AI 핵심 요약
beta- 멜리우스리서치 라이치스 애널리스트가 27일 마이크론과 샌디스크 목표가를 각각 700달러, 1350달러로 제시했다.
- 메모리 반도체 계약이 단기에서 3~5년 장기 LTA로 전환되며 매출 반복성이 확보됐다.
- 이로 사이클 디스카운트 근거가 약화돼 소프트웨어 구독 모델처럼 밸류에이션 프리미엄이 확대된다.
!AI가 자동 생성한 요약으로 정확하지 않을 수 있어요.
"매출액 하한선 확보, 이익률도 보장"
"다년 계약 정착 시 멀티플 2~3배 가능"
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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 메모리 반도체 산업의 계약 구조가 종전까지 주식시장에서 높은 평가를 받아온 소프트웨어 업계의 구독 모델(정기과금형)을 매출 구조상 닮아가고 있다는 분석이 나왔다. 계약 자체가 단기에서 장기로 전환되면서 매출의 반복성이 확보되고 있는 만큼 메모리 관련주의 밸류에이션에 적용돼 온 이른바 '사이클 디스카운트'의 근거가 약해졌다는 주장도 함께 제시됐다.
◆"다년 계약으로 변화"
27일(현지시간) 멜리우스리서치의 벤 라이치스 애널리스트는 보고서에서 종합 메모리 제조회사 마이크론테크놀로지(MU)와 스토리지 회사 샌디스크(SNDK)의 목표가(2년 내 실현 상정)를 각각 700달러와 1350달러로 제시하면서 이런 논리를 내놨다. 제시된 목표가는 이날 종가 대비 각각 33%, 26% 높은 수준이다.
라이치스 애널리스트가 제시한 밸류에이션 재평가 논리의 시작점은 메모리 업계의 계약 구조 변화다. 전통적으로 메모리 반도체는 스팟(현물) 거래와 1년 이내 단기 계약이 주류였고 수급 사이클에 따라 가격이 급등락하면서 공급업체의 분기별 매출 예측이 어려운 구조가 반복됐다.
하지만 인공지능(AI)발 수요 급증으로 이 구조가 달라지고 있다. 메모리 물량 확보가 사활적 과제가 되면서다. 업계에서는 기존 1년 단위 공급 계약의 비중을 축소하고 3~5년 단위 장기공급계약(LTA)으로 전환하는 방침을 세웠고 구글·마이크로소프트·아마존·메타 등 하이퍼스케일러는 대규모 선수금까지 제시하면서 장기 물량 확보에 나서고 있다.
◆"매출 예측 가능성"
라이치스 애널리스트가 주목한 것은 다년 약정이 가져오는 매출의 예측 가능성이다. 고객이 다년간 최소 구매량을 약정하면 공급업체는 해당 기간 매출의 하한선이 계약으로 확보된다. 생산 원가 구조가 비교적 고정적인 메모리 산업 특성상 매출 하한선이 설정되면 일정 수준의 매출총이익률 달성에 필요한 기반도 마련된다.
라이치스 애널리스트는 이 매출 예측 가능성이 확보되는 구조가 소프트웨어 기업의 반복 매출과 이들이 누려온 경제적 효과 면에서 본질적으로 같다고 분석했다. 소프트웨어 기업의 멀티플 프리미엄은 구독 약정에 기반한 매출의 반복성과 가시성에서 비롯된 것인데 다년 LTA를 확보한 메모리 기업도 같은 속성을 갖추게 될 것이라는 설명이다.
장기 계약의 지속성을 뒷받침하는 요인은 물량 부족만이 아니다. 메모리 제품의 빠른 세대교체 주기가 계약 갱신의 유인을 만든다. 예로 HBM4(AI 칩 탑재용인 고대역폭메모리<HBM> 6세대)를 다년 약정한 고객은 HBM4E가 출시되면 기존 공급업체와의 계약을 신제품 기준으로 갱신하는 쪽이 합리적이다. HBM은 고객별 맞춤 설계와 장기간의 인증 과정을 거쳐야 하므로 공급업체를 교체할 경우 이 절차를 처음부터 다시 밟아야 하고 새 공급업체로부터 물량을 우선 배정받는 것도 어려워진다.
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이같은 구조는 소프트웨어 업계에서 기존 구독 고객이 상위 요금제로 전환하는 이른바 '업셀(upsell)'과 닮았다. 이미 쓰고 있는 소프트웨어를 다른 회사 제품으로 바꾸면 기존 데이터를 옮기고 사용법을 새로 익혀야 하는 부담이 큰 만큼 같은 회사의 상위 요금제로 올리는 쪽을 택하려는 유인이 크다. 한번 다년 약정에 진입한 고객이 세대교체 때마다 갱신을 반복하면 공급업체의 매출 반복성은 최초 계약 기간을 넘어 지속적으로 확장된다.
◆머스크의 참전, 교섭력 방증
메모리 공급업체의 협상력이 어느 수준까지 올라갔는지는 수요자 측의 행보에서 드러난다. 일론 머스크 테슬라 최고경영자(CEO)는 앞서 올해 1월 실적발표에서 "메모리가 로직 칩보다 더 큰 제약이 될 수 있다"고 지적하면서 "칩 장벽에 부딪히거나 팹(제조시설)을 만들거나 둘 중 하나"라고 했다.
그 뒤 3월 머스크 CEO는 테슬라·스페이스X·xAI 합작으로 메모리 생산설비를 포함한 200억~250억달러 규모의 반도체 시설 '테라팹' 건설을 발표하고 이달 부지 공사에 착수한 것으로 알려졌다. 착공에서 양산까지 3~5년이 걸리고 수백억달러가 투입되는 사업에 수요자가 뛰어들었다는 것 자체가 메모리 공급업체의 현재 교섭력을 방증한다는 설명이 나온다.
라이치스 애널리스트는 메모리 업계의 다년 약정 계약의 정착을 전제로 마이크론과 샌디스크의 멀티플이 현재 대비 2~3배 확대될 수 있다고도 봤다. AI 에이전트와 피지컬 AI가 메모리 수요를 추가로 견인할 경우 이 추정치를 상향해야 할 수도 있다고 덧붙였다.
한편 이날 정규장에서 마이크론과 샌디스크의 주가는 각각 524.56달러와 1070.2달러로 전날 종가 대비 6%, 8% 올랐다. 마이크론의 주가수익배율(PER, 포워드)은 5.7배, 샌디스크는 11.3배를 기록했다. 반도체 상장지수펀드(ETF)인 '아이셰어스 세미컨덕터 ETF(SOXX)'의 59.2배를 크게 밑돈다.
bernard0202@newspim.com
