내년 국제외환시장의 전망은 주요국들의 정책적 입장에 따라 상당한 변화를 나타낼 것으로 예상된다.스티븐 로치 모건스탠리(Morgan Stanley) 수석이코노미스트는 달러조정과정을 원만하게 진척시키기 위한 "세계경제의 문제를 해결하기 위한 정책 조언"를 통해, 미국의 소비억제와 아시아 유럽의 구조개혁 및 내수진작 그리고 G5 형성 등을 제시했다.그러나 외환담당 이코노미스트 스티븐 젠은 모건스탠리가 "당위"로 제시한 정책 대안은 당위일 뿐이며, 자신이 생각하는 것은 세계의 조화로운 동의 형성이 아니라 부조화와 대립 가능성이며, 이것이 "현실적인 가능성"이라고 강조했다.2005년 국제외환시장 전망은 한마디로 달러 언더슈팅을 막기 위한 유럽과 일본의 강력한 시장개입으로 요약할 수 있으며, 이로 인해 채권시장과 증시에 강한 혼란이 예상된다고 젠은 전망하고 있다.◆ 글로벌 불균형, 무엇이 문제인가무엇보다 스티븐 젠은 현재 나타나고 있는 글로벌 경제의 문제점, 그 불균형은 합리적인 근거를 가지고 있으며, 또다른 문제점으로 인한 결과일 뿐이라고 지적한다. 이런 점에서 보자면 글로벌 경제의 문제점을 교정하는 것은 어떤 나라의 정책당국이 문제를 어떻게 보고 있느냐에 따라 달라질 수 있는 것이라고 한다.이런 점에서 그는 다양한 나라들이 반드시 해야할 것과 또 할 수 있고 또 그럴 가능성이 높은 것을 분리하여 접근한다. 단적으로 세계 각국이 '마땅히 해야할 일만 했다면' 전세계 평화가 이룩되어야 하지 않겠느냐고 그는 반문했다.그가 보기에 최선의 경우, 즉 모든 나라가 마땅히 해야할 일을 한다면 달러는 더이상 조정받을 필요가 없다. 그러나 각각의 나라들이 할 수 있는 것 혹은 할 의사가 있는 일만 한다면 이는 美 달러의 실질적인 평가절하로 이어지면서 실질적인 문제점으로부터 주의를 분산시키는 일이 될 것으로 보인다. 최악의 경우 금융시장의 일대 혼란이 야기될 수 있는데, 바로 젠이 보기에는 005년 외환 및 채권 그리고 증시가 모두 막대한 변동성에 시달릴 것으로 전망된다. 이는 전세계가 문제점을 해결하기 위해 어떤 것이 필요한 지에 대한 컨센서스에 도달하기 위해 쉽지 않은 과정이 남아 있음을 뜻하는 것이다.먼저 스티븐 젠은 현재 문제가 되고 있는 지점에 대해 다음과 같이 정리한다.첫째, 그가 생각하고 있는 미국의 잘못된 부분은 장기화된 경기침체 양상에 대한 정치적인 인내심이 부족했다는 것이다. 젠이 보기에 낮은 저축률과 막대한 경상수지 적자는 바로 이런 문제점으로부터 파생한다. 미국은 저축에 비해 투자가 너무 과도하며, 산출 극대화 목표와 충돌없이 저축만 늘리겠다고 생각하는 것은 오류다.둘째, 美 달러는 사실 현재의 왜곡상황을 이끌어내는데 부차적인 요인이었을 뿐이다. 따라서 달러가 평가절하된다고 상황이 개선될 것인지 여부조차 불확실하다. 젠이 보기에는 달러 고평가보다는 너무 낮은 실질금리가 보다 실질적인 문제의 원인이다.그는 달러약세를 통해 성장률을 극대화하는 것은 정치적인 지상명령이겠지만, 사실 달러약세는 주변국들의 양보와 동의를 구해야 하는 것이고 특히 2005년 글로벌 경제의 둔화 리스크를 감안하면 더욱 그러하다고 강조하고 있다.셋째, 아시아는 심각한 과잉저축 문제를 노정하고 있으며 젠은 이부분이 가장 중요하다고 말한다. 사실 미국인들의 과다한 소비보다는 아시아의 과잉 저축이 더 큰 문제라고 그는 강조했다. 그가 보기에 아시아의 과잉 저축은 사회보장 및 연금 등에 대한 신뢰가 부족하여 가계의 저축성향이 대단히 높고, 또 아시아 금융산업의 낙후로 인해 노후대책을 위해서는 소득 중의 많은 부분을 저축할 수밖에 없다는데 기인한다.결국 아시아 외환당국이 환율문제에 대해서만큼은 단호한 태도를 취하는 것도 이러한 구조적 문제점이 수출문제로까지 번지는 것을 원하지 않기 때문이라는 평가가 나온다.젠이 보기에는 아시아가 단기적으로 과잉 저축을 줄이지 않는다면 미국의 경상수지 적자문제는 해결될 수 없다. 결국 아시아가 소비를 늘리도록 촉구하는 것을 자주 볼 수 있지만, 정책당국이 앞서 지적한 구조적인 문제점들을 비껴나갈 수 있을 지 염려된다고 한다.넷째, 젠의 견해로는 결국 실질적인 아시아 경제 동맹(the de facto Asia Economic union)을 생각하면 글로벌 불균형은 그 자체로 대단한 것이 아니다. 미국과 아시아의 공생관계, 그리고 실질적인 내부교역 및 달러통화권의 특징을 고려한다면 미국의 교역적자나 자본유입에 대해 가치판단을 내리기 힘들다는 것이다. 젠이 보기에는 그린스펀 의장이 국제수지 불균형 그 자체는 문제가 아니라고 말했을 때 바로 이런 점이 고려된 것으로 판단된다고 한다.◆ 아시아-미국 간의 불균형이 문제가 아니라 '결과'인 이유아시아는 1990년대 후반부터 중국이 일약 생산기지로 부상하면서 아시아 생산경제에 상당한 지각변화를 몰고왔다. 새롭게 형성된 경쟁력을 바탕으로 형성된 자본은 미국의 90년대 후반에서 2000년대 초반의 수요와 맞아떨어 졌고, 결과적으로 현재 경상수지 적자의 절반 이상이 아시아 경제에 대해 발생한 것이다.이 과정에서 아시아 통화가 완전히 환전이 자유롭지 않기 때문에 거래 통화는 거의 달러로 통일되어 있는 상태다. 결국 아시아 경제는 준 달러통화권이라고 할 수 있다. 아시아 외환위기 때를 잠시 제외하고는 다시 아시아는 거의 달러 본위제를 채택했다.결국 경상수지 적자는 이러한 상황의 변화와 낮은 금리에도 불구하고 예상보다 강한 달러 추세의 자연스러운 결과였다고 젠은 평가한다.그는 스티븐 로치 등 모건스탠리의 '불균형 조정'을 위한 정책적 권고(美 저축률 높이기와 판매세 도입, 유럽 및 아시아의 구조개혁 및 금융시장의 유연화 그리고 마지막으로 G5의 도입) 입장을 지지하지만, 세계 각국이 공통의 해결책은 고사하고 공통의 "목적함수(objective function)"를 도출할 수 있을 지 여부는 장담할 수 없을 것 같다고 지적했다.미국의 목적함수는 성장률을 극대화하거나 일정기간 동안 실질소비를 완화하는 쪽에 있을 것이고, 아시아는 구조적으로 과도한 저축이 통화강세를 통해 수출에 부담을 주게끔 하지 않기 위해 경상수지 흑자를 극대화하기를 고집할 것으로 보인다. 또 유럽의 경우 목적함수는 주로 사회주의적 생활수준 및 복지의 극대화 쪽에 있을 것이다.결국 젠은 세계가 "당연히 해야 할 일"을 하게 하려면 이상과 같은 목적함수를 버리도록 만들어야 한다고 주장한다.미국은 경제성장의 후퇴 가능성을 받아들여야 하고, 아시아는 수출 경쟁력의 후퇴를 수용할 수 있어야 하며 유럽은 모호한 사회적 계약의 틀에서 벗어날 필요가 있다는 것이다. 더구나 이런 변화는 동시적으로 이루어져야만 "부담의 공유"를 놓고 상호 비방하는 일이 발생하지 않을 것이다.◆ 몇 가지 달러조정 시나리오, "경쟁과 반목" 시나리오가 현실적그러나 이런 변화에 비해 세계가 계속해서 동의를 형성하지 못하고 갈등할 가능성이 더 높다고 젠은 본다. 이런 가능성에 기초해서 그는 다음과 같은 美 달러 조정 시나리오 몇 가지를 제출했다.시나리오1美 달러 평가절하를 통해 리플레이션이 세계경제로 수출될 가능성이 있다(가능성 20%). 젠이 보기에 이는 美 연준리의 전략이기도 하다. 美 당국은 계속 달러 약세를 요인하고 국제자본을 미국에서 후퇴하게 만든다. 그리고 약달러 속에 금리인상이 정당화되면서 여타 세계경제로부터 성장 및 일자리가 수입될 정도까지 금리를 인상한다. 전세계는 실질적인 '플라자합의'를 도출하고 달러 약세를 수용하며, 자체적인 리플레 정책을 구사한다.문제는 유로존이 금리를 마이너스로 인하하기를 바라지 않을 것이고, 일본은 더이상 인하할 여지도 없기 때문에, 그리고 여타아시아 경제도 달러약세를 더 이상 용인할 수 없을 것으로 보기 때문에 이 시나리오가 현실화될 가능성은 대단히 낮다고 한다.그러나 이런 시나리오가 현실화된다면 경상수지 적자가 유지되는데 반해 통화간의 실질 수익률이 안정되는 수준까지 유로/달러는1.80달러, 달러/엔은 70엔 정도까지 달러 평가절하가 진행될 것으로 예상된다.시나리오2'셀 US(Sell US)' 추세 형성(가능성 20%). 이는 별로 유쾌하지 못한 시나리오 이기는 하지만, 만약 美 달러가 하락하고 그것을 여타 세계가 수용하게 된다면 채권 및 증시 쪽이 보일 반응은 상당히 불확실하다. 만약 경상수지적자가 정상화되는 수준까지 달러가 하락한다면 美 달러자산으로부터 이탈이 나타나면서 경기침체를 유발할 가능성도 있다. 물론 이것 역시 경상수지 적자 해소에 도움이 되기는 할 것이다.시나리오 3외환시장 개입 전쟁이 발생할 수 있다(가능성 60%). 스티븐 젠은 이 시나리오가 가장 현실적인 2005년 전망이라고 한다. 달러약세 전망에 세계경제는 동의를 형성하지 못할 가능성이 높다는 것이다. 따라서 유로/달러나 달러/엔이 특정한 경계선을 통과하려고 한다면 ECB와 日 재무성의 공격적인 시장개입이 단행될 가능성이 높다. 이전 점에서 내년에는 美 달러화지수의 언더슈팅 가능성이 주목되며, 이는 채권시장과 증시의 혼란으로 번질 가능성이 높다고 젠은 주장했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com