한국증권은 3일 고려아연에 대해 "올 상반기의 실제 제련 수수료가 지난해 하반기 실제 제련 수수료보다 낮을 것으로 보고 있어 아연 가격 상승에도 불구하고 2/4분기 실적이 1/4분기보다 17.5% 감소할 것"이라며 "실제 제련 수수료가 감소할 것으로 보는 이유는 제련 수수료 중 가격 분배(price participation) 부분이 줄어들 것"이라고 전망했다.

최문선 연구원은 "지난해 4/4분기 매출액과 영업이익은 각각 7191억원과 1202억원으로 예상된다며 "아연, 연, 금, 은, 동 등 비철 및 귀금속 가격이 상승하면서 매출액과 영업이익이 전분기 대비 각각 10.2%와 16.7% 증가한 것"이라고 추정했다.

다음은 리포트 내용,

■ 목표주가 180,000원으로 18% 하향, 투자의견 중립 유지

12개월 목표주가를 18% 하향해 180,000원으로 변경한다. 목표 PER을 10배에서 7배로 내렸기 때문이다. 아연 가격이 129% 급등한 09년은 PER 고점인 10배를 적용하는 것이 합당하나, 소폭의 아연 가격 상승이 예상되는 2010년에는 평균 PER 7배를 적용하는 것이 합리적이다. 2010년 아연 가격이 소폭 상승에 불과할 것으로 판단하는 이유는 09년 비철 가격 급등의 두 가지 요인이 변했기 때문인데, 이는 1) 달러화 약세 기조의 전환, 2) 중국의 아연 순수입량 감소 등이다. 주가, 아연가격, PER과 PBR band를 종합해서 살펴보면 주가가 낮다고 보기 어렵기 때문에 투자의견 중립을 유지한다.

■ 4분기 영업이익은 1,202억원으로 전분기대비 28.7% 증가 예상

4분기 매출액과 영업이익은 각각 7,191억원과 1,202억원으로 예상된다. 아연, 연, 금, 은, 동 등 비철 및 귀금속 가격이 상승하면서 매출액과 영업이익이 전분기 대비 각각 10.2%와 16.7% 증가한 것으로 추정된다. 특히, 실제 제련수수료는 아연 톤당 306불로 추산되는데 이는 전분기의 218불 대비 40.5% 상승한 것이다. 이에 따라 영업이익률이 16.7%로 전분기대비 2.4%p 상승한 것으로 추정된다.

■ 2010년 1분기까지 영업이익은 양호하지만 2분기에는 감소할 전망

동사는 광산업체와 매년 제련 수수료 계약을 체결한다. 계약은 통상 3월 ~4월 사이에 체결되기 때문에 1분기는 전년도 계약 내용대로 제련 수수료를 받고, 2분기에 새로운 계약 내용을 1분기분까지 소급 적용해 정산하게 된다. 우리는 2010년 상반기의 실제 제련 수수료가 09년 하반기 실제 제련 수수료보다 낮을 것으로 보고 있어 아연 가격 상승에도 불구하고 2010년 2분기 실적이 1분기보다 17.5% 감소할 것으로 예상한다. 실제 제련 수수료가 감소할 것으로 보는 이유는 제련 수수료 중 가격 분배(price participation) 부분이 줄어들 것으로 예상하기 때문이다. 실제 신규 제련 수수료 계약 내용은 우리의 예상과 다를 수도 있지만 신규 계약에 따라 실적이 변동되는 불확실성은 투자 판단 시 주의해야 할 부분이다.