[뉴스핌=이강혁 기자] 동부증권 이민희 애널리스트는 2일 "하이닉스의 목표주가를 2만3700원으로 상향조정하지만 투자의견은 'Hold'를 유지한다"고 조언했다.

이 애널리스트는 이에 대한 이유로 "Valuation 측면에서 고평가 영역에 진입했고, 하이닉스 주가와 동행하는 DRAM 현물가격의 경우 PC 대당 차지하는 DRAM Cost 비율 측면에서 추가 상승여력이 크지 않다"면서 "10월 이후의 비수기 진입에 따른 가격조정을 고려한 것"이라고 설명했다.

하지만 이 애널리스트는 하이닉스의 실적에 대해 "하반기 메모리 가격과 설비투자 제한으로 이전보다 긍정적인 내년 시장전망을 반영해 2009년, 10년 연결영업이익을 -870억원, 9880억원으로 각각 상향조정한다"고 밝혔다.

다음은 리포트 주요 내용.

동사 주가는 DRAM 현물가격과 동행하는 특성이 있어 성수기인 10월까지는 견조한 주가흐름이 예상된다. 그러나 Valuation 측면에서는 상당히 고평가된 수준에 있어 투자의견 Hold를 유지하며, 실적대비 아직 저평가된 삼성전자를 선호한다.
▶ DDR3가 9월부터 Mainstream Notebook에 채택될 전망인데, PC 대당 차지하는 DRAM Cost 관점에서 볼 때 가격의 추가상승여력은 작아 보이며 1Gb DDR3의 경우 US$2.3(3GB를 탑재할 경우 7.3% 비중)가 상한선으로 보인다. 생산원가 차이 때문에 DDR3가 DDR2 대비 20~30%의 가격프리미엄에 거래되는 점을 고려하면 1Gb DDR2도 US$1.8이 한계선인 것으로 보인다. 이를 초과할 경우 DRAM 수요 감소가 예상된다.
▶ 3Q09 실적은 연결기준으로 매출액 2.07조원, 영업이익 2,950억원, 순이익 3,930억원이 예상된다. DRAM bit growth는 8%QoQ 증가, ASP는 23%QoQ 상승, 그리고 NAND는 bit growth 9%QoQ 증가, ASP 3%QoQ 상승이 예상된다.

동사 주가는 DRAM 현물가격과 동행하는 특성이 있다. 최근 인텔, 델의 코멘트에서 확인하듯이 PC 수요가 회복 추세에 있어 DRAM 현물가격이 비수기로 진입하는 10월 하반기부터 11월 전까지는 견조할 전망이어서 동사 주가에도 단기적으로 긍정적 영향이 이어질 전망이다. 그러나 PC 대당 차지하는 DRAM Cost 비율을 볼 때, DRAM 가격의 추가상승이 제한적이고, 실적 개선폭 대비 주가 상승 속도가 너무 빠른 결과 Valuation측면에서 고평가 영역에 진입했다.

경쟁사와 비교할 때, 동사 주가는 현재 삼성전자 보다 20% 프리미엄에 거래되고 있으며 해외 DRAM , NAND 제조업체중 가장 높은 P/B multiple에 거래되고 있다. 이는 삼성전자가 LCD, TV, 휴대폰 등에서 실적이 크게 좋아지는 것에 비해 주가가 상대적으로 저평가되어있는 반면, 동사는 실적 개선폭 대비 주가 상승속도가 너무 빨랐기 때문이다. 최근 Global 소비경기 회복으로 메모리 시황이 회복추세에 있으나, 동사는 NAND 시장에서 소규모업체로 전락하여 시황개선의 수혜가 제한적이고, DRAM의 경우도 최근 가격이 많이 오르기는 했지만 절대가격이 아직 낮고 물량측면에서 저성장 국면으로 진입해 실적 개선폭이 기대만큼 크지 않기 때문이다.

PC 대당 탑재되는 메모리양(MB/box)의 성장이 정체되고 있으나 Global 소비경기회복에 따른 PC 판매 호조로 DRAM 가격은 비수기 진입전인 10월까지 완만한 상승이 예상된다. 최근 인텔의 매출 전망치 상향조정과 7~8월 대만 노트북 ODM 출하 추이를 볼 때 지난 2Q09에 이어 3Q09도 PC 수요는 정상적인 계절수요 증가 이상의 모습을 보이고 있다.

그러나 PC 대당 차지하는 DRAM Cost 관점에서 볼 때 가격의 추가상승여력은 작아 보이며 1Gb DDR3의 경우 US$2.3가 상한선으로 보인다. DDR3가 9월부터 Mainstream Notebook에 채택될 전망인데, 이 경우 평균 Notebook 가격 US$796를 기준으로, 평균 메모리 2.5GB를 채택할 경우 Cost 비율이 6.2%를 기록하게 된다. 이는 과거 4~8% 범위와 비교하여 중간 수준이다. 그러나 최근 새로 출시되는 Consumer PC가 3GB, 4GB 인점을 고려하면 1Gb DDR3 가격이 US$2.3을 넘을 경우 PC OEM들이 원가 부담 때문에 메모리탑재량을 줄일 것으로 예상된다. 생산원가 차이 때문에 DDR3가 DDR2 대비 20~30%의 가격프리미엄에 거래되는 점을 고려하면 1Gb DDR2도 US$1.8이 한계선인 것으로 보인다.

NAND Flash 역시 10월초 중국 국경절을 앞두고 최근 채널내 메모리카드 수요가 개선되고 9월 Apple의 iPod nano 신모델 출시효과 그리고 세계적인 스마트폰 수요 증가 덕택에 10월까지 가격이 견조할 전망이다. 절대 가격이 높아 추가상승 여력은 없으나 공급자들의 생산 조절과 양호한 수요로 3Q09 ASP는 전분기대비 flat~3% 상승이 예상되고 4Q09 ASP도 15% 이하 하락률이 예상된다.

메모리 가격 상승으로 09년 전체 DRAM과 NAND Flash 매출액이 상향조정되었음에도 불구하고 여전히 메모리 기업들의 설비투자 계획은 큰 변동이 없다. 아래 그래프에서 보듯이 메모리 Capex/매출액 비율이 최저치에 위치해 있다. 이를 볼 때, 연말부터 내년 상반기의 가격하락폭은 계절적인 요인 이상의 급락 가능성은 낮아 보인다.

예상보다 더 높아진 하반기 메모리가격과 설비투자 제한으로 이전보다 긍정적인 내년 시장전망을 반영하여 09년 연결영업이익을 -2,480억원에서 -870억원으로, 내년은 5,310억원에서 9,880억원으로 상향조정한다. 올해와 내년 adj. BVPS(무형자산 제외) 가중평균에 P/B 밴드 상한인 2.4X를 적용하여 목표주가를 23,700원으로 상향조정한다. 기존에는 목표주가를 삼성전자와 비교하여 할인적용하였으나 최근 동사 주가가 오히려 프리미엄에 거래되고 있어 설명력이 약하다고 판단하여 동사의 과거 P/B 밴드를 이용하기로 하였다. 계절 성수기 영향으로 DRAM 가격이 당분간 견조할 것으로 보여 동사 주가도 단기적으로는 강세 흐름이 이어질 전망이다. 그러나 DRAM의 추가 상승여력이 작고 10월 이후의 가격조정이 예상되며 Valuation 부담을 고려할 때 투자의견 Hold를 유지한다.

3Q09 실적은 연결기준으로 매출액 2.07조원, 영업이익 2,950억원, 순이익 3,930억원이 예상된다. DRAM bit growth는 8%QoQ 증가, ASP는 23%QoQ 상승, 그리고 NAND는 bit growth 9%QoQ 증가, ASP 3%QoQ 상승이 예상된다. NAND 부문이 아직 적자이나 DRAM은 가격 상승과 재고평가손이 약 2천억원 가량 환입될 것으로 보여 17.6%(본사기준)의 영업이익률이 기대된다.