[뉴스핌 Newspim] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년 동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.《편집자주》

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6-4-3. 동부제철136회 전환사채 손익곡선 분석

예제3) 동부제철136CB의 발행정보, Credit Risk, 채권가치 분석 등을 통하여 투자손익그래프를 그려보자. (CB가격은 최근 1개월간 거래가격 중 3가지를 선정)

ㅇ 동부제철136회 전환사채 발행정보는 다음과 같다.

- 신용등급: BBB(한기평, 한신정)
- 발행일: 2007.11.30일
- 만기일: 2010.11.30일
- 표면금리(Coupon): 0%
- 만기보장수익률: 연1.8%
- 만기상환율: 105.4978%(액면 10,000원당 10,549원을 만기에 지급)
- 최초전환가격: 16,170원
- 풋옵션 행사일: 2009.11.30일
- 풋옵션 행사가격: 10,363.24원
- 전환가격 조정: 최초전환가격의 85%까지 조정 가능
- 조정된 전환가격: 13,745원(2008.11.19일 현재, 확정)

ㅇ 동부제철 요약 대차대조표(Balance Sheet)는 다음과 같다.



- 동부제철136회 전환사채에 투자하므로, 자기자본 규모가 중요하다. 사채는 주주에 앞서 청구권을 가지기 때문에 자본이 충분하다면, 사채의 안전성이 그 만큼 높아진다.

- 자산의 종류도 중요하다. 동부제철은 비유동자산 비중이 높다. 비유동자산은 대차대조표에 나타난 수치와 청산 시의 회수가치와 큰 차이가 있을 수 있다.

- 제철산업이 대규모 장치 산업인 점을 감안해야 하며, 동부제철이 어려워질 경우 M&A등이 원활할 지를 따져봐야 한다.

ㅇ 동부제철136회 전환사채의 가치분석

- 2008년 11월 19일 현재, 동부제철136회 전환사채는 거래가 다소 활발한 편으로, 8,000원에서 9,000원 사이에서 시세가 형성되고 있다.

- 동부제철136회 전환사채를 8,000원, 8,500원 9,000원에 투자한다고 가정하고 투자손익(Payoff) 곡선을 그려보자.

- 현재가격을 고정시키고 미래의 현금흐름을 현재가격과 일치시키는 내부수익률법으로 채권투자수익률을 구할 수 있다.

동부제철136회 전환사채를 8,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.



*2009.11.30일 풋옵션 행사가격은 10,362.24원이다. (= 이자362원 + 원금10,000원)

*할인율 28.72%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)

*동부제철136회 전환사채를 2008년 11월 19일에 8,000원에 매입한다면, 풋옵션 행사일까지 채권투자수익률은 연28.72%이다.


동부제철136회 전환사채를 8,500원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.



*2009.11.30일 풋옵션 행사가격은 10,362.24원이다. (= 이자362원 + 원금10,000원)

*할인율 21.33%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)

*동부제철136회 전환사채를 2008년 11월 19일에 8,500원에 매입한다면, 풋옵션행사일인 2009.11.30까지 채권투자수익률은 연21.33%이다.


동부제철136회 전환사채를 9,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.



*2010.11.30일 풋옵션 행사가격은 10,362.24원이다. (= 이자362원 + 원금10,000원)

*할인율 14.75%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)

*동부제철136회 전환사채를 2008년 11월 19일에 9,000원에 매입한다면, 풋옵션행사일인 2009.11.30까지 채권투자수익률은 연14.75%이다.


동부제철136회 전환사채의 매입가격별 채권투자수익률을 요약하면 다음과 같다.



채권투자수익률은 순수하게 채권에서 발생하는 현금흐름에 의한 투자 수익률이다.

동부제철136회 전환사채 투자손익곡선은 다음과 같다.




동부제철136회 전환사채를 9,000원에 매입할 경우, 동부제철 주가가 13,745원 이하에 있을 경우에는 채권으로만 연14.75%의 수익이 나온다.

동부제철 주가가 13,745원 이상 상승할 경우에는 주가 상승분 만큼 수익이 높아진다.

기간이 경과하면, 주가 손익분기점은 채권이자 만큼 올라가게 된다. 주식으로 전환하면 미수령 이자는 지급되지 않기 때문이다.

동부제철136회 전환사채의 투자수익은 채권이자 외에 주가가 전환가격 이상으로 상승할 경우에 발생하는 차익이 있다.

동부제철의 주당 장부가치는 29,926원(= 925,594백만원/30,928,540주)


주당장부가치(Book Value) = 자기자본/총주식수


최근 4년간 동부제철의 자기자본이익률은 다음과 같다.



최근 4년간의 당기순이익으로 판단하면, 동부제철의 주당 적정가치는 장부가치인 29,926원 보다 낮아야 한다. ROE가 3%미만으로 아주 낮기 때문이다.

그러나 현주가는 장부가치에 비하여 현저히 하락하여 있으므로 일정수준까지의 회복은 가능하며, 주가가 13,745원 이상 상승할 경우에는 주식가치로 인한 전환사채의 가치도 상승하게 된다.