[뉴스핌=김동호 기자] 상장 한달째를 맞는 삼성생명이 계속 공모가를 밑돌고 있다.
상장 직후 외국인과 기관투자자들의 매도 물량 및 보호예수 해제 그리고 주관 및 인수증권사 계열 자산운용사의 매수 제한 등 주로 수급적인 측면으로 주가 약세 이유가 설명돼왔다.
이에 상장 3개월이 지나면 편입이 제한됐던 주관 및 인수증권사 계열의 8개 자산운용사가 삼성생명 매수에 나서며 상승할 것이라는 전망도 나온다.
하지만 이같은 수급 측면만이 삼성생명 주가 발목을 잡는 게 아니라는 주장도 만만치 않다.
저금리, 부동산시장 침체 등으로 자산운용수익률이 하락하는 등 이익창출 능력에 비해 주가가 과대평가돼있다는 얘기다.
또 내년 4월부터 도입될 예정인 '위험기준 자기자본제도(RBC)' 도 보험사들의 수익성을 악화시킬 것이라는 지적이다.
◆ 낮은 금리가 문제
우선 리먼브러더스 사태 이후 급격히 낮아진 금리 수준이 보험업종에는 독약으로 작용하고 있다. 생명보험사의 경우, 보험상품의 구조상 자본시장 특히 금리의 영향을 많이 받게 되는 구조이기 때문이다.
한승희 우리투자증권 애널리스트는 "확정형 고금리 비중이 높거나, 유배당 계약이 많거나, 최저보증이 설정된 변액보험이 많은 즉 보증관련 비용의 높은 회사일수록 금리 하락에 대한 기업가치 하락 리스크가 더 크다"고 설명했다.
삼성생명 등 일부 대형사의 경우 고정형 보험부채의 평균 조달금리가 높다는 점이 부담이다. 이들의 고정형 보험부채의 평균 조달금리는 7% 수준이다. 반면 현재 채권시장에서 지표채권인 국고채 3년물 금리는 3.7% 수준에 불과하다.
이를 반영해 우리투자증권은 최근 생명보험업종에 대한 투자의견을 '중립'으로 제시했다.
이철호 한국투자증권 애널리스트는 "이러한 높은 조달금리는 과거에 판매해둔 고금리상품이 유지되고 있기 때문"이라며 "이는 최근처럼 저금리 상황에서 세제비적격연금 및 종신보험 등 손해보험 상품에 비해 만기가 훨씬 더 긴 상품을 판매하는 생명보험사들에 짐이 되고 있다"고 분석했다.
그는 이어 "외환위기 직후의 경직된 예정이율 제도도 생명보험사에 짐을 지운 격"이라며 "1998년 당시 당국이 제시했던 예정이율은 배당보험 7~8%, 무배당보험 9~10%였고, 2001년에도 각각 5.5%, 6.5%에 달했다"고 지적했다.
◆ 수익성에 비해 고평가?
현재의 이익창출 능력에 비해 기업가치가 다소 고평가 됐다는 분석도 나오고 있다.
기업가치의 성장에서 가장 중요한 요소는 이익의 창출이며, 생명보험사의 경우 이는 자산운용이익률에 의해 크게 좌우된다.
실제로 삼성생명의 자산운용 비율은 경쟁사들에 비해 현저히 높았으나 최근 3년간의 자산운용 수익률은 경쟁사들보다 낮은 것으로 나타났다.
한 증권사 애널리스트는 "과거 3년 간의 자산운용수익율 추이는 삼성생명이 타사에 비해서 낮은 수익율을 시현했다"며 "현재 삼성생명의 투자수익율 수준은 상대적인 평가 기준에서 과도한 것으로 판단된다"고 밝혔다.
향후 수익을 올리기 위한 여건도 만만치 않다.
자산운용이익률을 높이기 위해선 금리와 코스피 등 투자영업환경이 개선되야 하나, 현재의 금리와 증시 환경 등을 고려할때 이는 만만치 않은 상황이다.
유진투자증권에 따르면 삼성생명의 운용자산 중 채권, 대출채권 등 이자부자산의 비중은 75%(해외자산 포함)이며, 계열사 출자금 등 주식 비중은 12%인 것으로 나타났다.
삼성생명의 자산운용이익률인 5.6%를 100으로 환산할 경우, 채권 등 이자부자산의 기여도가 85&에 해당해, 현재의 저금리 상황 역시 수익성 개선에 부정적이다.
◆ RBC도입으로 자금운용여력↓
내년 4월부터 도입될 예정인 '위험기준 자기자본제도(RBC)' 역시 보험사들의 수익성을 악화시킬 것으로 전망된다.
RBC는 보험사의 새로운 건전성 기준으로, 보험사가 가진 보험리스크, 금리리스크, 시장리스크, 신용리스크, 운용리스크 등의 각종 리스크를 정밀하게 측정해 이에 적합한 규모의 자기자본을 보유하도록 요구하는 제도다.
기존에는 보험사들에 대해 일괄적으로 지급여력비율이 150%만 넘으면 건전성에 문제가 없는 것으로 인정했으나 RBC가 도입되면 각 보험회사마다 다른 기준이 적용된다.
특히 위험자산이나 대출, 리스크가 큰 보험상품 비중이 높은 보험사의 경우 요구되는 지급여력비율도 높아지게 돼 보험사들의 자금 운용 여력이 떨어질 것으로 예상된다.
또한 RBC 적용하에는 금리위험이 반영되기 때문에 자산/부채의 듀레이션 매칭을 통한 금리위험 관리가 더욱 중요해질 것이라는 분석이다.
박석현 한화증권 애널리스트는 "RBC 도입에 따라 향후 채권의 신규편입시 장기 국공채의 편입이 늘어날 전망"이라며 "상대적으로 회사채 대비 국공채의 이자율이 낮은 점을 감안하면 이는 채권의 보유이원 하락으로 이어질 것"이라고 설명했다.
상장 직후 외국인과 기관투자자들의 매도 물량 및 보호예수 해제 그리고 주관 및 인수증권사 계열 자산운용사의 매수 제한 등 주로 수급적인 측면으로 주가 약세 이유가 설명돼왔다.
이에 상장 3개월이 지나면 편입이 제한됐던 주관 및 인수증권사 계열의 8개 자산운용사가 삼성생명 매수에 나서며 상승할 것이라는 전망도 나온다.
하지만 이같은 수급 측면만이 삼성생명 주가 발목을 잡는 게 아니라는 주장도 만만치 않다.
저금리, 부동산시장 침체 등으로 자산운용수익률이 하락하는 등 이익창출 능력에 비해 주가가 과대평가돼있다는 얘기다.
또 내년 4월부터 도입될 예정인 '위험기준 자기자본제도(RBC)' 도 보험사들의 수익성을 악화시킬 것이라는 지적이다.
◆ 낮은 금리가 문제
우선 리먼브러더스 사태 이후 급격히 낮아진 금리 수준이 보험업종에는 독약으로 작용하고 있다. 생명보험사의 경우, 보험상품의 구조상 자본시장 특히 금리의 영향을 많이 받게 되는 구조이기 때문이다.
한승희 우리투자증권 애널리스트는 "확정형 고금리 비중이 높거나, 유배당 계약이 많거나, 최저보증이 설정된 변액보험이 많은 즉 보증관련 비용의 높은 회사일수록 금리 하락에 대한 기업가치 하락 리스크가 더 크다"고 설명했다.
삼성생명 등 일부 대형사의 경우 고정형 보험부채의 평균 조달금리가 높다는 점이 부담이다. 이들의 고정형 보험부채의 평균 조달금리는 7% 수준이다. 반면 현재 채권시장에서 지표채권인 국고채 3년물 금리는 3.7% 수준에 불과하다.
이를 반영해 우리투자증권은 최근 생명보험업종에 대한 투자의견을 '중립'으로 제시했다.
이철호 한국투자증권 애널리스트는 "이러한 높은 조달금리는 과거에 판매해둔 고금리상품이 유지되고 있기 때문"이라며 "이는 최근처럼 저금리 상황에서 세제비적격연금 및 종신보험 등 손해보험 상품에 비해 만기가 훨씬 더 긴 상품을 판매하는 생명보험사들에 짐이 되고 있다"고 분석했다.
그는 이어 "외환위기 직후의 경직된 예정이율 제도도 생명보험사에 짐을 지운 격"이라며 "1998년 당시 당국이 제시했던 예정이율은 배당보험 7~8%, 무배당보험 9~10%였고, 2001년에도 각각 5.5%, 6.5%에 달했다"고 지적했다.
◆ 수익성에 비해 고평가?
현재의 이익창출 능력에 비해 기업가치가 다소 고평가 됐다는 분석도 나오고 있다.
기업가치의 성장에서 가장 중요한 요소는 이익의 창출이며, 생명보험사의 경우 이는 자산운용이익률에 의해 크게 좌우된다.
실제로 삼성생명의 자산운용 비율은 경쟁사들에 비해 현저히 높았으나 최근 3년간의 자산운용 수익률은 경쟁사들보다 낮은 것으로 나타났다.
한 증권사 애널리스트는 "과거 3년 간의 자산운용수익율 추이는 삼성생명이 타사에 비해서 낮은 수익율을 시현했다"며 "현재 삼성생명의 투자수익율 수준은 상대적인 평가 기준에서 과도한 것으로 판단된다"고 밝혔다.
향후 수익을 올리기 위한 여건도 만만치 않다.
자산운용이익률을 높이기 위해선 금리와 코스피 등 투자영업환경이 개선되야 하나, 현재의 금리와 증시 환경 등을 고려할때 이는 만만치 않은 상황이다.
유진투자증권에 따르면 삼성생명의 운용자산 중 채권, 대출채권 등 이자부자산의 비중은 75%(해외자산 포함)이며, 계열사 출자금 등 주식 비중은 12%인 것으로 나타났다.
삼성생명의 자산운용이익률인 5.6%를 100으로 환산할 경우, 채권 등 이자부자산의 기여도가 85&에 해당해, 현재의 저금리 상황 역시 수익성 개선에 부정적이다.
◆ RBC도입으로 자금운용여력↓
내년 4월부터 도입될 예정인 '위험기준 자기자본제도(RBC)' 역시 보험사들의 수익성을 악화시킬 것으로 전망된다.
RBC는 보험사의 새로운 건전성 기준으로, 보험사가 가진 보험리스크, 금리리스크, 시장리스크, 신용리스크, 운용리스크 등의 각종 리스크를 정밀하게 측정해 이에 적합한 규모의 자기자본을 보유하도록 요구하는 제도다.
기존에는 보험사들에 대해 일괄적으로 지급여력비율이 150%만 넘으면 건전성에 문제가 없는 것으로 인정했으나 RBC가 도입되면 각 보험회사마다 다른 기준이 적용된다.
특히 위험자산이나 대출, 리스크가 큰 보험상품 비중이 높은 보험사의 경우 요구되는 지급여력비율도 높아지게 돼 보험사들의 자금 운용 여력이 떨어질 것으로 예상된다.
또한 RBC 적용하에는 금리위험이 반영되기 때문에 자산/부채의 듀레이션 매칭을 통한 금리위험 관리가 더욱 중요해질 것이라는 분석이다.
박석현 한화증권 애널리스트는 "RBC 도입에 따라 향후 채권의 신규편입시 장기 국공채의 편입이 늘어날 전망"이라며 "상대적으로 회사채 대비 국공채의 이자율이 낮은 점을 감안하면 이는 채권의 보유이원 하락으로 이어질 것"이라고 설명했다.
