지난 2004년 국제금융시장은 새삼스럽게 "불균형"에 주목하게 됐다.막대한 불균형에도 불구하고 금융시장과 경제는 안정적인 성장국면을 이어갔으며, 연준리 금리인상 개시에도 불구하고 美 장기금리는 오히려 하락했다. 게다가 美 달러는 3년째 약세를 이어갔으나 불균형은 좀처럼 시정될 기미가 보이지 않았다. 세계 생산기지로 부상한 중국은 미국과 함께 세계경제의 성장 축으로 등장하였으나 과열에 따른 조정과정이 뒤따르고 있다.이런 변화들 속에 스티븐 로치(Stephen Roach) 모건스탠리 수석이코노미스트는 서로 긴밀하게 연관된, 2004년 거시경제 및 금융시장의 다섯 가지 교훈을 다음과 같이 정리하면서 2005년을 맞이했다.그가 정리한 지난 해 교훈에 따르면 2005년 변화의 핵심은 美 금리와 채권시장, 달러추가 약세의 파급효과, 美 소비경제의 둔화 가능성 그리고 중국의 전망 등으로 요약된다.◆ 글로벌 불균형... 2005년 변화의 핵심은 환율 아닌 "금리"예의 첫 번째 교훈은 바로 저 "글로벌 불균형"과 그 조정에 대한 시장의 논란에서 나온다. 로치는 자신이 지난 해 이러한 글로벌 불균형에 대한 경고의 깃발을 계속들어올렸지만, 이 테마가 사실 국제 금융시장에서는 잘 해야 부분적인 견인력을 발휘하는데 그쳤다고 평가한다.주식시장이나 채권시장 모두 로치의 주장에 대해 "딴 나라 얘기" 정도로 치부하는 경우가 많았다고 한다. 그러나 외환 시장만큼은 달러 약세를 본격적으로 재개하면서 불균형 문제를 시장의 핵심 이슈로 부상시켰다. 지난 해 하반기 달러화지수는 약 7% 하락, 2002년 고점에서 16% 평가절하가 진행된 것으로 평가된다.로치는 글로벌 균형찾기는 간단하게 경상수지 적자와 흑자 사이의 간극을 줄이자는 말이며, 미국중심의 세계경제 성장의 근본적인 변화 그리고 미국의 빈약한 국내저축을 증가시키는 동시에 아시아와 유럽의 과잉 저축을 줄이는 것을 뜻하기 때문에 금융시장에 큰 영향을 줄 수밖에 없을 것이라고 설명한다. 따라서 그가 보기에 이런 변화가 세계경제의 상대가격 구조의 변화를 상징하는 美 달러약세를 통해 진행되고 있다는 것은 의미시장하지만, 환율변화만 가지고 불균형이 시정될 수는 없다. 그런 점에서 로치는 달러약세가 기본적으로 여타 금융자산 시장의 조정을 이끌어 낼 "트로이의 목마(복병)"와 같은 존재라고 본다.여기서 로치는 2005년에도 전개될 이러한 불균형 해소의 변화과정에서 핵심은 바로 총수요의 의미있는 조정을 이끌어낼 수 있는 "금리" 에 있다고 판단했다.◆ 2005년에도 채권시장의 '서프라이즈' 가능성여기서 지난 해의 두 번째 교훈이 도출된다. 지난 해 미국 및 글로벌 채권시장은 전문가들을 놀라게 만들 정도의 양호한 장세를 나타냈다. 연준리가 금리를 125bp 인상하고 코어인플레가 두 배 수준으로 상승했으며, 국제유가가 배럴당 50달러 중반까지 급등한 사실 그리고 미국 경제성장률이 4.5%에 달했다는 점을 감안하고, 또 美 쌍둥이 적자가 사상 최대 폭으로 증가하고 달러약세가 3년째 지속되었다는 점을 고려한다면 누구도 지난 해 美 장기금리 하락을 점치기 힘들었을 것이라고 로치는 지적했다.여기서 그는 지난 해 10월말까지 12개월동안 미국 증권시장으로의 해외투자자금 유입 규모가 8,506억달러에 달해 누적 경상수지적자 6,030억원을 크게 초과했다는 점에 주목한다.이런 자본의 유입액 중에서 해외중앙은행의 자국통화 평가절상을 억제하기 위한 시장개입에 따른 달러매수 자금이 차지하는 비중이 18%에서 27%로 증가했다는 점이 주목된다.그러나 나머지 대부분의 자금유입액이 해외 민간투자자들의 투자수익 내지 안전성을 위한 달러자산 매입에 따른 것이라는 점에 주목할 필요가 있으며,지난 해 유입 자금 중 97%가 주로 채권시장에 집중되고 주식시장으로는 별반 유입되지 않았다는 사실에도 주목해야 한다고 로치는 강조했다.로치는 이런 점을 감안할 때 다소 의심스럽기는 해도 2005년에도 채권시장의 "서프라이즈"가 재연될 가능성이 높다고 주장했다.◆ 달러 추가약세, '채권시장' 등 여타 자산시장의 조정 야기할 듯세 번째 교훈은 앞서 두 가지 교훈에서 비롯된 것으로, 이례적인 글로벌 불균형에 대한 우려의 분출로 요약된다. 여기서 로치는 이제까지 주로 나타난 외환시장의 달러약세 조정과정만으로는 불균형이 치유될 수 없다는 점이 문제라고 지적하고 있다. 사실 지난 10년동안 무역수지 및 인플레의 환율변화에 따른 변동 폭은 점차 줄어든 것으로 확인되기 때문에, 환율조정이 경상수지 불균형의 조정으로 이어지려면 정치적으로나 시장으로서 받아들이기 힘든 수준까지 급격한 환율변화가 필요하게 되었다고 그는 설명한다. 정확한 이유는 설명하기 힘들지만 그러한 변화는 주로 세계화가 교역흐름과 가격변화에 미친 영향일 것으로 평가된다.따라서 로치는 글로벌 불균형의 시장으로 이어지기 위해 환율변화가 여타 자산시장으로 파급효과를 나타낼 것이라고 주장한다. 특히 최근 수년동안 글로벌 투자자본이 집중된 달러표시 채권시장의 변화가 핵심이 될 것이라고 그는 본다. 물론 주식시장으로의 2차 영향도 나타날 것으로 전망된다.로치는 지난 3년간 달러의 질서정연한 16% 평가절하에도 불구하고 여타 자산시장이 별다른 영향을 받지 않으면서 대부분의 투자자들이 환율변화를 우려하지 않는 상황이 되었으나, 앞으로 달러가 10~15% 추가 하락하게 되면 사정이 180도 바뀔 것이라고 주장했다. ◆ '자산경제'에 의존한 美 소비경제, 본격적인 도전에 직면할 듯 네 번째 교훈은 로치가 말하는 "자산 경제(Asset Economy)"와 미국 소비지출 성장세에 대한 전망에 놓여있다.2004년 미국 소비자들은 부진한 고용시장과 급여소득 증가세 그리고 사상 최저수준의 개인저축과 사상 최대수준의 가계부채에도 불구하고 지출증가율이 4분기까지 3.5%를 넘어섰을 것으로 판단된다고 한다.로치는 이런 90년대 좋은 시절과 비교할만한 소비증가세가 바로 "자산가치의 증가"에 따른 것이라고 평가한다.하지만 美 부동산시장이 거품단계에 접어들었고 2005년에는 금리가 계속 상승할 것이란 전망으로 볼 때 이런 소비자지출 증가추세가 심각한 도전에 직면하게 될 것이라고 로치는 경고했다.◆ 中 제한적 성장둔화 예상, 환율제도 변화의 중요성 증대마지막 교훈은 바로 "중국"이다. 급격한 과열양상을 보인 중국경제는 당국의 행정지도와 금융개혁 그리고 다양한 거시정책 등을 통해 진정국면을 보여왔다. 대표적으로 연초 19.4%에 달했던 산업생산 증가율이 11월에는 14.8%로 둔화되었다.로치는 최근 중국을 방문한 결과 올해도 중국경제가 다소 둔화되기는 할 것이지만, 현재 수준에서 크게 후퇴할 것 같지도 않을 것으로 보이며, 이는 국제 상품시장에 심대한 영향을 미칠 것이라고 전망했다.그는 중국이 2005년에는 성장중심에서 다시 개혁에 방점을 찍어야 하는 과제가 있으며, 달러약세 추세 속에서 환율 체제의 변화가 갈수록 중요한 의미를 부여받고 있는 중이라고 지적했다. 로치는 중국 당국은 자체 상황이 변화를 수용할 수 있을 때까지 "대기"하기를 원하지만, 국제사회는 중국의 이런 태도에 대해 계속 용인하지 않을 것이라는 점에서 적절한 균형찾기가 필요할 것이라고 충고했다.로치는 이상의 다섯 가지 교훈 이외에도 인도 경제의 부상, 유럽경제의 계속되는 침체, 글로벌 정책협조의 부재 그리고 세계화를 통한 국제적 생산성의 수렴현상 등 다양한 변화가 일어나고 있다며, 점차 통합되어 나가는 역동적인 글로벌 경제는 날이 갈수록 새롭게 인식해야할 대상과 변화가 늘어나고 있다고 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com