예상했던 대로 미국 연방준비제도 이사회(FRB)가 8월 회의에서 10회 연속 25bp 금리인상을 실시했다.그러나 당초 일부 전문가들의 우려와는 달리 이번에 연준리는 인플레이션 압력에 대한 우려의 목소리를 높이지 않았다. 다만 경기회복세에 대한 기대와 현재 금리수준이 여전히 부양적(accommodative)이라는 것, 당장은 신중한(measured) 속도의 정책 내 경기부양 수준을 제거(즉 중립수준으로의 접근)해 나갈 수 있을 것으로 본다는 기존 태도가 고수되었다.이에 따라 금리인상 직전까지 연준의 이른바 오버슈팅(overshooting) 가능성을 우려하며 조정받던 채권 및 주식시장이 이날 결과를 보면서 다시 상승세를 보였다.달러환율은 엔화를 제외하고는 소폭 약세를 보였으며, 금리선물 시장은 연말까지 금리인상 지속 전망을 그대로 반영하되 그 가능성을 다소간 줄였다. 11월 기준 금리인상의 4%로의 인상 전망은 100%에서 99%로, 12월 추가인상 전망은 68%에서 62%로 각각 줄어들었다.그러나 이날 금융시장이 보여준 제한적인 변화를 보자면 여전히 금융시장에 형성된 추가 금리인상 전망이 확고한 상태임을 재확인할 수 있다.그리고 바로 이러한 금융시장의 기대, 혹은 향후 금리인상 전망의 적절한 반영이 앞으로 연준리 금리인상 행보에 결정적일 수밖에 없다는 역설적인 양상에 주목할 필요가 있을 것 같다.◆ 금융시장, 연준 새로운 우려 '신호' 없자 주춤8월 FOMC의 성명서는 딱히 이전 성명서와 비교할 때 주목할만한 차이가 발견되지 않으며, 일부 문구가 변경되었을 뿐이다. 그 변경된 부분도 통화정책 수준에 대한 판단이나 인플레 리스크 밸런스 그리고 단기 정책전망과는 상관 없는 부분일 뿐이다.예를 들어 이번 성명서에서는 기존에 경기확장(expanding) 내지 회복 추세가 지속되고 있다는 표현 대신 "고유가에도 불구하고 총지출은 지난 해 겨울 이후 계속 강화된 것으로 보인다(Aggregate spending, despite high energy prices, appears to have strengthened since late winter)"는 좀 더 구체적인 문구를 사용했다.이는 경기확장 추세에 대해 좀 더 확고한 믿음을 반영한 것이라고 볼 수 있다. 이제까지 해외경제가 성장 모멘텀이 흔들리고 있다는 평가가 많았기 때문에 미국 소비지출 증가세가 지속될 것인지 여부가 매우 중요한 사안으로 떠오르고 있기 때문이다.물론 이전 성명서에서도 고유가에도 불구하고 경기확장(expansion) 및 고용시장 여건이 계속 점진적으로 개선되고 있다는 문구가 사용되어 경기에 대한 낙관론을 유지해왔다는 점에서 큰 변화라고 할 수는 없다.오히려 소비지출 동향이 변화함에 따라 정책 판단이 달라질 수 있는 여지를 열어둔 것으로 볼 수도 있다.한편 이번 성명서는 "코어 인플레이션 압력이 최근 몇 달간 상대적으로 낮은 수준을 보여왔고 장기 인플레 기대수준도 잘 억제되었으나, 인플레이션 압력은 계속 상승했다(Core inflation has been relatively low in recent months and longer-term inflation expectations remain well contained, but pressures on inflation have stayed elevated.)"는 다소 모호한 표현을 사용했다.이전까지 성명서에서는 "인플레이션 압력이 상승했지만, 장기 인플레 기대수준이 잘 억제되어 있다"고 간명하게 설명했던 것에다가 최근 코어 인플레이션 수준이 상대적으로 낮은 수준을 기록하고 있다는 점을 의식적으로 삽입한 셈이다.이 같은 태도는 노동비용 상승에 기초한 인플레이션 압력에 대한 우려를 표명할 가능성에 주목하고 있던 시장의 기대를 교묘하게 피해간 것이다. 당장 인플레이션 압력이 높지 않지만, 그래도 압력이 계속 상승하고 있다는 점에는 변화가 없음을 강하게 확인한 것으로 볼 수 있다.어쨌든 "신중한" 이란 표현이 사용된 만큼 연준은 향후 회의에서 다시 25bp 금리인상을 예고한 셈이다.◆ 금융시장 내 금리전망 강화될 수록 금리인상 폭은 줄어든다한편 이날 발표된 노동생산성 향상 결과와 단위노동비용 상승 소식은 금융시장의 기대와 관련하여 시사하는 바가 컸다.먼저 美 노동부는 2분기 노동생산성이 연율 2.2% 향상되었으나, 1분기의 3.2%에 비해서는 상당히 둔화됐다고 발표했다. 그러나 이 결과는 당초 컨센서스보다 높은 수준이었다.1분기 생산성 향상률은 당초 2.9%였다고 상향조정 된 것이다. 2분기 생산성은 전년동기 대비로도 불과 2.3% 향상되는데 그쳐 지난 해 3분기 이후 최저수준을 나타냈다.그러나 연준리가 중시하는 방식으로 범위를 좁혀 비금융업종의 노동생산성만을 보자면 지난 3월까지 1년간 무려 5.4%의 향상률이 기록되는 등 노동비용 즈가세를 앞질렀다.한편 이처럼 생산성이 향상되면서 단위노동비용은 2분기에 1.3% 증가하는데 그쳐 1분기 3.6% 증가율에 비해 크게 둔화됐다. 그러나 전년동기 증가 폭은 4.3%로 5년만에 가장 높은 수준을 기록했다는 점은 다소 우려를 낳는다.이처럼 현재 미국경제의 노동생산성 향상 추세는 생각했던 것보다 강한 상태이기 때문에 연준리로서는 상황을 좀 더 편안하게 받아들일 수 있었던 것 같다.이 때문에 노동부가 지난 1년간 코어 물가지수가 당초 1.6%보다 높은 2.0%에 이른다고 발표했는데도 불구하고 연준리는 인플레이션에 대한 평가에 별 변화를 주지 않을 수 있었던 셈이다. 물론 물가지표의 변경이 펀더멘털의 변화보다는 기술적인데 있던 점도 연준리의 판단에 영향을 미치지 못한 요인이었다.어쨌든 현재 미국 금융시장은 연준리의 추가 금리인상 전망을 대부분 반영하고 있는 중이다. 특히 그동안 연준리를 괴롭혀왔던 10년물 국채금리는 지난 6월말 4%를 테스트하다 최근에는 4.40%까지 급등했다.주택시장 경기에 결정적인 모기지 금리가 10년물 금리에 연동되어 있음을 감안한다면 이처럼 금융시장 내에 금리인상 전망이 강화될 수록 부동산 시장의 과열은 해소될 가능성이 높아진다.그렇다면 연준리가 상당히 고심하던 문제들이 시장의 자체적인 변화에 따라 상당부분 교정되는 셈이고, 연준리는 추가 금리인상 압박감을 덜 느끼게 될 수있다.반대로 금융시장이 금리인상 전망을 좀 더 강하게 받아들일 수 있다는 것은 이전보다는 경기침체 가능성에 대한 우려가 줄어들었다는 것으로 해석할 수도 있다.◆그린스펀의 판단에 주목하라이 같은 상호작용은 이미 지난 달 험프리 호킨스 증언에서 그린스펀 의장이 제시했던 시나리오 이기도 하다.(※ 뉴스핌 기사참조, "[해외이슈] 그린스펀, 불확실성 속에서 수수께끼 풀기 "장기금리 오른다" 2005/07/22. 이하 글은 이전 이슈 분석 후반부 분석을 부분적으로 편집하여 덧붙인 것임.)당시 통화정책 보고서에서는 "상당한 불확실성들이 이런 경제 전망을 둘러싸고 있다"면서, "유가가 추가상승할 경우 경제 및 인플레에 바람직하지 않은 결과를 미칠 것이며, 적어도 일부 지역에서 주택 가격이 펀더멘털로 정당화될 수 없는 수준까지 급등했을 가능성이 우려 요인으로 제시됐다.그러나 무엇보다 다른 예로 "최근 측정된 단위노동비용의 급등세가 예상보다 지속되는 경우 인플레이션 전망은 큰 타격을 입을 수 있다. 또 경제성장과 인플레이션은 美 경상수지 불균형의 전개양상에 크게 영향을 받게 될 것이다"라고 지적한다. 여기서 그린스펀은 좀 더 직접적으로 "몇가지 중요한 불확실성들"에 대해 지적하면서 마찬가지로 단위노동비용, 에너지 가격 그리고 장기 금리의 최근 행태(recent behavior)을 거론했다. 단위 노동비용의 경우 노동생산성 향상 문제와 결부되어 있는데, 그린스펀의 경우 이 요소가 다소 왜곡되었을 가능성이 있다고본다. 에너지 가격은 당분간 충분한 규모의 가격 하락세가 나타나기 힘들다는 점이 부담으로 작용한다고 지적했다.참고로 그 동안 그린스펀이 노동생산성 향상과 원유 탐사 및 시추기술의 혁신으로 인한 유가의 장기 하락추세 전망을 지지하는 사람이었음을 감안해야 할 것이다.따라서 그린스펀의 가장 곤혹스러워하면서도 또한 가장 신중하게 다루고 있는 주제는 단연 장기금리의 행태와 관련된 불확실성이다. 이번에도 그는 장기금리의 행태가 전례없는 놀라운 양상이라며 '세계화의 힘들'이라는 용어를 사용했다. 여기서 그는 "두 가지 구별되면서 겹치는 전개 양상, 즉 강기적인 채권수익률의 하락추세와 최근 이러한 추세의 가속화"를 구분하고 있다.여기서 그는 1년물 채권 수익률의 10년 후 수치에 대한 내재적 선도금리를 설명대상으로 제시한다. 1994년까지만 해도 이러한 내재 선도금리가 8%를 넘었으나 지난 2004년 중반까지 6.5%대로 떨어졌다. 그런데 이 금리가 지난 1년만에 10년간 하락추세의 폭만큼 급격히 하락한 것이 최근 추세로 구별된다는 것이다.먼저 그린스펀은 장기 하락추세는 전부는 아니라고 해도 부분적으로는 인플레이션 기대의 하락, 인플레 변동성 감소에 따른 리스크 프리미엄의 감소 그리고 최근 경기주기의 축소로 인한 기간 프리미엄의 위축 등으로 설명될 수 있다고 말했다.그가 보기에 이러한 인플레 기대수준의 하락과 리스크 프리미엄의 축소는 중요한 추세의 징후, 즉 자신이 올해 2월에 제출했던 글로벌 경제의 유효한 생산용량의 실질적인 확대, 부분적으로는 소비에트연방의 해체와 중국 및 인도의 세계경제로의 편입으로 발생한 이러한 추세의 징후다. 바로 이러한 생산용량의 증대가 의심할 여지 없이 인플레이션 기대수준 및 인플레 리스크 프리미엄을 낮아지게 했다는 것이다한편 장기적인 금리하락 추세에 기여한 또다른 요인은 글로벌 경제의 "의도한(미래의) 투자'(intended investment)'가 '의도한 (미래)저축'(intended savings)에 미치지 못하는 저축의 과잉 문제라고 그린스펀은 덧붙인다.이런 후자의 설명방식은 지금은 백악관 경제자문위원회 의장이 된 벤 버낸키 전 연준리 이시가 제출한 것이기도 하다. 그런데 버낸키는 과잉저축에 중심을 둔 반면, 그린스펀의 경우 이러한 과잉이 저축의 과잉이 문제인지 투자의 부족이 문제인지는 불분명하다고 제한적으로만 말하고 있다.한편 그린스펀의 최근 장기금리의 급격한 하락세에 대해 이런 요인들과는 다른 것을 제시한다. 그가 보기에 10년간 지속되어 온 글로벌저축-투자 균형의 변화가 최근 금리 하락추세의 급격한 양상을 설명하기에는 부족하다면서, 연준리 스탭이 제출한 평가에 따르면(According to estimates prepared by the Federal Reserve Board staff), 지난 1년간 내재적 선도금리의 급격한 하락세는 '기간 프리미엄(term premium)'의 하락에 따른 것이라는 설명을 제시한다.그는 이러한 설명방식이 의심할 여지없이 상당한 불확실성을 동반하지만, 최근 경제의 안정성에 고무된 리스크 테이커(risk takers, 투자자들)가 투자기간을 좀 더 길게 확대하고 있음이 분명하다고 강조했다.이러한 행위는 주식 및 채권옵션 등의 가격에서 추산한 증시와 채권시장에서의 예상 변동성의 실질적인 하락 및 신용리스크 프리미엄의 축소와 동반되어 나타나는 것이라고 한다. 그러나 그는 주택시장의 과열을 진정시킬 수 있는 요인에 대해서는 역사적으로 볼 때 장기금리의 상승이 주효했다고 언급, 앞으로 장기금리가 추가 상승할 것이란 믿음을 강하게 드러냈다.그는 최근들어 미국과 일본의 투자환경이 개선되었으며 유럽이 다소 정체하고 있지만, 세계 자본지출 확대추세가 저축성향의 확대로 인해 상쇄되지 않는다면, 실질 장기금리는 높아질 수밖에 없을 것이라고 단언하고 있다. 그린스펀은 특히 '기간 프리미엄'이 사상 최저수준이기 때문에 장기금리라 더 내려갈 수도 없는 상황이라고 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com