내년 초 그린스펀이 미국 중앙은행격인 연방준비제도 의장직을 완전히 벗어남에 따라 우리들은 지난 1951년 재무-연방협약(Treasury-Fed Accord) 이후 제 6대 연준 의장을 맞이하게 된다.이에 따라 버낸키 지명자를 연준의장으로 한 새로운 연준은 지난 18년간 그린스펀이 이끄는 연준의 '예외적인' 성공을 이어가는 동시에 이런 성공을 위한 원칙을 보다 분명히 할 필요에 직면하게 됐다.이와 관련 제프리 래커(Jeffrey Lacker) 리치몬드 연방준비은행 총재는 최근 연설(10/20자)에서 '그린스펀 이후 금리정책(Interest Rate Policy After Greenspan)'이란 주제로 강연을 실시했는데, 여기서 상당히 흥미로운 지점들이 주목할 만 하다.당연한 얘기겠지만, 래커 총재는 향후 정책을 제대로 사고하기 위해서는 그 동안 연준의 정책 성공의 본질을 제대로 이해하고 교훈을 이끌어 내는 것이 중요하다고 지적, 여기서 자신의 '이해'를 선보였다.그는 지난 18년동안 연준의 정책의 성공을 순수하고 제약없는 "재량"적인 특징에 있다고 주장하는 논자들이 있기는 하지만, 자신이 보기에는 오히려 그 반대, 즉 연준은 그 동안 상당히 "법칙적"인 특징을 보여왔다고 평가할 수 있다고 주장했다.또 그는 자신이 "물가안정 목표제"의 유효성에 대해 주장한 점을 인정하면서, 그린스펀 이후 금리정책은 "물가안정성이 달성된 이후, 그리고 인플레 기대수준이 잘 억제된 조건 하에서의 금리정책이란 어떠해야 하는가"에 대한 답변에서 도출될 수 있다고 강조했다.아래는 래커 총재의 10월20일자 강연 내용에 따라 논지를 정리한 것이다.◆ 그린스펀의 성공, 물가 및 기대물가 안정으로 입증무엇보다 먼저 그는 그린스펀 시대의 통화정책 성공은 중앙은행의 핵심 정책목표이자 의무인 물가안정 면에서 확실히 평가받을 수 있을 것이라고 지적한다.폴 볼커(Paul Volker) 전 연준의장이 급격한 금리인상을 통해 인플레이션율을 두 자리에서 한 자리로 끌어내린 후, 1987년부터 개시된 그린스펀 시대는 1980년대 후반 평균 4.5% 수준이던 인플레이션율을 최근 2.5% 수준까지 안정시켰다. 또한 동일한 중요성을 가지는 것으로 인플레이션 기대수준 역시 그 이후 안정적인 수준에 머물러왔다.중요한 것은 이러한 물가의 안정이 성장의 대가 혹은 고실업률를 그 비용으로 삼지 않았다는 점에 있다.그린스펀 시대에 미국 경제는 두 차례의 완만한 경기침체(recession)를 경험했는데, 이는 미국 역사상 최장기 경기활황세 이후 등장한 것이었다. 또한 이 기간 중 다양한 금융위기 및 실물경제의 충격이 발생했지만, 경제성장은 커다른 변동성을 보이지 않았다. 버낸키는 이를 "대 완화추세(Great Moderation)"이라고 불렀을 정도다.물론 래커는 이러한 행운이 모두 통화정책의 성공만으로 설명될 수는 없으며, 90년대 정보화기술의 영향으로 노동생산성의 재상승과 또한 재정정책의 개선 등이 중요한 변수로 작용했다는 사실을 환기시켰다. 하지만 이런 다른 요인들을 모두 고려한다고 해도 통화정책이 차지한 역할의 중요성은 손상되지 않는다.◆ 통화정책 성공의 또다른 비밀, 정책 "유연성"래커 총재는 이 같은 현상적인 판단 외에 그린스펀 통화정책의 성공 비결에 대한 최근의 논평에서 주목할 지점은 "정책 유연성(flexibility)"에 있을 것이라고 지적했다.최근 잭슨홀 컨퍼런스에서 앨런 블라인더 등은 이러한 유연성이란 정책을 한 가지 원리 혹은 어떠한 협소한 사전적인 정책구사 양식에 과도하게 얽매이지 않도록 거리를 둔 실용주의적 접근방식이라고 정의했다.이런 시각에서 보자면, 그린스펀 정책의 특징은 경제의 현재 상황에 대한 면밀한 분석, 그 속에서 현재 상황에 영향을 미치는 특수한 변수를의 검토 그리고 이런 상황에 대한 적절한 정책적 대응으로 설명될 수 있을 것이다.이런 판단은 그린스펀이 이끄는 연준의 정책이 "법칙" 혹은 구체적인 수치로 지정된 물가안정 목표를 수용하는 여타 중앙은행의 정책과 대조를 이룬다는 것을 보여준다.여기서 래커 총재는 이 같은 분석이 지난 해 노벨 경제학상 수상자인 핀 쉬들란(Pinn Kydland) 및 에드워드 프레스콧(Edward Prescott)이 제시한 정책결정에 있어서의 "법칙 대 재량"에 관한 경제적 문헌을 회고하고 있다고 밝혔다.1970년대 이들 두 노벨상 수상자들은 매번 정책결정 때마다 재량에 의존하고 오로지 현재의 경제여건에만 주목할 경우 일반적으로 최선의 정책결정을 내릴 수 없을 것이라고 주장했다..특히 이들은 중앙은행이 재량적인 면만 강조하다보면 인플레이션 리스크에도 불구하고 산출이나 고용을 늘리겠다는 유혹에 빠지기 쉽다고 강조했다. 이러한 정책당국이 이런 식으로 행위할 것이란 기대는 현재 인플레이션율을 끌어올리게 된다. 일반적인 문제는 오늘날 시장 참가자들의 행태는 중앙은행이 미래에 어떤 식으로 정책을 결정할 것인가 하는 그들의 기대에 크게 의존한다는데 있다고 한다. 이런 특징 때문에 통화정책은 개념상 말하자면 자동차를 운전하는 것과는 차별적인데, 왜냐하면 자동차의 현재 행태가 미래에 운전자가 어떤 태도를 취할 것인지에 달려있지는 않기 때문이다.쉬들란과 프레스콧은 이러한 경제적인 특징의 결과, 정책결정자들은 인플레이션을 용인하는 대가로 완화적인 정책을 유지하려는 유혹을 배제할 것이라는 정책의 행태적인 패턴을 '약속'할 수 있다면 좀 더 나은 정책을 운용할 수 있을 것이라고 주장했다. 즉 지금 당장 나중에 어떻게 정책을 운용할 것인지 결정함으로써, 그리고 시장참가자들에게 자신들의 이러한 결정을 이해시킴으로써 정책결정자들은 매번마다 정책을 재량적으로 결정하면서도 그 결과를 개선할 수 있다는 것이다.좀 더 구체적으로 기술하자면, 중앙은행은 시장으로 하여금 자신들이 미래에 인플레이션 압력을 용인하려는 유혹을 배제할 것임을 확신시킴으로써 더 나은 정책 결과를 얻을 수 있다. 바로 이러한 사실 때문에 정책 결정자들은 인플레이션 기대수준에 그렇게도 집착하며, 또한 이 수준이 불안정해질 조짐만 보여도 강력하게 대응해왔던 것이라고 래커 총재는 설명했다.그런데 이상에서 언급한 훌륭한 성과를 달성하기 위해서는 중앙은행의 시장에 대한 약속이 믿을 만한 것이어야 한다. 즉 '신뢰성'이 중요해 지는 것이다.이런 신뢰성을 얻기 위해서 중앙은행은 인플레이션율이나 실업률 등 몇 가지 거시경제 변수로 구성된 수식으로 구할 수 있는 연방기금금리 목표치를 달성할 수 있는 공식을 제시할 수도 있다. 저 유명한 '테일러의 준칙(Taylor's Rule)'이 그것이다.테일러 준칙은 정책금리를 산출갭과 물가의 안정목표로부터의 편차의 선형함수로 만드는 수리적인 공식이라고 할 수 있다. 그러나 정책의 신뢰성은 만약 중앙은행이 대중이 이해할 수 있을 정도의 안정적으로 예상가능한 정책운용 패턴을 유지할 수 있다면, 이러한 공식이 아니라고 해도 충분히 얻어질 수 있다고 래커는 주장한다. 쉬들란과 프레스콧이 사용하는 의미에서 "법칙"이란 용어는 이렇게 일정하고도 광범위하게 이해되는 정책결정의 패턴이라는 좀 더 광의에서 가장 잘 이해될 수 있다고 그는 강조했다.수리적인 공식은 신뢰성을 얻을 수 있는 한 가지 방법이지 유일한 수단은 아니라는 것이다. 여기서 핵심은 대중이 이해하고 있는 중앙은행의 일정한 패턴이 바로 미래 중앙은행의 정책결정의 특징을 보여준다는데 있다고 한다.확실히 중앙은행이 대중들로 하여금 현재의 정책 패턴을 미래에도 유지할 것으로 믿게 하고 싶다면, 향후에도 어떤 이벤트가 발생했을 때 실제로 기존의 정책 행태를 따라야 한다. 그리고 이런 "연속성(follow through)"이란 아이디어가 바로 재량적(discretionary) 정책결정자와 법칙적인(rule-like) 정책결정자를 진짜로 구분하는 기준이다.미래 정책결정에 대한 대중의 기대를 인도할 때, 법칙적인 정책결정자들은 이러한 기대에 실망감을 주는 정책결정이 바람직하지 않다며 배제하려고들 것이다. 다시 말해 법칙적인 정책결정자들은 대중의 기대에 반영된 자신의 명성을 보존하려고 노력할 것이다. 이와는 대조적으로 재량적인 정책결정자들은 오로지 현재와 미래의 경제여건에 주목하며, 정책결정자들의 현재 행태에 대한 시장의 이전 기대는 무시한다.그런데 여기서 래커 총재는 만약 그린스펀 시대의 연준의 정책을 쉬들란과 프레스콧의 의미에서 재량적인 정책으로 규정한다면 이는 역사적인 기록을 심각하게 잘못 해석한 셈이라고 지적했다.비록 그린스펀이 "공식적인 정책법칙의 처방"에 따라 정책을 운용하는 것이 바람직하다는 견해에 대해 회의적인 목소리를 낸 것은 맞지만, 그는 분명히 앞서 지적한 제 1유형의 수리적 법칙에 대해 언급했다는 것이다.◆ 연준, 정책 "신뢰성" 형성에 심혈 기울여... 또다른 성공 비밀래커 총재는 연준이 지난 수년간 통화정책 결정에 대한 대중의 기대를 형성(shaping)하는데 심혈을 기울였으며, 이런 노력의 핵심은 많은 사람들이 강조하는 "신뢰성(Credibility)", 즉 낮고 안정적인 물가수준을 지속시킴으로써 형성된 명성을 유지하는데 있었다는 점을 분명히 했다. 자신이 보기에 그린스펀의 연준의 핵심은 바로 이러한 통화정책의 신뢰성을 구축한 데 있다는 것이다.연준의 신뢰도 형성은 다양한 채널을 통해 이루어졌다. 첫째, 그 동안 인플레 실제 행태가 시장으로 하여금 당국이 계속 낮고 안정적인 수준을 유지할 것이란 기대를 형성하게 했다. 둘째, 연준은 시장의 연준에 대한 신뢰가 흐트러질 경우, 즉 인플레 기대수준이 상승할 경우 강력하게 대응했다. 이런 점에서 래커 총재는 1994년의 사례가 실제로 인플레이션 압력이 상승하지도 않았지만 연준이 금리를 3%에서 6%까지 급격히 인상함으로써 강력한 인플레 파이팅 의지를 보여준 사례로 기억된다고 주장했다.그 다음 시장과의 의사소통(communication) 전략이 또다른 신뢰성 구축의 중요한 채널이었다. 1990년대 초반 이후 연준은 의회보고서와 대중연설 등을 통해 인플레이션 압력을 줄여 낮은 수준을 유지하는 것의 중요성을 강조했왔다. 좀 더 넓게 보자면, 1994년부터 FOMC 직후 성명서를 발표하고 그 내용을 점점 자세하고 구체적으로 기술함으로써 연준은 정책결정의 투명성을 크게 개선했다.최근에 와서는 FOMC 정책성명서에 다음 번 정책결정을 암시하는 문구가 삽입되었으며, 이에 따라 시장은 연준이 현재 경제여건에 대해 어떤 식으로 대응하고 있는지에 대해 보다 선명하게 이해할 수 있게 된 것으로 평가된다. 결국 이는 대중들의 기대가 미래 중앙은행의 정책 전망과 일치하고 있음을 말한다. (계속)[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com