현재 美 연방준비제도이사회(FRB) 관계자들은 그 동안 유지해왔던 경기부양적(simulative) 혹은 팽창적(accomodative) 통화정책 기조를 신중한 속도로 제거(remove)하는 방향에서 움직이고 있다.올 6월말 이후 연준리의 네 차례 점진적 금리인상이 단행되어 연방금리는 2%를 기록, 일단 실질금리 플러스 시대를 열었다. 그러나 아직도 일부 연준리 관계자들은 여전히 '금리 정상화'가 필요하다고 언급하고 있다.전문가들은 이런 정상화란 결국 '중립적인' 연방기금 금리를 말하는 것이라면서, 이 중립수준이 연준리 금리인상이 중단되는 지점으로 봐야 할 것이라고 주장한다. 그러나 '중립'수준을 과연 어떻게 판단해야 하느냐는 문제는 여전히 남는다.美 온라인 경제분석 및 컨설팅 전문업체 이코노미닷컴(Economy.com)는 15일자 분석기사를 통해 자신들이 생각하는 '중립적인' 연방기금 금리에 대해 설명했다.현재 이코노미닷컴은 2006년까지 장기 중립 연방금리가 달성될 것으로 예상하며, 그 수준은 모든 불균형이 제거된 폐쇄경제에서 4.5% 정도가 될 것이라고 설명했다.그러나 당연하게도 이들은 다양한 변수와 불균형 요인들에 의해 장기 연방금리가 이 수준보다 훨씬 낮게 유지되어 왔다는 점을 인정하고, 중기적인 중립적 연방금리가 이론적인 중립 금리보다 낮은 수준으로 유지될 가능성이 있다고 덧붙였다.참고로 채권투자업체 핌코(PIMCO)의 빌 그로스 수석투자전략가는 지난 11월 투자전망 보고서에서 테일러 준칙(Taylor's Rule)을 언급하며, 현재 미국경제 상황에서는 장기균형실질금리가 달성되기 힘들기 때문에 적정 금리는 0.50%의 플러스 실질 금리에서 멈출 것이라고 지적한 바 있다.그는 자넷 옐렌 연준리 이사가 “장기 균형 실질금리(long-run equilibrium real rate, 테일러 준칙)”와 “중기 균형 실질금리(intermediate equilibrium real rate)”를 구분한 것에서 아이디어를 얻었다고 했다.이코노미닷컴은 로저 퍼거슨 연준리 부의장의 "균형 실질 연방금리"에 대한 언급에서 아이디어를 얻었다고 했다.아마도 이들이 판단이 맞는다면 현재 연준리 내에서는 장기 균형금리가 아닌 중기 균형금리, 즉 통상 이론적으로 운위되는 장기균형금리보다는 낮은 수준에서 금리인상을 중단해야 한다는 견해가 힘을 얻고 있다고 봐야 할 것이다.◆ 장기와 중기의 균형 금리 사이의 분리: 불균형 및 왜곡요인원리상 중립적인 연방기금 금리란 경제성장을 부양하지도 억제하지도 않는 그런 수준을 말한다. 따라서 장기적인 중립 금리는 경제의 잠재성장률 달성과 완전고용 그리고 구조적 불균형의 억제라는 동시 균형달성을 추구하는 금리가 된다.한편 중기적인(intermediate) 중립 연방금리는 잠재성장률과 완전고용을 지원하되 일시적인 불균형과 왜곡을 감내하는 수준이 될 것이다.실제로 중립적인 연방금리란 정확히 측정하기가 불가능하며, 장기적인 중립금리보다는 중기적인 중립적 연방기금 금리는 더욱 평가하기가 어렵다. ◆ 장기 중립금리의 불명확성먼저 장기의 중립적 연방금리를 살펴보자.위에서 정의한 바대로 장기적인 중립적 연방금리는 명목 GDP의 장기 성장률과 일치해야 한다.다른 방식으로 한 경제의 잠재 GDP 성장률을 장기적인 투자수익률로 환원하는 방법도 있을 것이다. 이런 방식으로 가장 단순하게는 저축에 대한 수익률을 중립적인 연방금리라고 볼 수도 있다.경제에 모든 요소들이 균형을 이루고 있고 불균형 상태가 배제된 균형지점에서는 이들 두 가지 비교대상은 일치해야 한다. 만약 연방금리가 명목 GDP성장률과 일치하지 않을 경우 저축(투자)수요와 저축공급 사이에 불균형이 발생하는 셈이다.그러므로 중립적인 금리에 영향을 미치는 요소들은 잠재 GDP성장률을 결정하는 요인, 즉 생산성 및 기대인플레 등으로 요약된다. 생산성 향상률이 2% 이상이고 장기 인구성장률이 1% 그리고 기대 인플레율이 1.5%라면 중립적인 연방금리는 대략 4.5%인 것으로 알려져 있다.그러나 이런 요인들을 정확하게 측정한다고 해도, 중립적인 금리에 대한 판단은, 심지어 잘 정의된 레인지로 제출되더라도 틀리는 법이다. 실제로 중립적인 금리에 영향을 주는 많은 문제들이 존재한다. 그 중 대표적인 한 가지 문제를 예로 들자면, 생산성 향상률의 추세, 나아가 잠재적인 실질GDP성장률에 대한 불확실성은 곧바로 중립적인 연방금리 수준에 대한 불확실성으로 연결된다. 자본시장이나 재정정책 역시 이 금리에 영향을 미친다.실제로 앞서 제시한 몇 가지 원칙들 역시 공공 및 민간부문 모두에 아무런 불균형 요인이 없는 폐쇄경제를 전제로 한 것이다.진정한 중립적 금리가 얼마나 불명확한 것인지는 지난 수십년 간의 연방금리 변화만 보더라도 알 수 있다. 지난 50년간 실질 연방금리 평균치는 대략 2.2%인데 표준편차가 무려 2.3%다. 결국 일반적으로 연방금리는 평균에서 멀리 떨어져 있는 셈이다. 물론 명목금리 역시 실질금리나 마찬가지로 변동성이 심하게 유지됐다.◆ 중기의 중립적 연방금리에서 고려할 변수들그 다음 중기의 중립적 연방금리에 대해 살펴보자.연방적자나 자본시장 등 앞에서 언급한 요인들에 따라 장기 중립금리와 잠재 GDP 성장률 간에 확산현상이 발생할 수 있다. 중기적으로는 이러한 간극을 유발하는 많은 일시적인 요인들이 존재하는 법이다.이런 다수의 요인들이 현재의 경제적 배경을 특징지운다. 그런 요소들 중에서는 (1) 기업의 과도한 우려심리 (2) 소비지출을 지원하던 재정정책 및 주책담보대출의 철회 (3) 고유가의 부정적인 영향 등이 존재하면, 상황을 좀 더 복잡하게 만드는 요인들로 (4) 여전히 고평가된 달러화와 경상수지 적자 압력에 따른 무질서한 조정 가능성, 그리고 (5) 너무 낮은 가계 저축률과 그것을 늘리려는 가계의 시도 등이다. 이런 요인들 때문에 중기적인 중립적 연방금리는 잠재성장률 및 완전고용을 위한 장기 중립 금리보다 낮은 수준에 머무는 것이 일반적이다.이코노미닷컴(Economy.com)은 연방금리가 우리가 보는 장기 중립적인 금리수준에 도달하는 시점을 대략 2006년 정도로 보고 있다.이런 전망은 앞에서 제시한 (1), (2) 그리고 (3)번 요인들이 그 시점까지는 대부분 조정을 완료할 것을 전제로 한다.한편 가계의 저축 증대 및 대규모 경상수지 적자의 부정적인 충격이 향후 2년동안은 작은 수준에 머물 것이란 가정도 이런 전망의 기초를 이루고 있다. 만약 이런 전제들이 충족되지 않는다면 연준리는 장기 중립적인 연방금리보다 낮은 중기적인 중립금리 수준에서 금리인상을 중단하게 될 것이다.이상과 같은 판단의 기본 아이디어는 지난 10월 로저 퍼거슨 연준리 부의장의 연설을 기초로 한 것이다. 퍼거슨 부의장의 연설 중에서 가장 주목할 만한 부분은 다음과 같다. 그는 " FOMC가 균형 실질 연방기금 금리(equilibrium real federal funds rate)이라고 판단되는 특정 지점까지 강제적으로 금리를 올리지 않는 것이 매우 중요한 것 같다"고 언급한 뒤 "내 판단으로는 금리인상 속도는 앞으로 제출되는 거시지표와 경기전망을 중시하는 수준에서 결정되어야 한다. 경제에 대한 우리의 평가는 아직 부정확할 수밖에 없기 때문에 한 두번 계산해서 도출된 균형지점을 너무 맹신해서는 곤란하다"고 말했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com