올해들어서도 일본 증시로는 대단히 큰 규모의 해외 투자자금이 안정적으로 유입되고 있는 중이다. 하지만 미국이나 유로존 혹은 아시아 신흥시장은 해외 증시투자 자금을 끌어들이는 데 성공하지 못했다.이런 자금흐름의 관점에서 보자면, 그리고 특히 증시투자 자금의 경우 헤지를 수반하지 않는 경우가 많기 때문에 외환시장의 흐름에 직접적인 영향을 주게된다.심지어 글로벌 투자자들이 일본증시에 대한 투자가 과열됐다고 판단하게 되더라도 최근 일본으로 유입되는 해외 자금흐름의 구성이 변화되었기 때문에, 이는 계속 엔화 강세 지지요인으로 작용할 것으로 보인다.레베카 맥코린(Rebecca McCaughrin) 모건스탠리 이코노미스트는 이상과 같은 판단 속에 단기적으로 상승했던 달러/엔이 장기적인 자본수지 흐름을 감안할 때 다시 하락추세로 전환될 것으로 보인다고 주장했다.다음은 맥코린이 5월31일 제출한 글로벌이코노믹포럼(GEF)의 보고서 《글로벌 자본흐름에 주목하자》(“Global: Mind the Flows”)를 정리한 것이다.◆ 해외 투자자들의 일본주식 수요 증가지난 12개월간 일본 자본수지 동향을 지배한 주된 테마는 바로 해외투자자들의 일본 증시 투자자금의 급격한 유입이었다. 이것은 처음에는 헤지펀드들의 포지션 재구축에 의해 촉발됐지만, 나중에는 기관투자자들이 이 대열에 가세했다. 정작 일본 국내투자자들은 별로 한 일이 없고, 오히려 외국인 투자자들이 닛케이 주가를 끌어올릴 때마다 주식을 대량 매도했다. 이는 1990년대 초 형성된 자산버블기에 누적된 매수포지션에서 발생한 손실을 만회하려는 노력으로 판단된다.현재 일본증시에서 외국인이 차지하는 비중은 117.7%로 미국의 10.4%보다 크게 높은 수준인데, 이처럼 일본주식에 대한 외국인들의 수요급증에 따라 주가강세가 유지됐고 또 이는 엔화 강세 지지요인으로 작용했던 것이다.이러한 외국인 투자자들의 일본 증시에 대한 수요를 유지시켜 준 몇 가지 요인들이 존재한다. 먼저 일본의 구조조정 노력이 마침내 성과를 거두고 있는 중이다. 일례로 UFJ를 제외한 3대 시중은행은 국제결제은행(BIS)의 자본적정비율을 충족시킬 수 있게 됐다.둘째, 기업 수익성 및 경기전망이 매우 인상적인 수준으로 개선되었다. 지난 1분기 연율 5.6%의 높은 성장률을 기록한 일본경제는 미국의 성장세를 눌렀다. 아마도 일본경제의 성장률은 내수 회복, 기업 설비투자 강세 및 수출호조 등을 통해 올해 말까지 높은 수준을 유지할 것으로 보인다.셋째, MSCI가 EAEF(유럽, 호주 및 극동)지수에 지난 5월28일자를 기준으로 일본주식 31종목을 포함시켰다. 이 MSCI지수는 글로벌 포트폴리오 투자자들 사이에서 가장 널리 사용되는 벤치마킹 지수이며, 약 3조에서 4조달러 정도의 펀드가 이 지수에 따라 편입비중을 조절하고 있는 중이다. 따라서 지수 편입종목의 변화는 글로벌 포트폴리오의 재분배를 촉발시킨다.물론 이번 변화로 일본 증시 비중은 24.3%로 1%포인트 증가하는데 그쳤기 때문에 그 실질적인 효과는 제한적일 것으로 보이지만, MSCI 편입비중 확대는 이전 변화가 일본증시 비중 축소였기 때문에 상징적인 영향이 더욱 크게 작용할 것으로 보인다.넷째, 주식자금의 유출은 전체 수지균형에 큰 리스크 요인이 될 수 없다. 비록 이번 회계연도에는 일본 기업연금 펀드의 정부 지분을 공적연금으로 반환하는 것을 뜻하는 '다이코 헨조'에서의 해외 채권 및 주식 역매수가 등장하면서 공공 투자자금의 해외유출이 증가하겠지만, 리스크를 극도로 싫어하는 일본 국내투자자들의 성향을 감안할 때 이들은 해외주식 투자에 소극적일 것으로 보인다.◆ 주식자금 아닌 '기타 부문'으로의 해외자본 유입 증가사실 일본 경제 회복과 관련된 호재는 이미 시장에 대부분 반영되었다고 봐야한다. 이런 점에서 보자면 최근 일본시장으로의 해외 투자자금 유입이 둔화된 것은 놀랍지 않다. 그러나 더 중요한 것은 해외자본 유입의 구성이 상당히 변화되어 주식보다 여타 부문으로의 투자자금 유입이 크게 증가했다는 점이다.지난 10년동안 상대적으로 변화가 없었던 이 "여타 부문" 투자는 바로 무역금융, 대출, 은행, 외환 및 기타 불특정 유립 등으로 구성되어 있는데, 이 자금유입 순유입 규모가 지난 해 순 주식투자자금 유입규모를 뛰어넘었다.이런 변화를 분명하게 설명하기는 힘들다. 무엇보다 먼저 이는 주로 투기 혹은 헤지와 관련된 것이거나 해외 자회사들이 자체적으로 해외자금을 조달할 수 있게 되면서 모기업 대출자금에 대한 상환에 나선 것 등이 배경으로 작용했을 것이다.또 일본은 점차 단기채권 수요가 증가하고 있는 중이다. 단기 자금시장에서의 해외 투자자금은 헤지되지 않는 경우가 많고 이는 엔화 강세요인으로 작용한다.그리고 일본은 여전히 외국인직접투자(FDI) 수지에서는 적자를 기록 중이지만 최근에는 일본 제약 및 자본재산업으로의 인수합병 시도가 나타나는 등 관련 자본유입이 크게 증가할 조짐을 나타내고 있다. 바로 이런 흐름들은 시장에서 보기에는 주식자금 유출입보다 중요하지 않겠지만, 실제로는 그와 거의 동등한 정도의 중요성을 가진 것으로 판단된다.◆ 결론: 달러/엔 중기 하락추세 재개할 듯단기적으로는 앞에서 설명했듯이 금융 구조조정과 경기회복 강세, MSCI 비중재조정 그리고 미미한 민간 해외투자자금 유출 영향 등으로 인해 일본으로의 순 주식투자자금 유입이 지속될 것으로 보인다.그러나 더 중요하게는 일본 자본계정 상 '여타부문'으로의 해외 투자자본의 유입 증가세가 지속되면서 달러/엔은 중기적으로 다시 하락추세로 전환될 것으로 예상된다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com