한국희 미래에셋증권 애널리스트는 20일 아모레퍼시픽과 관련, "올해 마케팅 강화에 따른 어닝스 정체는 이미 충분히 알려진 사실"이라며 "오히려 주목할 몇 가지 사항들은: 1) 5월까지의 영업 환경은 지속 호전, 2) 매스 채널의 예상보다 높은 성장세 유지, 3) 중국은 주력 브랜드 추가 출점 없이 35%의 성장을 경험"이라고 분석했다.

한 애널리스트는 "이에 따라 09년 이후 수익성이 예년 수준으로 복귀 예상. 향후 3개년 영업이익 및 EPS CAGR 각각 10.8%, 14.2% 추정. BUY 투자의견 및 99만5,000원의 목표주가 유지한다"고 덧붙였다.

다음은 리포트 요약.

■ Shiseido Case의 함의
일본 Shiseido社 방문 및 케이스 스터디를 통해 아모레의 기업 가치 방향성에 대한 몇 가지 함의를 발견. 1) 2000년대 초중반 동사의 valuation driver는 해외 부문. 이머징마켓으로의 성공적 확장 시 이에 대한 pricing은 이익 확대보다는 매출, 그보다 앞서 투하자본 급성장 초입에서 이루어짐. 2) 반면 성숙한 내수 시장에서는 기확립된 채널 파워 및 브랜드 빌딩 능력을 기반으로 승자독식 구조 강화, 평균 이상의성장 지속함으로써 밸류에이션 프리미엄의 근거 확보.

■ Especially, in China
특히 우리가 집중한 포인트는 Shiseido의 ‘Aupres’를 기반으로 한 중국에서의 성공: non-global 브랜드가 글로벌 기업들의 격전지인 중국에서 충분히 수익성 있는 메가브랜드로 자리잡음. 이는 글로벌 혹은 고급 브랜드일수록 중국에서 성공 가능성이 높다는 일반적인 믿음에 배치됨. 이와 더불어 아모레의 ‘Laneige’가 홍콩에서 03년 진출 이래 M/S를 3.6%까지 급격히 확대하면서 5~6위권에 진입했다는 사실은 동사의 중국 market presence 강화 가능성을 지지.

■ Market’s View vs. Our View
현재 아모레퍼시픽에 대한 부정적 견해는 1) domestic operating 정점론, 2) 이 부문의 이익 성장 둔화를 극복할 해외 확장에 대한 회의론에 근거. 그러나 우리는 Shiseido case를 점검한 결과 1) 아모레의 내수 부문에서는 당분간 매스 화장품에서 브랜드 대형화 및 M/S 확대 통해 구조적 고성장 예상. 2) 중국의 경우 적극적인 채널 및 브랜드 투자 이후 매출 급성장 가능한 구조로 진입했다는 결론에 도달.

■ 밸류에이션 배수 상승을 신뢰하는 몇 가지 포인트
08년 마케팅 강화에 따른 어닝스 정체는 이미 충분히 알려진 사실. 오히려 주목할 몇 가지 사항들은: 1) 5월까지의 영업 환경은 지속 호전, 2) 매스 채널의 예상보다 높은 성장세 유지, 3) 중국은 주력 브랜드 추가 출점 없이 35%의 성장을 경험. 이에 따라 09년 이후 수익성이 예년 수준으로 복귀 예상. 향후 3개년 영업이익 및 EPS CAGR 각각 10.8%, 14.2% 추정. BUY 투자의견 및 995,000원의 목표주가 유지.