에 불과한 우리홈쇼핑에 상당한 프리미엄이 부여된 것으로 보여진다. 반면 우리홈쇼핑의 롯데쇼핑 순이익에 대한 기여도는 3% 수준에 불과할 것으로 예상한다. 할인점 보다 나은 사업일까? 우리홈쇼핑에 대한 투자 수익률은 6% 수준으로 롯데 쇼핑의 할인점 부문 영업이익률이 3~4%에 불과하다는 점을 감안할 때 긍정적으로 볼 수 있다. 그러나 (1) SO기반이 확고하지 않은 상태에서 홈쇼핑 업체를 인수했다는 것은 향후 추가적인 자금 투입 가능성이 높다는 것을 암시하며, (2) 할인점 투자는 자생적으로 이익개선 효과를 보여주는 반면 홈쇼핑으로의 다각화에 따른 시너지는 불투명하다. 투자의견 중립과 적정주가 368,000원을 유지한다. 롯데쇼핑은 8월2일 우리홈쇼핑 인수 발표 이후 주요 투자자들을 대상으로 컨퍼런스콜을 가졌다. 동사의 강한 상품소싱 능력과 유통시장에서의 영향력, 그리고 롯데카드를 활용한 시너지 효과 등을 감안할 때 우리홈쇼핑이 보여줄 수 있는 영업 측면에서의 중장기적인 잠재력은 높다고 평가한다. 반면 롯데쇼핑의 경영진은 아직까지 홈쇼핑 및 SO 시장내 경쟁구도에 대해 과소평가하고 있다는 느낌을 받았다. 또한 SO 시장내 적극적인 관계 개선을 도모할 것이라는 발언은 롯데쇼핑이 홈쇼핑 사업 활성화를 위해 추가적인 SO투자를 진행할 것임을 암시하는 대목이었다. 향후 홈쇼핑 업체 간의 경쟁이 더욱 격화될 것으로 예상된다. 컨퍼런스 콜의 주요 내용 및 당사의 입장 - 질문. 홈쇼핑 시장으로의 진입 이유는? 답변. 롯데쇼핑은 오프라인의 선두주자로서 온라인 시장의 확대에 대비하기 위해 10년전부터 준비해왔다. 국내 무점포 판매시장은 지난 해 기준으로 17조원 규모이며 2010년에는 40조원으로 크게 성장할 전망이기 때문에 본격적인 진출을 고려하게 되었다. 코멘트. 무점포 시장의 빠른 성장세에도 불구하고 케이블TV부문 이외(인터넷 및 카탈로그 등) 사업의 수익성은 크게 하락하고 있는 상황이다. 케이블 부문 역시 가시청 가구수 포화에 따라 성장이 크게 저하된 상황에서 SO 확보 경쟁은 더욱 치열해 지고 있어 이익 확대 가능성을 낙관하기는 어렵다고 판단한다. - 질문. 우리홈쇼핑에 대한 밸류에이션은 어떻게 나왔는가? 답변. 홈쇼핑 인수는 경방에서 먼저 우호적인 인수 제안을 해 왔으며 회계법인의 도움을 받아 기업가치를 산정했다. 우리홈쇼핑은 과거에 빠르게 성장하는 업체로서 2004년에 26.4%, 2005년에 41.7%의 성장세를 기록했다. 또한 성장성 이외에도 한국에서는 홈쇼핑 산업이 정부 허가 사항이므로 수익가치 뿐만 아니라 경영권 프리미엄을 함께 감안했다. 코멘트. 경영권을 감안하더라고 우리홈쇼핑의 53%에 대한 인수가격 4,667억원은 현재 CJ홈쇼핑과 GS홈쇼핑의 시가총액이 각각 6,390억원과 4,508억원을 고려할 때 과도하게 높다고 판단한다. 우리홈쇼핑의 자산규모는 CJ홈쇼핑과 GS홈쇼핑 대비 ¼ 미만이며, 이익 측면에서도 양사의 80%에 미치지 못하기 때문이다. - 질문. 태광산업 및 여타 SO와의 관계는 어떻게 모색할 것인가? 답변. 태광은 국내 최대의 SO업체로서 현재 우리 홈쇼핑의 2대 주주이다. 상호 협조가 필요하다고 생각한다. 롯데쇼핑은 SO의 중요성을 잘 인식하고 있으며 향후 태광 뿐만 아니라 많은 SO들과 원만한 관계를 형성하고자 노력할 것이다. 특히 수도권 지역내 잠재력이 높은 지역을 대상으로 로우 채널 확보에 주력할 계획이다. 코멘트. 태광과의 관계가 본격적으로 개선될 지 여부를 낙관하기는 어려운 시점이다. 롯데쇼핑의 답변 역시 구체적이지 못했다. 향후 SO와의 관계 형성을 위해서는 결국 SO에 대한 추가적인 투자로 이어질 수 밖에 없다고 판단한다. 이는 향후 불확실성을 암시하는 것으로 동사의 리스크 요인으로 작용할 수 있다고 보여진다. - 질문. 2005년 중 몇 개의 SO를 통해 송출되었으며 몇 개의 로우 채널을 확보하고 있나? 답변. 우리홈쇼핑 방송은 2005년에 전국 119개 SO 중 117개에서 송출됐다. 다만 로우 채널에는 거의 들어가지 못하고 있다. 향후 로우 채널 확보에 집중할 예정이라는 점에서 우리홈쇼핑의 높은 성장 잠재력을 기대할 수 있다. 홈쇼핑 업체들이 SO에게 있어서 주된 수익원 중의 하나이므로 향후 좋은 관계 유지와 협력이 예상된다. 코멘트. 로우 채널 확보를 위해서는 추가적인 자금 투입이 불가피할 것으로 판단된다. 이는 결국 홈쇼핑 업계 전반에 SO수수료 인상 요인으로 작용할 수도 있어 수익성 하락의 원인이 될 수 있다고 보여진다. - 질문. 우리홈쇼핑의 이익 전망 및 투자수익률은? 답변. IRR을 12%로 생각하고 있다. 그와 같은 IRR을 감안해서 향후 경영계획을 수립할 계획이다. 우리홈쇼핑은 지난 해 총매출액 5,800억원에 영업이익률은 11% 수준을 기록했다. 금년에도 그 정도는 유지될 것으로 예상된다. 주목하고 있는 것은 SO 수수료가 차지하는 비중이 7.7%로 너무 높다는 것이다. 이는 향후 우리홈쇼핑이 비용 절감의 여지가 높다는 의미로 해석하고 있다. 코멘트. SO에 대한 접근을 강화하면서 SO수수료를 낮추려는 의도는 상반된 것이다. 경영진의 홈쇼핑 사업 파악이 정확하지 않은 대목이라고 보여진다. - 질문. 롯데쇼핑이 홈쇼핑 사업에서 다른 경쟁사에 대해 비교우위를 자신하는 이유는? 답변. 우리홈쇼핑은 아직까지 4위 업체에 불과하지만 성장성은 기존 선두업체들 보다 훨씬 빠르게 나타나고 있다. 롯데는 기존 홈쇼핑 업체들과는 다른 고객 지지기반을 확보하고 있어 월등한 경쟁력을 보유하고 있다고 자부한다. 또한 보험상품 등에 크게 의존하고 있는 기존의 홈쇼핑업체들과는 달리 상품 구성에 있어서도 차별화된 머쳔다이징을 기획한다면 선두사 대비 경쟁우위를 확보할 수 있을 것으로 판단한다. 코멘트. 롯데쇼핑이 보유하고 있는 해외 명품 등 차별화된 상품 소싱을 적용한다면 우리홈쇼핑의 영업환경은 크게 달라질 수 있다고 판단한다. 다만 우리홈쇼핑은 태생적으로 중소기업 활성화를 위해 중소기업 상품에 대해 60% 이상을 방송해 왔다는 점에서 획기적인 판매 개선이 가능할 지 여부는 아직까지 가늠하기 어렵다. [뉴스핌 Newspim] deerbear@newspim.com