2005년 하반기, 그러니까 현 미국 연방준비제도이사회(FRB)의 의장이 자신의 임기 중 마지막이 될 험프리 호킨스 증언을 수행하는 시점에 시장의 관심은 전혀 딴 곳에 가있는 모양이다.더구나 중국이 위앤화를 평가절상하고 환율제도를 개혁한다고 발표하면서, 금융시장은 그린스펀의 중요한 발언을 몇 가지 놓치고 지나간 것으로 보인다.이번에 그린스펀 연준리 의장은 시장이 예상했던 대로 경기에 대한 낙관적인 평가를 제출하고, 금리인상 추세를 중단할 의향이 없음을 분명하게 시사했다. 좀 더 정확히 말하자면 성장률 전망치는 소폭 하향 조정하였으나 여전히 잠재성장률을 웃도는 확장추세가 예상된다고 말했고, 인플레이션 전망치는 약간 상향 수정하면서 단위노동비용 상승 등 본격적인 인플레 압력요인들이 우려된다고 말했다.◆ 그린스펀, 수수께끼 어느 수준까지 풀었나이런 기조 자체만 보자면 이번 증언은 전혀 이슈화될 것이 없다. 그러나 이번 증언 연설을 통해 그린스펀은 그 동안 자신이 제기해왔던 몇 가지 우려지점, 혹은 쟁점에 대해 나름의 시각 변화 또는 구체적인 설명방식을 투영시키고 있다는 점에서 흥미롭다.특히 그는 최근 장기금리 하락추세의 가속화에 대해 '기간 프리미엄(term premium)'의 축소라는 설명시도를 도입하고, 주택시장의 호황도 이러한 프리미엄의 축소 맥락에서 바라보는 등 일부 수수께끼 해결시도를 드러냈다.대략적인 구도만 풀어냈지만, 이제 그에게 '알지 못하는 것'으로 남는 것은 이제 실질적인 기간 프리미엄이 과연 얼마인지, 또한 글로벌 저축성향 내지 저축패턴의 예상과 같은 요소들일 따름이다.시장 참가자들은 긴축정책의 중단 가능성을 전혀 언급하지 않음에 따라 현재 시장의 컨센서스인 연말까지 연방기금 금리가 4%로 상승할 것이란 전망에 암묵적으로 동의한 모양새가 되었다고 지적한다. 오히려 이들은 "혹시 연준리가 중립금리 이상으로 금리 오버슈팅을 감행할 수 있는지에 대해서도 별다른 시사점을 남기지 않았다"는 점을 아쉬워 하고 있다. 통상 통화정책당국은 경기의 진행상황을 따라 이에 역행하는 방식(leaning against the wind)을 사용하는데, 이 경우 목표로 삼은 중립수준, 혹은 적정수준보다 금리를 더 높이거나 더 낮출 가능성이 존재하는 것으로 알려져 있다.최근 이런 기대감이 반영된 것은 무엇보다 美 주택가격에 일부 거품이 발생하면서 연준리가 직접 제어에 나서야 하는지를 놓고 시장에 논란이 일어났다는 사실에서 확인된다.6월 FOMC 의사록이 공개됨으로써 연준리 정책결정자들은 확실하지 않은 부동산시장의 거품에 대해 직접 금리인상으로 통제하려는 시도는 성공하지 못할 것이란 결론 도달했다는 사실이 확인되었다. 그린스펀 자신도 이런 태도를 계속 고수하는 중이다.◆ 경제전망 낙관, 인플레 여건도 호조 "이보다 좋을 순 없나?"이번 그린스펀의 증언이나 연준의 통화정책 보고서에는 전반적으로 미국 경제 현황을 낙관하는 논조가 지배적이었다. 특히 통화정책 보고서에서는 "미국 경제가 지난 상반기 중 유가 급등에 따른 총수요 상의 제약에도 불구하고 견실한 속도로 성장세를 지속하고 있다"고 평가하면서, "올 상반기 미국 경제를 부양했던 펀더멘털 요인들이 올 하반기와 내년에도 지속될 것"이라고 낙관하고 있다. 또 보고서는 "지난 1년여간의 비용 및 물가 상승 압력에도 불구하고 코어 소비자 물가 인플레는 올해와 내년 계속해서 억제될 것으로 전망한다"고 덧붙였다. 사실 이번에 연준이 제출한 전망에 따르면, 올해 경제성장률은 중심 전망 기준으로 3.5%에 이르고 내년에도 3.25%∼3.5%에 이를 것으로 전망되고 있다. 물론 이는 지난 2월 보고에서의 올해 3.75∼4%와 내년 3.5%의 성장 전망에 비해서는 소폭 하향조정된 것이긴 하지만 여전히 미국경제의 성장잠재력을 웃도는 양호한 전망이다.코어 PCE 디플레이터를 기준으로 한 인플레이션 전망치도 올해와 내년 모두 1.75∼2%에 이를 것으로 전망됐다. 이 역시 당초 전망치인 1.5∼1.75%에 비해서는 소폭 상향조정된 것이지만, 연준리의 '안심영역'인 1∼2% 범위에 머무르는 것이라는 점에서 문제는 없어 보인다. 그린스펀은 이번 증언에서 이른바 '소프트 패치'(soft patch) 논쟁을 둘러싼 의문을 완전히 제거하고자 했다. 그는 "최근 2개월간의 거시지표 결과는 소프트 패치가 심각한 경기둔화의 조짐이 아니라는 견해에 부합한다"는 평가를 내렸다. 또 그는 국제유가 상승에 따른 성장률 둔화 가능성에 대해서도, "원유 선물시장의 전망에 반영된 것처럼 유가가 진정된다면 총 수요 전망은 양호할 것"이라고 강조했다.종합적으로 그린스펀은 이번 증언을 통해 "연준의 기본 목표는 지속적인 경제성장과 인플레 압력의 억제"라는 사실을 재확인했다. 그리고 이에 따라 "우리 견해로는 이런 결과를 인식하는 것은 연준이 통화정책상의 경기부양 기조(monetary accommodation)를 계속 제거해 나갈 것을 요구할 것"이라고 결론내리고 있다.◆ 미국 경제을 둘러싼 세 가지 '불확실성'이번 증언과 보고서에서 그린스펀과 연준리는 낙관적인 경기전망과 긴축정책의 지속 가능성 뿐아니라, 최근 등장하고 있는 몇 가지 중요한 리스크에 대해서 지적했다.이번 통화정책 보고서에서 "상당한 불확실성들이 이런 경제 전망을 둘러싸고 있다"면서, "유가가 추가상승할 경우 경제 및 인플레에 바람직하지 않은 결과를 미칠 것이며, 적어도 일부 지역에서 주택 가격이 펀더멘털로 정당화될 수 없는 수준까지 급등했을 가능성이 우려 요인이다. 또 다른 예로 최근 측정된 단위노동비용의 급등세가 예상보다 지속되는 경우 인플레이션 전망은 큰 타격을 입을 수 있다. 또 경제성장과 인플레이션은 美 경상수지 불균형의 전개양상에 크게 영향을 받게 될 것이다"라고 지적한다. 그린스펀은 좀 더 직접적으로 "몇가지 중요한 불확실성들"에 대해 지적하면서 마찬가지로 단위노동비용, 에너지 가격 그리고 장기 금리의 최근 행태(recent behavior)을 거론했다. 단위 노동비용의 경우 노동생산성 향상 문제와 결부되어 있는데, 그린스펀의 경우 이 요소가 다소 왜곡되었을 가능성이 있다고본다. 에너지 가격은 당분간 충분한 규모의 가격 하락세가 나타나기 힘들다는 점이 부담으로 작용한다고 지적했다.참고로 그 동안 그린스펀이 노동생산성 향상과 원유 탐사 및 시추기술의 혁신으로 인한 유가의 장기 하락추세 전망을 지지하는 사람이었음을 감안해야 할 것이다.따라서 그린스펀의 가장 곤혹스러워하면서도 또한 가장 신중하게 다루고 있는 주제는 단연 장기금리의 행태와 관련된 불확실성이다. 이번에도 그는 장기금리의 행태가 전례없는 놀라운 양상이라며 '세계화의 힘들'이라는 용어를 사용했다. 그린스펀은 미국 채권시장 보다 여타 주요 외국자본시장에서 금리 하락추세가 완연하게 드러난 점을 감안하더라도 요인은 '글로벌'한데 있을 것이라고 강조했다.◆ 장기금리의 최근 하락추세의 가속화 "기간 프리미엄의 축소" 반영여기서 그는 "두 가지 구별되면서 겹치는 전개 양상, 즉 강기적인 채권수익률의 하락추세와 최근 이러한 추세의 가속화"를 구분하고 있다.여기서 그는 1년물 채권 수익률의 10년 후 수치에 대한 내재적 선도금리를 설명대상으로 제시한다. 1994년까지만 해도 이러한 내재 선도금리가 8%를 넘었으나 지난 2004년 중반까지 6.5%대로 떨어졌다. 그런데 이 금리가 지난 1년만에 10년간 하락추세의 폭만큼 급격히 하락한 것이 최근 추세로 구별된다는 것이다.먼저 그린스펀은 장기 하락추세는 전부는 아니라고 해도 부분적으로는 인플레이션 기대의 하락, 인플레 변동성 감소에 따른 리스크 프리미엄의 감소 그리고 최근 경기주기의 축소로 인한 기간 프리미엄의 위축 등으로 설명될 수 있다고 말했다.그가 보기에 이러한 인플레 기대수준의 하락과 리스크 프리미엄의 축소는 중요한 추세의 징후, 즉 자신이 올해 2월에 제출했던 글로벌 경제의 유효한 생산용량의 실질적인 확대, 부분적으로는 소비에트연방의 해체와 중국 및 인도의 세계경제로의 편입으로 발생한 이러한 추세의 징후다. 바로 이러한 생산용량의 증대가 의심할 여지 없이 인플레이션 기대수준 및 인플레 리스크 프리미엄을 낮아지게 했다는 것이다한편 장기적인 금리하락 추세에 기여한 또다른 요인은 글로벌 경제의 "의도한(미래의) 투자'(intended investment)'가 '의도한 (미래)저축'(intended savings)에 미치지 못하는 저축의 과잉 문제라고 그린스펀은 덧붙인다.이런 후자의 설명방식은 지금은 백악관 경제자문위원회 의장이 된 벤 버낸키 전 연준리 이시가 제출한 것이기도 하다. 그런데 버낸키는 과잉저축에 중심을 둔 반면, 그린스펀의 경우 이러한 과잉이 저축의 과잉이 문제인지 투자의 부족이 문제인지는 불분명하다고 제한적으로만 말하고 있다.한편 그린스펀의 최근 장기금리의 급격한 하락세에 대해 이런 요인들과는 다른 것을 제시한다. 그가 보기에 10년간 지속되어 온 글로벌저축-투자 균형의 변화가 최근 금리 하락추세의 급격한 양상을 설명하기에는 부족하다면서, 연준리 스탭이 제출한 평가에 따르면(According to estimates prepared by the Federal Reserve Board staff), 지난 1년간 내재적 선도금리의 급격한 하락세는 '기간 프리미엄(term premium)'의 하락에 따른 것이라는 설명을 제시한다.그는 이러한 설명방식이 의심할 여지없이 상당한 불확실성을 동반하지만, 최근 경제의 안정성에 고무된 리스크 테이커(risk takers, 투자자들)가 투자기간을 좀 더 길게 확대하고 있음이 분명하다고 강조했다.이러한 행위는 주식 및 채권옵션 등의 가격에서 추산한 증시와 채권시장에서의 예상 변동성의 실질적인 하락 및 신용리스크 프리미엄의 축소와 동반되어 나타나는 것이라고 한다. ◆ 주택시장 붐도 같은 맥락, "장기금리 더이상 내려가기 힘들다"여기서 그린스펀은 역사적인 경험에 따르면, 상대적인 안정성이 장기화될 경우 종종 투자수익에 대한 비현실적인 기대가 형성되거나 때때로 금융시장의 과잉(financial excess)과 경제적 스트레스(economic stress)로 귀결될 수 있다며 경계감을 드러냈다.그린스펀은 바로 이러한 인식이 최근 주택시장의 호황을 이끌어 내면서 동시에 일부 관련 리스크를 창출해 낸 것이라고 설명하고 있다. 10년물 금리의 하향 안정 및 모기지금리의 안정세가 최근 주택건설의 급증, 주택매매의 증가 그리고 특히 주택가격의 급격한 상승을 이끌어 냈다며, 확실하지는 않지만, "최소한" 지역 주택시장에 "작은 거품의 조짐(signs of froth)"이 형성된 것은 분명하다고 그는 강조했다.특히 그는 2001년 이후 투자목적의 주택구입이 크게 증가하였다는 지표들이 바로 지역시장에서 투기적 열풍(speculative fever)을 반영해주고 있다고 지적했다.여기서그는 주택시장의 과열을 진정시킬 수 있는 요인에 대해서는 역사적으로 볼 때 장기금리의 상승이 주효했다고 언급, 앞으로 장기금리가 추가 상승할 것이란 믿음을 강하게 드러냈다.그는 최근들어 미국과 일본의 투자환경이 개선되었으며 유럽이 다소 정체하고 있지만, 세계 자본지출 확대추세가 저축성향의 확대로 인해 상쇄되지 않는다면, 실질 장기금리는 높아질 수밖에 없을 것이라고 단언하고 있다. 그린스펀은 특히 '기간 프리미엄'이 사상 최저수준이기 때문에 장기금리라 더 내려갈 수도 없는 상황이라고 강조하고 있다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com