[뉴스핌 NewsPim] 다음은 미국 차기 연준의장 지명자 벤 버낸키(Ben S. Bernanke)의 통화정책에 대한 기본 시각이 담겨있는 자료로, 지난 2004년 12월 2일 전미경제학자클럽에서 제출한 연설문 “The Logic of Monetary Policy”입니다. 이 자료는 지난 2003년 제출된 "제한적인 재량성"에 관한 그의 연설(""Constrained Discretion" and Monetary Policy") 그리고 올해 4월 제출된 그의 미국 통화정책 결정구조 및 전달경로에 대한 연설문과 함께 연준의 정책방향을 가늠하는데 좋은 준거가 될 것으로 판단됩니다. 일단 여기서는 "통화정책의 논리"와 "통화정책 결정구조 및 전달경로"만 싣고 조만간 제한적인 재량성에 대한 연설 자료로 올릴 예정입니다.※ 출처: Fedral Reserve: "Implementing Monetary Policy", Mar. 30, 2005, Ben S. Bernanke ■ FOMC의 구성과 임무연방준비제도(Federal Reserve) 내에서 나의 가장 중요한 임무는 바로 미국 통화정책을 책임지는 단위인 연방공개시장위원회(Federal Open Market Committee, FOMC)에 복무하는 것이다.FOMC는 총 19명의 멤버로 구성되며, 이 중 7명은 연준리 이사이고 나머지 12명은 지역 준비은행의 총재들이다. 이 멤버들은 매년 총 8회 워싱턴에서 열리는 FOMC에 모여 통화정책에 대해 협의한다.FOMC 회의에 19명의 멤버가 모두 참석하지만, 이 중에서 투표권을 가진 사람은 12명으로, 연준리 이사 7명과 뉴욕 연방준비은행 총재는 항상 투표권을 가지고 있고 나머지는 11명의 지역 연방은행 총재들이 정해진 순번대로 돌아가면서 투표에 참여하게 된다.만약 꼭 필요한 경우라면 FOMC는 정규 예정된 회의 사이에 특별 전화회의(conference call)를 소집할 수도 있다. FOMC의 결정은 의회에 의해 연방준비제도에 부여된 이중 명령에 의해, 즉 FOMC가 자신의 힘을 이용하여 물가안정(price stability)과 최대로 유지 가능한 고용수준(maximum sustainable employment, 완전고용)을 추구하도록 한 명령을 지침으로 삼는다.FOMC는 자신에게 부여된 임무를 달성하기 위해 미국경제가 가용 자원을 최대한 활용할 정도로 빠르게 성장하도록 돕되 경제가 너무 빠르게 성장하여 인플레이션을 초래하지 않도록 하는 방식으로 반드시 미국경제의 전개과정에 영향력을 발휘해야만 한다. 그런데 FOMC는 이러한 영향력을 발휘하기 위해 어떤 종별적인 방법을 사용할까? 통상 지나가는 사람에게 물어본다면 연준리는 “금리를 통제하는 방식을 이용”한다고 말할 것이다. 그러나 이런 진술은 완전히 정확한 것은 아니다. 사실 연준리는 모기지 금리나 회사채 금리 혹은 미국 재무증권 금리 등 경제에 가장 큰 영향을 미치는 (시중)금리에 대해서는 직접적인 영향을 거의 혹은 전혀 미치지 않고 있다. 대신 연준리는 이러한 주요 금리와 또한 주식 등 금융자산 가격에 대해 ‘간접적인 방식으로만’ 영향을 준다.여러분들 중 다수가 금융시장에서 일하고 있기 때문에 미국 통화정책이 실제로 어떤 방식으로 수행되는지 그리고 어떻게 정책결정이 자산가격과 수익률에 영향을 미치는지에 대해 좀 더 세부적인 내용에 관심이 많을 것 같다. 여기서는 먼저 연방준비제도가 시중금리들 중 정당하게 직접 통제력을 지니는 연방기금금리(federal funds rate)에 영향을 발휘하는 방식에 대해서 설명한 뒤에, 이러한 연방기금금리의 변화가 경제활동 및 인플레이션에 가장 중요한 자산가격과 수익률에 미치는 영향에 대해서 논의하고자 한다(항상 그렇듯이 내 발언은 개인적인 것일 뿐 연방준비제도이사회 자체의 의견은 아님을 분명히 해둔다).■ 통화정책과 연방기금금리대략적으로 말하자면, FOMC의 일차적인 임무는 경제가 바람직한 방향으로 나아가는데 필요한 금융적인 경기부양 수준(the degree of financial stimulus)을 결정한 다음 그 수준의 부양책을 제공하기 위해 통화정책을 수립하는 것이다.여기서 “금융적인 경기부양책(financial stimulus)”이란 정확하게 측정 가능한 개념은 아니지만, 일반적으로 금융시장 내 전반적인 자산가격과 수익률(금리)이 가계와 기업 주체들이 좀 더 자유롭게 소비지출 할 수 있도록 유도할 수 있는 수준으로 금융시장의 여건이 경기 부양적(stimulative)인 상황을 말한다. 예를 들어, 낮은 모기지 금리는 신규주택에 대한 지출을 늘리게 하며, 낮은 자동차 할부금리는 신차판매를 촉진하고 낮은 회사채 수익률 및 높은 주가는 일반적으로 기업들이 공장과 기계 등 새로운 자본재에 대한 투자 속도를 늘리도록 유도하는 법이다.경제성장세가 자본 및 노동력 자원을 완전 고용할 수 없을 만큼 부진할 경우, 만약 불충분한 총수요가 이러한 완만한 성장세의 원인이라면 금융적인 경기부양책이 재화 및 서비스에 대한 총수요를 확대시켜 경제가 완전고용 상태로 돌아가는데 도움을 줄 수 있다.마찬가지로 만약 경제가 지속 불가능한 속도로 급격하게 성장한다면, 좀 더 긴축적인 금융여건(예를 들어 이는 모기지 금리, 자동차 할부금리 그리고 회사채 수익률의 상승이란 형태로 나타난다)이 소비지출을 억제하고 인플레이션 오버슈팅 리스크를 감소시키게 된다.그런데 FOMC의 궁극적인 목표는 미국경제에 적절한 수준의 금융적인 경기부양책을 제공하는 것이지만, 정작 FOMC는 앞서 말한 바와 같이 금융적인 경기부양의 수준을 결정하는 주요 금리와 자산가격에 대한 직접적인 통제력을 지니고 있지 않다. 대신 FOMC의 통화정책 결정은 다소간 모호한 단기금리인 연방기금금리에 대한 목표수준으로 표현된다. 예를 들어, 지난 3월 22일 회의에서 결정된 FOMC의 현행 연방기금금리 목표치는 2.75%다.그런데 대체 연방기금금리(보통 때는 단기 기금금리로 불리기도 한다)란 무엇인가? 이 기금 금리란 지급준비금 계정(reserve balances, 지준잔고)의 대출시장, 혹은 이른바 연방기금 시장 내에서 지배적인 금리수준을 말한다. 지급준비금(지준)은 연방준비제도가 상업은행들 및 여타 수신금융기관을 대신해 보유하고 있는 예치금을 말한다.은행들이 연준리에 지준 계정을 보유하는 데는 몇 가지 이유가 있다. 먼저 연준리에 적립한 지준은 은행이 자체 고객의 예금거래(일례로 당좌예금) 규모에 따라 은행이 유지하도록 강제되어 있는 법률상의 지준 요구치를 충족하기 위해서 활용할 수 있다(은행이 보유한 현금을 가리키는 시재금(vault money) 또한 법률적으로 요구되는 지준에 계상된다. 필요 지준은 연방준비제도 규칙을 통해 수립된다).은행의 필요 지준은 은행 자체 고객들의 2주간(계산기간) 평균 예치금 잔고에 기초하여 도출되며, 이어지는 2주간(유지기간) 평균 지준 규모가 요구수준을 충족시켜야만 한다.둘째, 은행은 이른바 연준리와의 계약을 통해 결제준비계정(contractual clearing balances)을 유지하는 방식을 선택할 수 있다. 지급준비용으로 연준리에 보관되어 이자가 없는 지준계정과는 달리, 결제준비계정은 '(이자)수익신용(earnings credits)' 형태로 암묵적인 금리가 지급된다. 은행들은 이러한 신용(credit)을 이용해 연방준비제도에 의해 제공된 서비스, 예를 들어 결제 점검작업 및 페드와이어(Fedwire, 지준망)라고 불리는 연방준비제도의 대규모 전자지불시스템에 대한 사용료를 지불할 수 있다.이처럼 필요지준 규모를 충족시키기 위해 연준리에 개설된 계정과 별도의 계약에 의해 만들어진 결제준비계정을 합쳐서 필요계정(required balances)이라고 부른다. 최근 수년간 총 필요계정 잔고규모는 200억달러 내외로, 이는 필요지준과 계약상의 결제준비계정 사이에 거의 균등하게 나뉘어 진다(엄밀하게 보자면 계약을 통한 결제준비계정은 법률적인 의미에서 “지준”이 아니지만, 연준리에 개설된 지준계정은 이 결제준비계정과 구분하기가 힘들기 때문에 통상 둘 다 모두 “지준계정”이라고 부른다).은행은 연준리에 보관하는 지준계정의 규모를 요구수준 이상 유지할 수 있다. 이러한 초과 계정에 대해서는 이자수익이 지급되지 않기 때문에 은행으로서는 비용이 발생하는 셈이고 필요지준 규정에도 맞지 않다. 그럼에도 불구하고 은행들은 여타 기관들과 금융거래 상의 편의를 위해 이를 이용한다(연방준비제도는 기관들이 이어지는 유지기간 동안 필요지준 잔고규모를 일시적으로 초과하거나 미달해도 좋도록 어느 정도 여지를 제공한다. 이러한 여지를 이용해 기관들은 초과계정 규모를 거의 제로 수준으로 줄일 수 있게 된다. 그러나 전체적인 시스템 상 초과 계정 규모는 평균 15억~20억달러 정도로 유지된다). 은행이 스스로 혹은 예금주를 통해 페드와이어를 통해 대규모 전자지불금을 수령하였을 경우에는 언제나 지불은행 쪽의 지준계정에서 수취은행의 지준계정으로 자금이 이동한다. 수표를 이용한 지불금 역시 은행 간의 지준계정 사이의 이체로 귀결된다. 이 같은 금융거래를 통해 수 조 달러 규모의 지준이 매일 은행 간에 이동하며, 연방준비제도가 미국 동부시간 오후 4시30분 페드와이어를 폐쇄할 때까지 이런 흐름이 지속된다. 주요 세금납입일이나 미국 재무증권 입찰 이후 결제가 이루어지는 날에는 지불자금 흐름의 규모가 이례적으로 큰 규모가 된다.종종 예측불가능하게 대규모 지불흐름이 발생하기 때문에 금융거래가 활발한 은행들은 자체 지준계정을 기간 필요지준 요구에 맞추는 동시에 매일 연준 내의 계좌에서 당좌차월(이것이 발생하면 금융상의 페널티를 물게 된다)이 이루어지지 않도록 관리해야 한다는 문제에 직면하게 된다. 동시에 은행들은 될 수 있으면 초과 지준이 누적되지 않도록 노력해야 하는데, 왜냐하면 이자를 낳는 증권에 비해 이자수익이 발생하지 않는 초과지준을 보유한다는 것은 결국 비용손실이 발생하는 일이기 때문이다.당일 자체 지준계정이 부족할 경우 은행은 연방기금시장에서 당일 초과 지준이 발생한 기관으로부터 자금을 빌릴 수 있다. 연방기금시장에서 자금을 조달한 은행이 지불해야 하는 이자가 바로 앞서 언급한 연방기금금리다. 은행들은 보통 연방기금을 무담보로 매우 짧은 기간 동안 빌리게 되는데, 대개는 하루짜리인 오버나잇(overnight) 자금인 경우가 많다. 연방기금에 대한 대출은 이러한 거래를 중개하는 전문 중개업체가 담당하거나, 혹은 기관들 사이에 직접 이루어지기도 한다(대규모로 연방기금을 거래하는 대규모 은행들은 중개기관을 사용하는 반면, 소규모 은행들은 대규모 은행과의 지속적인 거래관계를 통해 직접 거래한다).최근에는 중개기관에 의해 취급되는 일일 오버나잇 연방기금 거래 규모가 약 600억달러에서 800억달러에 이르러, 금융시스템 내에 존재하는 총 지준규모보다 몇 배나 많은 규모에 이르고 있다. 직접 거래되는 자금규모는 보고된 바 없어나 역시 이와 동일한 규모에 이를 것으로 판단된다.연방기금 금리는 시중금리이지 권력기관에서 지정한 것이 아니다. 즉 연방기금 금리는 연준리 내에 보유된 지준에 대한 수용와 공급의 균형을 달성하는데 필요한 수준의 금리라고 할 수 있다. 이미 논의한 바 있는 것처럼, 지준계정에 대한 수요는 은행이 필요지준 규모를 유지해야만 하기 때문이거나 또는 지준계정이 거래하기에 용이하기 때문에 발생한다. 일일 지불흐름의 규모와 그 변동성 때문에 지준에 대한 수요는 매일 마다 매우 큰 차이를 보일 수 있다.지준의 공급은 대개 연방준비제도에 의해, 뉴욕금융가에 존재하는 뉴욕연방준비은행 내 위치한 연방준비제도의 공개시장(조작) 데스크의 전문가들에 의한 기금운용 과정에서 결정된다. 예를 들어, 지준의 공급을 늘리고자 할 때면 공개시장 데스크는 공개 시장에서 증권(보통 국채)을 매수하고 해당 증권을 판매한 기관에게는 구매한 증권액수만큼 연준리에 예치된 동 기관의 지준계정을 증가시키게 된다(거래 당사자가 은행이나 금융기관이 아니면 연방준비제도는 판매자의 거래은행(코레스뱅크)의 지준계정에 돈을 입금시킨다. 그러나 대개 공개시장데스크는 이른바 프라이머리딜러라고 부르는 대형 민간증권기관들과 거래한다).따라서 공개시장 데스크에서 십억 달러 규모의 증권을 구매하게 되면 동일한 액수만큼 연방기금시장에 공급이 발생하여 이 자금이 필요한 기관으로 대출될 수 있게 된다. 동일하게 연방준비제도의 금융 포트폴리오로부터의 증권매각은 상업은행들이 연준에 보유한 지준계정에서 결제자금의 차감을 발생시켜, 시스템으로부터 지준이 증발된다(공개시장에서의 실제 증권매매는 드문 일이다. 실제로 연준리가 지준을 줄이고 싶을 때는 만기가 도래한 증권을 대체발행하지 않는 방식을 활용한다). 이러한 거래를 통틀어 공개시장조작(led open-market operations)이라고 부른다.공개시장조작 데스크의 통제 밖에 있는 요인들도 지준 공급에 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어, 연방준비제도가 한 은행으로부터 화폐주문을 받았을 경우, 화폐가 전달되는 동시에 이 은행의 지준계정에서 그 액수만큼 차감하게 되고 이는 지준의 공급을 감소시키는 결과를 낳는다. 지준 공급을 줄이기 위한 공개시장조작 결정을 내릴 경우, 공개시장 데스크는 반드시 이러한 외부적인 요인들을 고려해야 한다.실제로 공개시장 데스크는 공개시장조작의 수행을 위한 몇 가지 방식을 활용한다. 어떤 경우에 이들은 조건 없이 증권을 매수하는데, 이는 이 증권을 자체 포트폴리오 내에 기한 없이 보유할 의도가 있을 경우이다. 무조건 매수는 지준의 수요와 공급에 지속적인 영향을 미치는 요인을 상쇄하려고 할 때 이용하는 방식이다. 예를 들어, 장기적인 민간부문의 화폐에 대한 수요의 증가는 대게 무조건 증권매수 방식을 통해 해결된다. 다년간 연준리는 7,000억달러 이상의 재무증권 포트폴리오를 구축하였으며, 이는 대부분 화폐발행으로 인한 변화를 상쇄시키기 위한 것이었다.이와는 반대로 지준에 대한 수요의 변동 혹은 지준 공급에 영향을 미치는 외부요인들이 발생하였으나 이 영향이 일시적이라고 판단될 경우 데스크는 통상 단기 혹은 장기 환매약정(Repurchase Agreement), 이른바 레포(REPO)라고 부르는 방식을 이용한다. 이 경우 증권의 판매자와 구매자는 특별히 정한 기간이 경과하면 원래 거래의 반대매매를 발생시키도록 약속한다. 따라서 공개시장 데스크가 레포 약정을 통해 증권을 매수할 경우 지준의 증가 효과는 이 매수거래가 반대매매를 통해 해소될 때까지만 유지된다. 연간 단위로 볼 때 연방준비제도가 매일 실시하는 레포 거래의 규모는 작게는 수십억 달러에서 많게는 300억달러에 이른다. Y2K 문제가 발생하기 직전에는 화폐수요가 지극히 높아졌기 때문에 일일 레포 거래 규모가 거의 1,500억달러에 근접하는 강세를 보인 바 있다.공개시장 데스크의 관리자와 그가 지휘하는 조직은 연방기금 금리를 FOMC가 설정한 목표수준에 정확히 혹은 근사하게 유지하기 위해 연방기금의 공급을 조절할 책임을 진다. 이러한 목표를 일일 단위로 충족시키는 것은 기술적인 면에서 대단히 어려운 것이다. 따라서 기금금리 목표치를 달성하기 위해 데스크 내 스탭들은 반드시 일일 지준의 수요를 예측하고 또한 지준공급에 영향을 미치는 외부요인들의 변화를 점검해야 한다. 그 다음 공개시장조작을 통해 목표로 한 연방기금금리 수준에서 지준의 수요와 공급이 상호 균형이 달성되도록 한다. 매일 오전 9시 직후 데스크의 스탭 및 연준 이사회의 스탭 구성원들은 전화상으로 일일 지준에 대한 수요의 예측 규모와 공급에 영향을 미칠 수 있는 고려 요인들에 대해 협의한다.데스크 관리자와 그 구성원들은 연방기금 중개기관 및 여타 시장 참가자들과 긴밀한 관계를 유지하여 전체적인 시장의 여건에 대해 분석할 수 있어야 한다. 이 데스크의 시장과의 접촉은 연방기금금리를 제어할 때 뿐 아니라 연준리 정책결정자들이 활용할 수 있는 폭넓은 금융시장 정보를 획득하는데도 유용하다.오전 9시20분에는 데스크 스탭, 연준리 스탭 그리고 연방준비은행 총재 사이에 전화회의가 열린다(이 회의에 참석할 자격이 있으려면 뉴욕연방은행 총재가 아니면서 FOMC 투표권이 있는 현행 멤버인 총재여야 한다). 데스크 스탭이 지준 수요와 공급 전망에 대해 요약정리하고 연방기금시장의 조건과 글로벌 금융시장의 전개상황 등에 대해 보고하며, 총재에게 공개시장조작 계획을 제출하여 구두승인을 얻는다. 공개시장 조작은 이 “전화회의” 이후 곧 실시되며, 그 결과는 일반적으로 수 분 이내에 대중적으로 공개된다. 이 데스크는 항상 영업일에 시장에 상주하면서 FOMC가 정한 목표금리에 연방기금금리를 맞추기 위해 20억 달러에서 많게는 100억 달러 정도의 지준을 공급한다.연방기금을 관리하는 추가적인 수단으로 연방준비제도는 지준 자금을 이를 요구하는 수신기관에 대출할 준비를 갖추고 있다. 재정적으로 건전한 은행은 연준으로부터 이른바 우대금리(primary credit rate), 즉 연방기금금리에 약 100bp(1% 포인트)를 더한 수준의 금리에 지준자금을 차입할 수 있다. 역사적으로 보면 지준 부족사태로 인해 종종 연방기금금리가 목표수준보다 “급등”하는 경우가 발생하며 1991년에는 한 때 1005 높아진 경우도 있었다. 우대할인제도는 연방기금금리보다 크게 높지 않은 우대금리로 지준 자금을 탄력적으로 공급하여 이러한 금리의 급등양상을 회피하려는 목적에서 도입되었다. 우대금리 자금제공 방식이 도입된 이후로는 연방기금금리가 우대금리를 상회하는 경우는 그 사례를 손으로 꼽을 수 있을 정도가 됐다. 그 사례의 대표적인 경우는 2003년 8월 미국 동부지역의 정전사태 때 발생했다.연방준비제도가 금융시스템 내에 지준 자금을 투입할 수 있는 다양한 수단들은 911 테러사태 이후 그 진가를 발휘한다. 금융시스템의 대부분이 작동하지 않는 조건에서 대다수 상환자금이 제때에 유입되지 않자 은행권의 지준 수요는 급격하게 증가했다. 이러한 지준 수요는 초기에는 연준리로부터의 직접 차입을 통해서 충족될 수 있었다. 이후 시장의 기능이 개선되면서 필요지준은 공개시장조작 수단을 통해 제공될 수 있게 되었다. 그 당시 주말까지 지준 공급 증가규모는 800억달러에 달했다.■ 연방기금금리와 여타 시중금리이제까지 다소 장황하게 연방준비제도가 통화정책의 가장 직접적인 도구인 연방기금금리를 조절하는 방식에 대해 알아보았다. 그러나 이미 앞에서 실마리를 제공한 것처럼, 통화정책은 연방준비제도의 활동이 좀 더 광범위한 종류의 금리와 자산가격에 영향을 미칠 수 있는 경우에만 유효한 것이다. 그렇다면 연방기금금리와 이들 주요 금융시장의 다양한 변수들 사이의 연관은 어떻게 되는지 알아보자.연방기금금리와 가장 밀접한 연관을 가진 금리는 단기 자금시장 내 지배적인 금리이다. 금융시장 참가자들은 다양한 시장들에서 단기 유동자금을 거래할 수 있다. 예를 들어, 재무증권에 근거한 환매약정 시장이 존재한다. 연방기금시장은 특히 이른바 유로달러(Eurodollar) 시장과 밀접하게 관련된다. 전문적인 기술로 보면 유로달러 예치금은 비미국 금융기관에 달러화로 예치되어 있는 것이다. 그러나 규제 및 첨단기술의 도움으로 이들 예치금액은 심지어 미국은행과 연방기금시장에 참여할 자격이 없는 다수의 비은행 기관들 사이에서 손쉽게 거래될 수 있다.다양한 범위의 차입 및 대출주체를 만날 수 있으며, 거의 24시간 내내 거래되기 때문에, 유로달러 시장은 빠른 속도로 성장하였고 대단히 높은 유동성을 지니고 있기도 하다.대형은행들은 연방기금시장 혹은 유로달러시장 중 어디에서든 거래할 수 있고, 또 연방기금과 유로달러가 손쉽게 단기유동성 보유의 형식으로 손쉽게 대체가 가능하기 때문에, 오버나잇 유로달러 금리가 심지어 그 날에 한해서라도 연방기금금리와 밀접한 수준을 나타내는 것은 놀라운 것이 될 수 없다(Bartolini, Gudell, Hilton, and Schwarz, 2005). 이런 경우가 아니라면 은행들은 저렴한 시장에서 자금을 조달하여 금리가 높은 시장에서 자금을 빌려주는 방식으로 수익을 올릴 수 있게 될 것이다. 이러한 재정거래의 가능성 때문에 FOMC의 연방기금금리 타겟설정은 여타 초단기금리를 결정하는 데서도 역시 효력을 발휘하게 되는 것이다. 이러한 연관은 FOMC가 목표로 하는 연방기금금리와 좀 더 광범위한 금리들 사이에 한 가지 중대한 연결고리를 형성한다. 그러나 앞서 지적했듯이, 전반적인 금융시장의 여건에 대해 영향을 미치기 위해서는 FOMC의 정책결정이 초단기금리 뿐 아니라 모기지 금리와 채권금리 그리고 주가 등 장기금리와 자산가격에도 영향을 줄 수 있어야만 한다. 다양한 경험적인 증거들을 통해 통화정책 결정이 실제로 초단기금리 뿐 아니라 좀 더 장기의 금리와 자산가격에 영향을 미친다는 것을 알 수 있다(통화정책 결정이 주가에 영향을 미치는 증거에 대해서는 Bernanke and Kuttner (2004) 참조. 한편 통화정책 결정이 서로 다른 만기의 재무증권 수익률에 미치는 영향에 대한 실증연구는 Kuttner (2001) 참조). 하지만 그 메커니즘이 어떤 것인지는 좀 더 살펴볼 필요가 있다.단순화를 위해서 FOMC의 정책결정과 5년물 및 10년물 재무증권과 같이 만기가 상대적으로 더 긴 채권금리 사이의 관계를 집중적으로 살펴보자. 만일 통화정책이 이들 재무증권 수익률에 영향을 줄 수 있다면, 그것은 분명히 여타 수익률 및 자산가격에도 영향을 줄 수 있을 것이다.예를 들어, 모기지 금리는 장기 재무증권 수익률과 밀접한 연관성을 지니며 둘 사이의 스프레드(수익률격차)는 대개 모기지 대출의 디폴트 리스크와 이른바 조기상환 리스크(즉 주택구입자가 모기지 대출금을 만기보다 일찍 상환하려고 할 때) 등으로 설명된다. 마찬가지로 재무증권 수익률의 변화는 상장기업들의 수익전망 뿐 아니라 이 미래수익을 현재가치로 환산할 때 사용하는 할인율에도 영향을 주기 때문에 주가에 영향을 미칠 수 있다.기초적인 금융이론은 5년물 혹은 10년물 재무증권 수익률 등 어떤 장기금리라도 기대 단기금리의 가중평균치와 기간 프리미엄(term premium)이라는 두 가지 요소들의 결합으로 설명될 수 있다는 것을 보여준다. 여기서 프리미엄은 리스크, 유동성 그리고 여기서 관건이 되고 있는 금융투자 수단의 바람직함(desirability)에 영향을 주는 여타 요인들에 의해 결정된다. 통화정책은 아마도 재무증권의 기간 프리미엄에 다소간 영향을 미칠 것이다(예를 들어, 통화정책이 대단히 위험한 수준의 인플레이션을 창출하였을 경우, 보통 재무증권(물가연동형 재무증권에 반대되는 것)을 보유한다는 것의 위험은 증가할 것이며, 이에 따라 리스크 보상요구 및 기간 프리미엄이 상승하게 된다).그러나 십중팔구 통화정책이 재무증권 수익률에 영향을 미치는 더 중요한 수단은 바로 단기금리의 미래 변동경로를 예상하게 만드는 정책 효과를 통해서일 것이며, 여기서 논의를 바로 이러한 채널에 집중하고자 한다.어떤 투자자이든 만기가 긴 증권에 투자할 것인지 혹은 단기 증권에 투자할 것인지를 선택해야 하고, 만기가 도래한 이전 단기증권의 회수자금을 새로운 단기증권에 재투자해야 하기 때문에 단기금리에 대한 예상은 장기금리에 영향을 미치게 된다. 다른 조건이 같다면, 이러한 두 가지 투자전략 사이의 선택은 예상 투자수익률에 따라 이루어질 것이다. 한편으로 단기금리가 평균적으로 같은 기간 내에 장기금리에 비해 더 빠르게 상승할 것이 예상된다면 투자자들은 단기증권에 대한 단기갱신투자(rolling over) 전략을 선택할 것이다. 다른 한편 장기금리가 예상된 미래 단기금리 평균치를 초과한다면 당연히 장기증권이 더 매력적인 투자선택이 될 것이다. 단기 및 장기 재무증권이 모두 시장에 자발적으로 존재하기 때문에 투자자들은 분명히 단기와 장기증권에 대해 선호가 대략 일치할 것이며, 이는 (평균적으로 그리고 어떤 기간 프리미엄으로부터 추출된) 예상되는 미래의 단기금리는 반드시 현행 장기금리와 평행해야만 한다는 것을 의미한다.이 지점까지 오게 되면 왜 통화정책을 결정하는 것이 쉽지 않은 일인지 이해가 되기 시작할 것이다. 그리고 특히 왜 연준리가 다만 매우 간접적인 방식으로 장기금리와 자산가격을 조절하는지에 대해 이해가 될 것이다. 연준리의 초단기금리에 대한 통제는 대단히 효과적으로 이루어지지만, 실제 경제에 영향을 미치는 장기금리는 현재의 단기금리가 아니라 시장 참가자들에 의해 예상된 미래 단기금리의 전체적인 경로에 의존한다. 따라서 장기금리에 영향을 미치기 위해서 FOMC는 반드시 금융시장에 미래 단기금리 결정계획에 대해 어느 정도 신호를 보내야 한다. 이제 이런 일이 어떻게 이루어지는지 살펴보자.가장 직접적인 방식은 바로 발언(talk)을 통하는 것이다. FOMC가 회의 이후 발표하는 성명서, 회의 이후 3주 뒤에 공개되는 의사록 그리고 연준리 의장과 연준리 관계자들의 연설과 의회 증언 등은 모두 시장과 대중에게 단기 경제전망, 이러한 전망에 대한 리스크 그리고 통화정책의 적정한 경로 등에 대한 정보를 제공한다. 이러한 정보의 도움으로 금융시장 참가자들은 미래 단기금리의 경로를 예측할 수 있게 되고, 또 이는 좀 더 만기가 긴 채권가격을 결정할 수 있게 해준다.FOMC의 발언은 아마도 1년 혹은 그 언저리 정도의 미래 단기금리의 예상에 가장 큰 영향을 미칠 것이며, 그 수준을 넘어설 경우 FOMC의 발언은 시장참가자들이 경제 혹은 심지어 FOMC 자체의 정책결정을 예상하는데 거의 편의를 제공할 수 없을 것이다.좀 더 먼 미래에 대한 정책 예상에 영향을 주는 것은 아마도 훨씬 힘든 일일 것이다. 하지만 FOMC는 금융시장 참가자들이 장기적인 정책 경로를 점치는 것을 도울 수 있는 두 가지 일반적인 수단을 가지고 있다. 첫째, 실천적인 면에서 FOMC는 특정한 경제적 상황에 대해 항상 일정한 방식으로 대응하고 또 이러한 대응의 근거를 투명하게 설명하고자 노력한다. 항상 동일한 방식을 반복함으로써 FOMC는 자체 정책의 예상가능성과 동시에 대중적인 신뢰도를 획득한다.둘째, 좀 더 일반적으로 FOMC 관계자들은 위원회의 보편적인 정책구도, 즉 위원회의 경제적 목표 그리고 통화정책 전달 경로 및 경제의 구조에 대한 위원회 구성원의 견해 등을 포함하는 논평을 제출하여 대중들이 미래 경제상황에 정책이 어떤 식으로 반응할 것인지를 예측하는 것을 돕는다. 중요한 것은 FOMC 구성원들은 자신의 발언과 행동이 대중의 미래 정책결정에 대한 기대에 어떠한 영향을 미칠 것인지 미리 예단해서는 안 된다는 것이다. 이러한 예상에 대한 정보는 다양한 방식으로 금융시장에 노출된다. 예를 들어, 활발하게 거래되는 연방기금 선물 혹은 유로달러 금리에 형성된 가격은 시장참가자들이 다양한 만기에 따라 예상하는 연방금리 수준에 대해 많은 것을 보여준다.연방기금 및 유로달러선물에 대한 옵션 또한 활발하게 거래되며, 이들 옵션의 가격은 시장 참가자들이 미래 통화정책에 대해 판단하는 불확실성의 수준에 대한 유용한 정보를 제공한다. 금융시장을 관찰하고 시장참가자들의 견해에 귀 기울이면 FOMC 구성원들은 시장이 통화정책에 대해 원하는 바가 무엇인지 매우 정확하게 알 수 있게 된다. 이런 정보는 FOMC 구성원들이 자신들의 정책결정과 성명서가 자산가격과 금리에 어떤 영향을 미칠 것인지를 미리 예상할 수 있게 한다.결론적으로 말하자면, FOMC는 초단기금리는 상당히 직접적으로 제어하지만, 이제껏 강조했듯이 장기금리와 장기 금융자산의 가격에 대한 통제력은 미래 통화정책의 변화 가능성에 대한 금융시장 참가자들의 기대에 얼마나 영향을 미칠 수 있는지에 크게 의존한다.지난 10여 년간 연방준비제도는 대중과의 의사소통에 있어 더 투명하고 공개적으로 변모해왔다. 내 생각에는 이렇게 개방수준이 확대될수록 통화정책이 좀 더 효과적이게 된다는 사실에 대해 인정하는 사람들이 증가하고 있다는 점이 이 같은 환영할만한 추세의 중요한 근거를 제공하는 것 같다.<참고문헌>Bartolini, Leonardo, Svenja Gudell, Spence Hilton, and Krista Schwarz (2005). "Intra-Day Behavior of the Federal Funds Market," Federal Reserve Bank of New York, working paper (February).Bernanke, Ben and Kenneth Kuttner (2004). "What Explains the Stock Market's Reaction to Monetary Policy?," Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series 2004-16 (March).G?rkaynak, Refet, Brian Sack, and Eric Swanson (2002). "Market-Based Measures of Monetary Policy Expectations," Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series 2002-40 (September).Kuttner, Kenneth (2001). "Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Market," Journal of Monetary Economics, vol. 47, pp. 523-44.Piazzesi, Monika, and Eric Swanson (2004). " Futures Prices as Risk-Adjusted Forecasts of Monetary Policy," National Bureau of Economic Research working paper no. 10547 (June).<以上>