김봉기 한국투자증권 애널리스트는 31일 한국철강 보고서에서 "2/4분기 기대 이하의 영업이익은 회계처리 차이 때문"이라며 "일시적인 제품 출고 지연으로 2/4분기 실적은 기대 이하이지만, 3/4분기 영업이익은 역대 최고 수준이 될 것으로 보인다"고 밝혔다.
보고서는 "사업부문과 지주회사 분리는 보유 중인 23%의 자사주 가치가 기업가치에 반영되는 계기가 될 것"이라고 설명했다.
다음은 보고서 주요 내용.
■ 투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 100,000원
한국철강에 대해 매수 의견을 유지하고, 목표주가를 100,000원으로 하향 조정한다. 목표주가 100,000원의 implied PER, PBR은 각각 6.7배, 1.4배다. 단조 확장투자와 철근시황 호조로 2007~2010년 EBITDA 연평균 증가율이 44%로 예상될 만큼 기대성장률이 높다. 반면 현재 주가는 2008년 PER 4.5배로 거래되어 지나치게 저평가되어 있다는 견해다.
■ 2분기 preview: 기대 이하의 영업이익은 회계처리 차이 때문
2분기 매출액, 영업이익, 순이익을 각각 2,836억원(전년동기대비 52% 증가), 248억원(전년동기대비 41% 증가), 356억원(전년동기대비 42% 증가)으로 추정한다. 한편 다른 철강사와 달리 2분기 영업이익이 전분기 대비 감소할 것으로 보는 이유는, 재고자산평가 방법과 상반기 특별상여금(50억원)에 있다. 다른 철강사들은 재고자산을 평가하는데 있어 이동평균법을 사용하지만 동사는 총평균법을 사용한다. 6월에 발생한 화물연대 파업에 따라 제품 출고가 지연되어 재고가 증가하였다. 6월 말 재고는 철근 30,000톤, 단조 1,800톤, 강관 4,700톤, 빌렛 5,400톤, ingot 5,300톤, 철스크랩 60,500톤 등으로 3분기 매출액과 영업이익으로 연계될 수 있는 금액이 각각 1,000억원, 150억원을 웃돌 것으로 전망한다. 일시적인 제품 출고 지연으로 2분기 실적은 기대 이하이지만, 3분기 영업이익은 역대 최고 수준이 될 것으로 보인다.
■ 하반기 신규단조설비 및 태양광 모듈 공장 가동에 따른 영업이익 하락 제한적일 듯
동사의 주가는 6월 중순 이후 약 30% 하락했다. 단조 설비 확장에 따라 장기적으로는 이익증가 전망이 밝음에도 불구하고, 세무조사 결과, 하반기 영업이익 감소 가능성에 대한 우려 등으로 과매도가 있었기 때문인 것으로 판단된다. 주식시장 참여자들은 1) 신규 단조설비 가동에 따른 감가상각비 증가, 2) 태양광부문에서 가동 초기 단계의 낮은 수율과 감가상각비 발생으로 하반기 영업이익이 상반기 대비 감소할 것으로 생각한다. 그러나 우리는 신규 단조설비 가동에서 추가적으로 영업이익 30억원이 발생할 것으로 보고, 태양광 부문에서 영업적자는 50억원 정도 발생할 것으로 보아, 신규설비 가동에 따른 영업이익 감소는 제한적일 것으로 판단한다.
하반기에 신규 단조설비가 가동되면 ingot과 단조제품의 판매량이 각각 25,000톤, 8,000톤씩 증가할 것으로 전망된다. 이에 따라 추가적으로 늘어날 매출액은 500억원, EBITDA는 80억원(기존 단조설비에서 생산한 ingot와 단조제품의 EBITDA margin이 20% 이상이나 신규 단조설비 EBITDA margin은 16%로 가정)이 늘어날 것으로 보인다. 신규 설비 가동에 따른 EBITDA 80억원에서 감가상각비 50억원(전기로 8월, 프레스 10월부터 가동 가정)을 차감하더라도 신규 단조가동에 따른 영업이익은 30억원(영업이익률 6%) 정도 낼 수 있을 것으로 전망된다.
신규 단조설비 가동에서 가장 중요한 요인은 설비 가동률이다. 회사측에 따르면 ingot의 톤당 평균 판매단가는 140만원, 영업이익은 28만원(영업이익률 20%), 단조제품의 톤당 판매단가는 180만원, 영업이익은 36만원(영업이익률 20%)으로 수익성이 높아 설비 가동률을 최단기간 내에 정상 수준까지 높일 수 있을 것으로 판단된다. 동사가 설비 가동률을 높여 우리가 가정한 생산량보다 더 많은 양을 생산할 경우, 판매량 증가로 인해 하반기 수익성은 우리의 기대치보다 더 높아 질 수 있다. 2009년부터는 가동률 상승, 대형 및 고부가가치 단조제품 생산/판매에 따른 판가 상승 등으로 단조부문의 수익성은 빠르게 개선될 것으로 본다.
하반기 태양광부문에서 50억원의 감가상각비가(연간 감가상각비는 118억원이 발생하나 8월부터 매출액이 발생함에 따라 5개월간 감가상각비는 50억원으로 추정) 발생할 것으로 본다. 또 가동 초기 단계에서 발생한 인건비 및 변동비의 일부는 당기 비용으로 처리하지 않고, 자본화할 것으로 보인다. 태양광 모듈 판매에 따른 매출, 감가상각비, 일부 비용의 자본화 등을 고려하면, 하반기 태양광부문의 적자규모는 50억원 수준으로 제한적일 것으로 판단된다. 물론 태양광 모듈 생산 수율이 안정화될 것으로 보이는 2009년 하반기부터는 영업이익률이 25%에 이를 것으로 전망한다.
■ 유형 자산을 underlying 으로 하는 call option: 2006년 말 대비 2008년 말 유형자산 2배로 증가
철강사에 있어 영업활동을 통한 이익창출의 underlying asset은 유형자산이다. 단조설비 확장과 태양광 모듈 설비투자에 따라 동사의 유형자산 규모는 2006년 말 2,501억원에서 2008년 말 5,065억원으로 2배 이상 증가할 것으로 보인다. 대형 ingot 및 단조제품의 기대 수익성이 기존 철근, 소형 단조제품의 수익성보다 높기 때문에 향후 이익전망은 매우 밝다.
■ 사업부문과 지주회사 분리는 보유 중인 23%의 자사주 가치가 기업가치에 반영되는 계기
동사는 사업부문과 지주회사로 분리하여 사업회사와 지주사를 각각 재상장 할 계획이다. 이러한 계획에 따라 8월 28일부터 재상장 전까지 약 1개월간 매매거래가 중지된다. 동사는 사업부문과 지주회사로 분리 시 보유중인 자사주 23%를 활용함으로써 자사주 가치가 기업가치에 반영되는 계기가 되었다.
재상장 후 사업회사 주가가 상승하는 것이 최대주주에게 유리하기 때문에 초기에는 사업회사의 주가가 오를 가능성이 높다. 하지만 시간이 지나면서 지주사가 사업회사 지분율을 높이는 과정에서 지주사 가치가 더 빠르게 높아지게 될 것으로 전망한다. 재상장 후 예상되는 거래들은 다음과 같다.
1) 지주사가 사업회사(현재 한국철강) 지분율을 현재 23%에서 50% 이상까지 높일 가능성이 높다. 사업회사에 대한 지분율을 높이는 방법으로 지주사의 자사주(23%)를 최대주주가 보유중인 사업회사 지분과 교환하면 사업회사에 대한 지분율이 30% 수준까지 상승할 것으로 본다.
2) 지주사가 사업회사에 대한 지분율을 50% 이상까지 높이는데 필요한 현금은 자회사인 환영철강의 배당으로 조달할 가능성이 높다. 환영철강은 2분기 말에 순현금을 약 1,000억원 보유할 것으로 판단된다. 자금조달이 되면 지주사는 최대주주의 특수관계자들이 보유하고 있는 사업회사 지분을 현금으로 시장가격에 매입할 가능성이 높다.
3) 지주회사는 자회사 가치를 높이기 위해 환영철강을 상장시킬 가능성이 높다. 환영철강이 시장가격으로 평가 받게 되면 지주사의 시장가치도 높아질 가능성이 높다.
4) 지주사는 사업회사에 대한 지분율을 높인 후, 사업회사의 배당을 높일 가능성이 높다. 현재 사업회사는 순현금 상태며, free cash flow 창출이 예상되어 배당수익률이 높아질 가능성이 높다.
보고서는 "사업부문과 지주회사 분리는 보유 중인 23%의 자사주 가치가 기업가치에 반영되는 계기가 될 것"이라고 설명했다.
다음은 보고서 주요 내용.
■ 투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 100,000원
한국철강에 대해 매수 의견을 유지하고, 목표주가를 100,000원으로 하향 조정한다. 목표주가 100,000원의 implied PER, PBR은 각각 6.7배, 1.4배다. 단조 확장투자와 철근시황 호조로 2007~2010년 EBITDA 연평균 증가율이 44%로 예상될 만큼 기대성장률이 높다. 반면 현재 주가는 2008년 PER 4.5배로 거래되어 지나치게 저평가되어 있다는 견해다.
■ 2분기 preview: 기대 이하의 영업이익은 회계처리 차이 때문
2분기 매출액, 영업이익, 순이익을 각각 2,836억원(전년동기대비 52% 증가), 248억원(전년동기대비 41% 증가), 356억원(전년동기대비 42% 증가)으로 추정한다. 한편 다른 철강사와 달리 2분기 영업이익이 전분기 대비 감소할 것으로 보는 이유는, 재고자산평가 방법과 상반기 특별상여금(50억원)에 있다. 다른 철강사들은 재고자산을 평가하는데 있어 이동평균법을 사용하지만 동사는 총평균법을 사용한다. 6월에 발생한 화물연대 파업에 따라 제품 출고가 지연되어 재고가 증가하였다. 6월 말 재고는 철근 30,000톤, 단조 1,800톤, 강관 4,700톤, 빌렛 5,400톤, ingot 5,300톤, 철스크랩 60,500톤 등으로 3분기 매출액과 영업이익으로 연계될 수 있는 금액이 각각 1,000억원, 150억원을 웃돌 것으로 전망한다. 일시적인 제품 출고 지연으로 2분기 실적은 기대 이하이지만, 3분기 영업이익은 역대 최고 수준이 될 것으로 보인다.
■ 하반기 신규단조설비 및 태양광 모듈 공장 가동에 따른 영업이익 하락 제한적일 듯
동사의 주가는 6월 중순 이후 약 30% 하락했다. 단조 설비 확장에 따라 장기적으로는 이익증가 전망이 밝음에도 불구하고, 세무조사 결과, 하반기 영업이익 감소 가능성에 대한 우려 등으로 과매도가 있었기 때문인 것으로 판단된다. 주식시장 참여자들은 1) 신규 단조설비 가동에 따른 감가상각비 증가, 2) 태양광부문에서 가동 초기 단계의 낮은 수율과 감가상각비 발생으로 하반기 영업이익이 상반기 대비 감소할 것으로 생각한다. 그러나 우리는 신규 단조설비 가동에서 추가적으로 영업이익 30억원이 발생할 것으로 보고, 태양광 부문에서 영업적자는 50억원 정도 발생할 것으로 보아, 신규설비 가동에 따른 영업이익 감소는 제한적일 것으로 판단한다.
하반기에 신규 단조설비가 가동되면 ingot과 단조제품의 판매량이 각각 25,000톤, 8,000톤씩 증가할 것으로 전망된다. 이에 따라 추가적으로 늘어날 매출액은 500억원, EBITDA는 80억원(기존 단조설비에서 생산한 ingot와 단조제품의 EBITDA margin이 20% 이상이나 신규 단조설비 EBITDA margin은 16%로 가정)이 늘어날 것으로 보인다. 신규 설비 가동에 따른 EBITDA 80억원에서 감가상각비 50억원(전기로 8월, 프레스 10월부터 가동 가정)을 차감하더라도 신규 단조가동에 따른 영업이익은 30억원(영업이익률 6%) 정도 낼 수 있을 것으로 전망된다.
신규 단조설비 가동에서 가장 중요한 요인은 설비 가동률이다. 회사측에 따르면 ingot의 톤당 평균 판매단가는 140만원, 영업이익은 28만원(영업이익률 20%), 단조제품의 톤당 판매단가는 180만원, 영업이익은 36만원(영업이익률 20%)으로 수익성이 높아 설비 가동률을 최단기간 내에 정상 수준까지 높일 수 있을 것으로 판단된다. 동사가 설비 가동률을 높여 우리가 가정한 생산량보다 더 많은 양을 생산할 경우, 판매량 증가로 인해 하반기 수익성은 우리의 기대치보다 더 높아 질 수 있다. 2009년부터는 가동률 상승, 대형 및 고부가가치 단조제품 생산/판매에 따른 판가 상승 등으로 단조부문의 수익성은 빠르게 개선될 것으로 본다.
하반기 태양광부문에서 50억원의 감가상각비가(연간 감가상각비는 118억원이 발생하나 8월부터 매출액이 발생함에 따라 5개월간 감가상각비는 50억원으로 추정) 발생할 것으로 본다. 또 가동 초기 단계에서 발생한 인건비 및 변동비의 일부는 당기 비용으로 처리하지 않고, 자본화할 것으로 보인다. 태양광 모듈 판매에 따른 매출, 감가상각비, 일부 비용의 자본화 등을 고려하면, 하반기 태양광부문의 적자규모는 50억원 수준으로 제한적일 것으로 판단된다. 물론 태양광 모듈 생산 수율이 안정화될 것으로 보이는 2009년 하반기부터는 영업이익률이 25%에 이를 것으로 전망한다.
■ 유형 자산을 underlying 으로 하는 call option: 2006년 말 대비 2008년 말 유형자산 2배로 증가
철강사에 있어 영업활동을 통한 이익창출의 underlying asset은 유형자산이다. 단조설비 확장과 태양광 모듈 설비투자에 따라 동사의 유형자산 규모는 2006년 말 2,501억원에서 2008년 말 5,065억원으로 2배 이상 증가할 것으로 보인다. 대형 ingot 및 단조제품의 기대 수익성이 기존 철근, 소형 단조제품의 수익성보다 높기 때문에 향후 이익전망은 매우 밝다.
■ 사업부문과 지주회사 분리는 보유 중인 23%의 자사주 가치가 기업가치에 반영되는 계기
동사는 사업부문과 지주회사로 분리하여 사업회사와 지주사를 각각 재상장 할 계획이다. 이러한 계획에 따라 8월 28일부터 재상장 전까지 약 1개월간 매매거래가 중지된다. 동사는 사업부문과 지주회사로 분리 시 보유중인 자사주 23%를 활용함으로써 자사주 가치가 기업가치에 반영되는 계기가 되었다.
재상장 후 사업회사 주가가 상승하는 것이 최대주주에게 유리하기 때문에 초기에는 사업회사의 주가가 오를 가능성이 높다. 하지만 시간이 지나면서 지주사가 사업회사 지분율을 높이는 과정에서 지주사 가치가 더 빠르게 높아지게 될 것으로 전망한다. 재상장 후 예상되는 거래들은 다음과 같다.
1) 지주사가 사업회사(현재 한국철강) 지분율을 현재 23%에서 50% 이상까지 높일 가능성이 높다. 사업회사에 대한 지분율을 높이는 방법으로 지주사의 자사주(23%)를 최대주주가 보유중인 사업회사 지분과 교환하면 사업회사에 대한 지분율이 30% 수준까지 상승할 것으로 본다.
2) 지주사가 사업회사에 대한 지분율을 50% 이상까지 높이는데 필요한 현금은 자회사인 환영철강의 배당으로 조달할 가능성이 높다. 환영철강은 2분기 말에 순현금을 약 1,000억원 보유할 것으로 판단된다. 자금조달이 되면 지주사는 최대주주의 특수관계자들이 보유하고 있는 사업회사 지분을 현금으로 시장가격에 매입할 가능성이 높다.
3) 지주회사는 자회사 가치를 높이기 위해 환영철강을 상장시킬 가능성이 높다. 환영철강이 시장가격으로 평가 받게 되면 지주사의 시장가치도 높아질 가능성이 높다.
4) 지주사는 사업회사에 대한 지분율을 높인 후, 사업회사의 배당을 높일 가능성이 높다. 현재 사업회사는 순현금 상태며, free cash flow 창출이 예상되어 배당수익률이 높아질 가능성이 높다.
