미국 연준리(FRB)가 예상했던 대로 '신중한' 금리인상 주기를 개시함에 따라 외환시장의 관심이 다시 미국의 장기적인 자본조달 가능성 쪽으로 이동하고 있는 중이다.그 동안 글로벌 달러 약세의 재개 가능성을 주창해왔던 주요 투자은행들 및 분석가들은 미국의 "방대한 경상수지 적자"라는 펀더멘털한 달러 약세 요인이 다시 외환시장의 이슈로 등장할 것이라고 주장한다.일각에서는 미국의 대외 자본조달 전선에 일시적이라도 문제가 발생하면 걷잡을 수 없는 달러 폭락 사태가 나타날 수 있다고 경고하기도 한다. 이런 주장은 현재 美 재무증권 시장에서 큰 비중을 차지하고 있는 아시아 중앙은행들이 대거 이탈할 수 있다는 가능성에 의해 뒷받침되곤 한다.그러나 모건스탠리의 스티븐 젠(Stephen L. Jen) 외환전문 이코노미스트는 최근들어 "달러 약세 국면은 종료"됐으며, 미국 경상수지 적자 조달이란 문제는 애초부터 존재하지 않는 것이란 주장을 줄기차게 제기하고 있다.그는 미국경제가 현재보다 큰 규모의 경상수지 적자를 견딜만한 충분한 힘이 있거니와 헤게모니적 지위 때문에 대외 자본조달에 전혀 위기가 발생할 수 없다고 강조하고 있다. 젠은 세계경기 회복을 주도하는 미국경제가 통화 평가절하를 통해 경상수지 적자를 해소한다는 시나리오는 세계경기 둔화를 대가로 불균형을 해소하자는 주장으로, "만인의 빈곤"을 통해 분배를 최적화한다는 식의 '파레토 비효율성'과 같은 것이라고 비판했다.다음은 스티븐 젠의 지난 3일자 보고서 《글로벌 불균형은 나쁜 것인가?》("Currencies: Are Global Imbalances Bad?")의 주장을 정리한 것이다.◆ 글로벌 불균형은 '세계화의 부산물'일 뿐 선악의 판별대상이 아니다글로벌 불균형 요소들은 글로벌라이제이션의 부산물이다. 즉 그 자체로 선악의 판별대상이 될 수 없다.그런데 현재 미국의 방대한 경상수지 적자가 유지불가능한 수준에 이르고 있고, 이 때문에 美 달러화가 지속적인 조정과정을 거치면서 이 수지적자 정상화에 기여할 것이란 견해가 시장을 지배하고 있다.하지만 우리는 이런 통념에 반대하여 美 달러화의 실질적인 조정과정이 지속될 필연적 이유도 없고, 또 실제로도 그렇지 않을 것으로 본다. 오히려 美 달러화는 2004년에는 레인지 매매에 머물다가 2005년부터 본격적인 강세를 나타낼 것으로 예상된다.미국경제는 경상수지 적자를 점진적으로 감축할 수 있는 능력을 갖추고 있으며, 달러 약세를 통한 시장의 힘에 의해 강제적으로 수지적자가 해소되거나 하지는 않을 것이다.사실 글로벌 불균형이 필연적으로 '나쁜 것'은 아니다. 사실 대외불균형이 본래 나쁜 것이란 강한 인식이 확산되어 있는 것은 사실이지만, 실제로 대외불균형은 저축-투자의 갭을 반영할 뿐이다.만약 세계 금융시장이 효율적이라면, 현재의 저축-투자 패턴이 유지되는 한 경상수지 적자 자체는 문제가 된다거나 바람직하지 않은 것으로 간주될 이유가 없다. 하지만 실제로는 한 쪽에서 남아도는 저축이 부족한 다른 쪽으로 신속하게 이동하지 못하도록 만드는 세계 금융시장의 비효율성 때문에, 경상수지 적자는 어느 수준 이상을 넘어서지 않도록 관리된다.◆ 펠드스타인-호리오카의 수수께끼: '폐쇄경제' 혹은 '국제금융시장의 비효율성'경제학 문헌에 보면 '펠드스타인-호리오카의 수수께끼(Feldstein-Horioka Puzzle)가 이상의 문제를 잘 설명해준다. 펠드스타인 등이 과거 OECD의 자료를 분석한 결과 한 나라의 투자와 저축 간의 상관계수가 거의 1에 가까운 수준을 나타내 주로 한 나라의 투자는 자체 저축에 의존하고 있음이 나타났다. 좀 더 높은 투자수익률이 보장되는데 저축액이 다른 나라로 흘러가지 않는 이유가 수수께끼로 남는다. 이런 자원배분의 비효율성, 혹은 자본 흐름의 '모국 편중' 특징은 주로 국제 금융시장의 완전경쟁을 제한하는 '불완전한 정보(imperfect information)'가 요인으로 설명되고 있다.그런데 펠드스타인 등이 이용한 OECD자료는 1960~1979년 기간의 것으로, 그 이후인 1980~2002년 기간의 자료를 보면 상관계수가 크게 줄어든다.특히 OECD 29개국 자료를 검토하면 이전 기간에는 계수가 0.61이었다가 이후 기간에는 0.38로 현격하게 줄어든다. 즉 국제자금 이동이 대단히 활발해 진 것이다. 더구나 EU 15개 선진국으로 대상을 좁힐 경우 그 계수는 거의 폭감하는 양상을 나타내다. 사실 방대한 글로벌 불균형과 펠드스타인 등의 수수께끼는 상호 배타적이다. 펠드스타인의 분석에서는 상관계수가 1에 근접하는 것은 국제 금융시장의 비효율성을 나타내는 지표로 간주된다. 그러나 이는 또한 마치 국제교역이나 자본 흐름이 존재하지 않는 것과 같이 한 나라의 대외 불균형이 존재하지 않는다는 것으로 보여주는 것이기도 하다. 사실 자본시장과 재화시장은 동전의 양면과 같다. 여기서 글로벌 균형이 필연적으로 '선(善)'이 되지 않는 것처럼, 글로벌 불균형 역시 필연적으로 '악(惡)'은 아니다.◆ 美 달러 평가절하 통한 불균형 해소는 세계경기 둔화를 대가로 요구미국의 방대한 경상수지 적자는 '지구촌 경제' 형성의 징후다. 즉 여기서 경상수지 적자는 미국과 여타 세계경제의 큰 성장격차를 반영한 것일 뿐이다. 미국이 세계경제 성장의 주축이라는 사실 때문에 미안해할 필요가 없듯이, 나머지 세계 경제가 미국을 따라잡지 못하기 때문에 美 달러화가 여타 통화에 비해 평가절하되어야 한다는 식의 주장은 납득하기 힘들다.실제로 미국이 방대한 경상수지 적자를 유지하는 것은 나머지 세계경제, 특히 아시아경제가 그것을 바라기 때문이다. 이론적으로는 美 달러화의 급격한 조정이 글로벌 불균형을 정상화하는데 도움이 될 지도 모르지만, 이는 글로벌 경제성장이 둔화되는 막대한 비용을 지불해야 한다는 부담이 뒤따른다.결국 이는 파레토 열위(Pareto-inferior) 상황을 연출하는 시나리오로, 모든 사람이 가난해지는 방식으로 소득 균등화가 이루어지는 것과 유비할 수 있다.◆ 헤게모니 통화로서의 美 달러화, 자본조달 위험은 애초에 없다美 달러화는 헤게모니 통화이기 때문에, 다른 통화와는 달리 자본조달 부담이 작다. 실제로 경상수지 적자 확대 역시 방대한 자본유입 때문에 발생한 것이라고 주장하는 것도 가능하다. 자산시장이 보다 글로벌화되면서 달러 자산에 대한 글로벌 수요가 증가하고, 이에 따라 경상수지 적자가 발생하는 것은 당연한 일이다.물론 이런 자본계정이 경상수지 적자를 이끌어낸 요인이라는 결론을 내릴 수는 없지만, 미국 달러화의 헤게모니적 지위 때문에 자본계정 상의 방대한 흑자가 발생하게 되는 것은 사실이다. 결국 경상수지 적자 조달 가능성에 주목하는 통념들은 이런 중요한 사실을 무시하는 것이다.결론적으로 보자면, 미국의 경상수지 적자는 점진적으로 감소해 나갈 것으로 예상되며 美 달러화는 이미 연착륙했다는 결론이 나온다.현재 경상수지 적자 규모는 크지만, 향후 5년 전후로 유지 가능한 경상수지 적자 수준은 미국 GDP의 2.2%보다는 훨씬 크다고 판단된다. 아마도 그 한계선은 3.5%~4.0% 정도가 될 것이다.항간에 떠도는 견해처럼 미국으로부터 갑작스럽게 해외자본이 철수함에 따라 美 달러화가 급락할 수 있다는 식의 주장에는 결코 동의할 수 없다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com