뉴스핌은 채권애널리스트로 이름을 날렸던 김일구 랜드마크투신 운용본부장의 기고를 매월 두차례씩 정기적으로 싣기로 했습니다.제1회는 '미국 금리인상의 성격'입니다. 김일구 본부장의 기고는 '김일구의 채권읽기'로 연재될 예정입니다. 독자 여러분의 관심과 사랑 격려를 부탁드립니다.아울러 뉴스핌은 시장참가자와 당국자 등 금융시장에 관심을 가지고 있는 모든 분들의 대화의 장이 되고자 합니다.독자 여러분들은 기고를 통해 다른 시장참가자들과 격조있는 대화를 나눌 수 있습니다.기고를 원하시는 분은 전화(02-319-4401)나 이메일(newspim@yahoo.co.kr)로 연락주시기 바람니다. 미국 금리인상의 성격▪ 미국의 금리인상이 기정사실화되면서 금융시장의 관심은 연방은행이 금리를 어느 수준까지 올릴 것인가에 집중되고 있다. ▪ 현재 경제환경은 수요견인 인플레이션의 발생 가능성이 극히 낮기 때문에 연방은행은 금리를 장기 인플레이션 기대치인 2.5%까지 높일 것으로 예상되며, 미국의 시장금리는 이미 이 수준까지의 금리인상을 거의 반영해 두고 있다.내일(6월 29일) 열리는 연방은행 공개시장조작위원회(FOMC)에서 2000년 5월 이후 처음으로 연방기금금리를 올릴 것이 거의 확실시되고 있다. 금융시장의 관심은 인상여부가 아니라 내일 25bp를 올릴 것인가 아니면 50bp를 올릴 것인가, 또 앞으로 연방은행이 금리를 계속 인상할 경우 연방은행이 생각하는 적정한 금리수준은 어디인가에 집중되고 있다.금융시장에서는 94년 금리인상 경험을 많이 이야기하고 있고, 이 때문에 금리인상에 대한 두려움이 높다. 90년대 초반 경기침체 시기에 연방은행이 금리를 8%에서 3%까지 낮추었다가, 경기가 회복되는 것을 확인한 94년부터 1년간 금리를 6%까지 300bp나 올리는 긴축을 단행했다. 
그 결과 94년 미국채권지수(국채/회사채, A등급이상, 수정듀레이션 5년)는 연간 3.3%의 손실(자본손실만 9.8%)을 입는 큰 혼란에 빠졌다. 주가(S&P500)는 1년간 1.5% 하락하여 하락폭은 미미했지만, 1년간 주당순이익(EPS)이 33%나 증가하는 속에서 주가가 오르지 못한 것임을 감안해 보면 주식시장에 미친 고금리의 충격도 상당한 것이었다. 금융시장의 우려와는 달리 우리는 이번 미국의 금리인상 성격이 94년과는 다르다고 판단하고 있다. [그림1]은 80년 이후 미국의 인플레이션 기대와 연방기금금리를 나타낸 것이다. 대부분의 시기동안 연방기금금리는 장기 인플레이션 기대치에 비해 높은 수준을 유지했고, 90년대 초반과 최근에 연방기금금리가 인플레이션 기대치를 밑돌고 있다. 이런 점에서 94년 금리인상의 성격은 장기 인플레이션 기대치를 하회하던 연방기금금리를 다시 인플레이션 기대치보다 높게 유지하려 했던 것으로 볼 수 있을 것이다. 이번 금리인상도 94년과 동일한 성격이라면 연방기금금리를 4%까지는 올려야 할 것이다. 그러나 우리는 이번 금리인상의 성격이 94년과는 달리 연방기금금리를 인플레이션 기대치 수준인 2.5%까지 높이려는 것으로 이해하고 있다. 80~90년대 경험을 너무 일반화하지 말아야중앙은행은 흔히 inflation fighter(인플레이션을 막기 위해 인플레이션 조짐이 보일 때 선제적으로 금리인상을 하는 것. 인플레이션이란 일시적인 물가상승이 아니라 지속적인 물가상승을 의미함)로 알려져 있다. 그러나 미국 연방은행이 inflation fighter로서 역할을 한 것은 역사 속에서 보면 80년대 이후의 일이다.70년대 유가상승이 물가를 끌어올린 초기에는 인플레이션의 성격이 비용인상 인플레이션(cost-push inflation)으로서 그 지속성이 낮았지만, 이후 사회 전반적으로 물가상승 기대심리가 확산되면서 지속성이 강한 인플레이션인 수요견인 인플레이션(demand-pull inflation)이 생겨나기 시작했다. 중앙은행은 이때부터 인플레이션의 원인인 수요팽창을 차단하기 위해 금리를 높게 유지했다. 인플레이션 기대심리가 사회적으로 확산되어 있으면 어떤 일이 생길까? 물가가 지속적으로 오른다고 생각하면 사람들은 돈을 빌려서 실물(연탄이나 라면과 같은 상품이든 주택이나 토지와 같은 부동산이든)을 사두는 투기를 하게 된다. 이러한 실물에 대한 투기가 가격을 더 끌어올리게 되어 결국 인플레이션이 더욱 더 강화되는 악순환을 낳게 된다. 이러한 악순환을 차단하기 위해서는 사람들이 돈을 빌리지 못하도록 금융기관 대출을 통제하는 방법(credit rationing)과, 사람들이 예상하는 연간 물가상승률보다 금리를 높게 유지해서 사람들이 돈을 빌려 실물을 사두어도 남는 것이 없도록 하는 방법(고금리정책)이 있다. 전자는 금융시장이 덜 발달된 나라에서 80~90년대에 주로 썼고, 후자는 금융시장이 잘 발달된 선진국에서 주로 썼다. [그림1]에서 연방기금금리가 장기 인플레이션 기대치를 상회하는 모습이 80~90년대 지속적으로 나타나는 것은 이러한 맥락에서 이해해야 한다. 즉 금리라는 것이 원래 물가보다는 2~3%포인트 정도 높아야 하는 것이 아니라, 인플레이션의 확산을 차단하기 위해 금리를 물가보다 높게 유지했다는 것이다. 기업투자는 부진하고 가계부채는 높은 상황에서 적정 금리수준은?이제 다시 미국의 이번 금리인상의 성격이 어떠한 것인지에 대한 얘기로 넘어가자. 지금 중앙은행이 수요팽창을 방지하기 위해 금리를 인플레이션 기대치보다 높게 유지하는 것이 필요한 시점인가? 전세계적으로 BRICs라고 통칭되는 몇몇 나라를 제외하고는 기업의 설비투자가 부진하고, 가계는 소비와 주택구입에 열중하다가 떠안은 많은 부채로 향후 소득이 늘어나는만큼 소비를 늘리지는 못할 것이라는 우려가 많다. 지난 몇년간 BRICs가 저임금과 시스템의 개선을 통해 기업들의 설비투자처로 각광을 받으면서 우리나라를 포함해 거의 대부분의 나라에서 기업들이 설비투자를 BRICs로 옮겨갔고, 투자부진에 시달린 이들 나라에서는 수요창출의 대안으로 금리를 낮추어 소비를 늘리는 정책을 써왔다. 이제 상황이 조금 바뀌어 극심한 투자부진은 다소 진정되었고, 소비는 각국 정부가 의도한 이상으로 크게 늘어나 수요창출의 고민도 조금 덜었다(우리나라를 제외하고). 그러나 근본적인 추세가 바뀐 것은 없다. BRICs의 경기가 다소 둔화된다고 해도 BRICs는 기업들에게 여전히 각광받는 설비투자처일 것이므로, 우리나라를 포함한 주요국에서 설비투자부진은 추세적으로 계속된다고 보아야 한다. 가계의 소비와 부동산 구입도 크게 늘어나기는 했지만, 다른 각도에서 보면 가계의 부채가 급증하면서 미래의 소비여력과 부동산 구입여력이 약화되기도 했다. 우리나라를 포함한 주요국에서 앞으로 수요팽창으로 인한 인플레이션을 우려할 단계가 아니라는 것이다. 따라서 정책금리도 물가상승률보다 높아야 할 이유가 없다. 그동안 연방기금금리가 장기 인플레이션 기대치보다 1.5%포인트나 낮아 투기가 번창했던 금융환경을 중립적인 환경으로 바꾸는 정도, 또는 향후 미국경제가 악화되었을 때 금리인하를 할 수 있도록 실탄을 보충하는 정도, 즉 연방기금금리를 인플레이션 기대치 수준으로 높이는 것이 적절할 것이다.이렇게 보았을 때 연방기금금리의 적정수준은 장기 인플레이션 기대치인 2.5% 정도이다. 미국이 내년까지 연방기금금리를 2.5%로 올린다고 볼 때 미국의 시장금리는 적정한 수준이 2년 기준 3.0~3.5%, 10년만기 국채금리는 4.5~5.0% 수준이 될 것이라고 판단한다. 최근 미국의 2년만기 국채금리가 2.7%, 10년만기 국채금리가 4.7%이므로 금리인상 기대는 미국 채권시장에 거의 반영된 것으로 볼 수 있다. 다만 아랍지역의 정치환경이 최소한 미국의 대통령 선거가 있는 올해말까지는 불안할 수 밖에 없을 것이고, 이러한 경제외적인 환경이 유가를 자극하여 물가불안 우려는 계속 될 것이다. 채권매수자들이 비용인상 인플레이션에 대한 불안감 때문에 리스크 프리미엄을 요구할 것이기 때문이다. 그러나 10년만기 미국채 기준으로 이러한 리스크 프리미엄이 20~30bp를 넘을 것 같지는 않다. 우리의 결론은 미국의 금리인상 우려 때문에 주식이나 채권에 대한 투자를 꺼려해야 할 이유는 없다는 것이다. 아랍권의 정치환경이 주가나 채권가격을 일시적으로 더 떨어뜨릴 가능성은 있지만, 유가가 50달러를 넘어서는 환경이 아니라면 주가와 채권가격의 장기적인 하락을 두려워할 필요는 없겠다. [랜드마크투신 김일구 운용본부장] ikkim@Lmtrust.com
그 결과 94년 미국채권지수(국채/회사채, A등급이상, 수정듀레이션 5년)는 연간 3.3%의 손실(자본손실만 9.8%)을 입는 큰 혼란에 빠졌다. 주가(S&P500)는 1년간 1.5% 하락하여 하락폭은 미미했지만, 1년간 주당순이익(EPS)이 33%나 증가하는 속에서 주가가 오르지 못한 것임을 감안해 보면 주식시장에 미친 고금리의 충격도 상당한 것이었다. 금융시장의 우려와는 달리 우리는 이번 미국의 금리인상 성격이 94년과는 다르다고 판단하고 있다. [그림1]은 80년 이후 미국의 인플레이션 기대와 연방기금금리를 나타낸 것이다. 대부분의 시기동안 연방기금금리는 장기 인플레이션 기대치에 비해 높은 수준을 유지했고, 90년대 초반과 최근에 연방기금금리가 인플레이션 기대치를 밑돌고 있다. 이런 점에서 94년 금리인상의 성격은 장기 인플레이션 기대치를 하회하던 연방기금금리를 다시 인플레이션 기대치보다 높게 유지하려 했던 것으로 볼 수 있을 것이다. 이번 금리인상도 94년과 동일한 성격이라면 연방기금금리를 4%까지는 올려야 할 것이다. 그러나 우리는 이번 금리인상의 성격이 94년과는 달리 연방기금금리를 인플레이션 기대치 수준인 2.5%까지 높이려는 것으로 이해하고 있다. 80~90년대 경험을 너무 일반화하지 말아야중앙은행은 흔히 inflation fighter(인플레이션을 막기 위해 인플레이션 조짐이 보일 때 선제적으로 금리인상을 하는 것. 인플레이션이란 일시적인 물가상승이 아니라 지속적인 물가상승을 의미함)로 알려져 있다. 그러나 미국 연방은행이 inflation fighter로서 역할을 한 것은 역사 속에서 보면 80년대 이후의 일이다.70년대 유가상승이 물가를 끌어올린 초기에는 인플레이션의 성격이 비용인상 인플레이션(cost-push inflation)으로서 그 지속성이 낮았지만, 이후 사회 전반적으로 물가상승 기대심리가 확산되면서 지속성이 강한 인플레이션인 수요견인 인플레이션(demand-pull inflation)이 생겨나기 시작했다. 중앙은행은 이때부터 인플레이션의 원인인 수요팽창을 차단하기 위해 금리를 높게 유지했다. 인플레이션 기대심리가 사회적으로 확산되어 있으면 어떤 일이 생길까? 물가가 지속적으로 오른다고 생각하면 사람들은 돈을 빌려서 실물(연탄이나 라면과 같은 상품이든 주택이나 토지와 같은 부동산이든)을 사두는 투기를 하게 된다. 이러한 실물에 대한 투기가 가격을 더 끌어올리게 되어 결국 인플레이션이 더욱 더 강화되는 악순환을 낳게 된다. 이러한 악순환을 차단하기 위해서는 사람들이 돈을 빌리지 못하도록 금융기관 대출을 통제하는 방법(credit rationing)과, 사람들이 예상하는 연간 물가상승률보다 금리를 높게 유지해서 사람들이 돈을 빌려 실물을 사두어도 남는 것이 없도록 하는 방법(고금리정책)이 있다. 전자는 금융시장이 덜 발달된 나라에서 80~90년대에 주로 썼고, 후자는 금융시장이 잘 발달된 선진국에서 주로 썼다. [그림1]에서 연방기금금리가 장기 인플레이션 기대치를 상회하는 모습이 80~90년대 지속적으로 나타나는 것은 이러한 맥락에서 이해해야 한다. 즉 금리라는 것이 원래 물가보다는 2~3%포인트 정도 높아야 하는 것이 아니라, 인플레이션의 확산을 차단하기 위해 금리를 물가보다 높게 유지했다는 것이다. 기업투자는 부진하고 가계부채는 높은 상황에서 적정 금리수준은?이제 다시 미국의 이번 금리인상의 성격이 어떠한 것인지에 대한 얘기로 넘어가자. 지금 중앙은행이 수요팽창을 방지하기 위해 금리를 인플레이션 기대치보다 높게 유지하는 것이 필요한 시점인가? 전세계적으로 BRICs라고 통칭되는 몇몇 나라를 제외하고는 기업의 설비투자가 부진하고, 가계는 소비와 주택구입에 열중하다가 떠안은 많은 부채로 향후 소득이 늘어나는만큼 소비를 늘리지는 못할 것이라는 우려가 많다. 지난 몇년간 BRICs가 저임금과 시스템의 개선을 통해 기업들의 설비투자처로 각광을 받으면서 우리나라를 포함해 거의 대부분의 나라에서 기업들이 설비투자를 BRICs로 옮겨갔고, 투자부진에 시달린 이들 나라에서는 수요창출의 대안으로 금리를 낮추어 소비를 늘리는 정책을 써왔다. 이제 상황이 조금 바뀌어 극심한 투자부진은 다소 진정되었고, 소비는 각국 정부가 의도한 이상으로 크게 늘어나 수요창출의 고민도 조금 덜었다(우리나라를 제외하고). 그러나 근본적인 추세가 바뀐 것은 없다. BRICs의 경기가 다소 둔화된다고 해도 BRICs는 기업들에게 여전히 각광받는 설비투자처일 것이므로, 우리나라를 포함한 주요국에서 설비투자부진은 추세적으로 계속된다고 보아야 한다. 가계의 소비와 부동산 구입도 크게 늘어나기는 했지만, 다른 각도에서 보면 가계의 부채가 급증하면서 미래의 소비여력과 부동산 구입여력이 약화되기도 했다. 우리나라를 포함한 주요국에서 앞으로 수요팽창으로 인한 인플레이션을 우려할 단계가 아니라는 것이다. 따라서 정책금리도 물가상승률보다 높아야 할 이유가 없다. 그동안 연방기금금리가 장기 인플레이션 기대치보다 1.5%포인트나 낮아 투기가 번창했던 금융환경을 중립적인 환경으로 바꾸는 정도, 또는 향후 미국경제가 악화되었을 때 금리인하를 할 수 있도록 실탄을 보충하는 정도, 즉 연방기금금리를 인플레이션 기대치 수준으로 높이는 것이 적절할 것이다.이렇게 보았을 때 연방기금금리의 적정수준은 장기 인플레이션 기대치인 2.5% 정도이다. 미국이 내년까지 연방기금금리를 2.5%로 올린다고 볼 때 미국의 시장금리는 적정한 수준이 2년 기준 3.0~3.5%, 10년만기 국채금리는 4.5~5.0% 수준이 될 것이라고 판단한다. 최근 미국의 2년만기 국채금리가 2.7%, 10년만기 국채금리가 4.7%이므로 금리인상 기대는 미국 채권시장에 거의 반영된 것으로 볼 수 있다. 다만 아랍지역의 정치환경이 최소한 미국의 대통령 선거가 있는 올해말까지는 불안할 수 밖에 없을 것이고, 이러한 경제외적인 환경이 유가를 자극하여 물가불안 우려는 계속 될 것이다. 채권매수자들이 비용인상 인플레이션에 대한 불안감 때문에 리스크 프리미엄을 요구할 것이기 때문이다. 그러나 10년만기 미국채 기준으로 이러한 리스크 프리미엄이 20~30bp를 넘을 것 같지는 않다. 우리의 결론은 미국의 금리인상 우려 때문에 주식이나 채권에 대한 투자를 꺼려해야 할 이유는 없다는 것이다. 아랍권의 정치환경이 주가나 채권가격을 일시적으로 더 떨어뜨릴 가능성은 있지만, 유가가 50달러를 넘어서는 환경이 아니라면 주가와 채권가격의 장기적인 하락을 두려워할 필요는 없겠다. [랜드마크투신 김일구 운용본부장] ikkim@Lmtrust.com
