그 동안 엔화 강세 전망을 고수해 온 모건스탠리(Morgan Stanley)가 최근 주요환율 전망치를 큰 폭으로 조정했다.

이번 전망치 변화는 달러/엔과 유로/달러 그리고 유로/엔 등이 모두 예상보다 높은 수준을 나타낸 점을 감안한 것이라고 한다.

하지만 모건스탠리는 환율전망치의 수정에도 불구하고 엔화가 달러 및 유로화 대비 바닥권을 형성한 뒤 반등할 것이란 기대를 유지한다고 밝혔다.

스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 외환전략가는 20일 제출한 보고서를 통해 올해 연말 유로/달러 전망치를 1.24달러로 기존 전망치를 고수하는 반면, 달러/엔 전망치는 기존 112엔에서 116엔으로 상향조정했다고 밝혔다.

한편 2007년 환율전망도 유로/달러는 1.20달러로 변함이 없는 반면, 달러/엔 전망치는 108엔으로 기존 102엔보다 상향수정했다. 이 같은 엔 환율전망 수정에도 불구하고 내년까지 엔 강세 전망은 고수된 셈이다.

<b>◆ 엔화, 달러 및 유로화 대비 바닥 도달 중</b>

젠은 자신들이 올해 5월 이후 엔화가 최근 수준까지 큰 폭으로 약세를 보일 것이라고는 예상하지 못했다고 시인했다. 일본 경기회복과 미국 경기의 연착륙 전망이 엔화 강세로 이어질 것으로 봤다고 변명했다.

다만 그는 엔화 가치가 역사적인 기준이나 경기 펀더멘털로 보자면 매우 낮은 수준이라고 강조했다.

실질실효환율(REER)로 보자면 엔화는 1985년 플라자협정 직전 수준만큼 약세를 기록하는 중이다. 지금 현물환율보다는 약 20% 정도 절상되어야 적정가치이며, 아마도 중국 위앤화보다 더 저평가되었을 것이라고 젠은 주장했다.

이에 따라 젠은 엔화가 달러 및 유로화 대비 약세의 저점에 도달하고 있는 것으로 보인다며, 그 같은 주장의 배경을 다음과 같이 제시했다.

첫째, 그 동안 외국계와 국내 투자자들의 환 헤지비율의 격차를 발생시킨 미국과 유로존 그리고 일본의 현금수익률 격차가 점차 줄어들 것으로 전망된다. 실제로 연준과 유럽중앙은행(ECB) 그리고 일본은행(BOJ)의 명목금리 격차도 갈수록 줄어들 것으로 예상된다. 환 변동성이 증가하면서 캐리트레이드는 매력을 잃어가게 될 것으로 보인다고 한다.

둘째, 산유국의 오일달러와 아시아의 무역수지 흑자가 달러, 유로 및 파운드 등 주요 결제통화로 집중되는 이른바 '깔대기효과'가 앞으로는 다소 약화될 것으로 예상된다. 특히 국제유가 하락과 아시아 중앙은행의 외환보유액 축적의 둔화 그리고 외환보유액 다변화 흐름이 이 같은 흐름에 기여할 전망이다.

셋째,  일본의 '모국선호' 경향이 감소하는 추세도 감안해야 한다. 물론 세계화 시대에 일본만 예외적인 것은 아니겠지만, 15조달러에 달하는 일본인들의 저축 풀이 약간만 분산되더라도 외환시장에는 큰 영향을 줄 수 있다.

그러나 인구학적인 변화에 다른 투자자본 유출 추세는 지속되지만, 현재와 같이 엔화가 약세인 수준에서 그 규모는 생각보다 클 수가 없을 것으로 보인다. 더구나 일본증시로의 외국인 자금 순유출 흐름은 일본경제의 회복전망이나 글로벌 투자자들의 리스크 수용능력에 비추어 볼 때 이례적인 것으로 평가된다. 결국 외국인 주식투자자금 유입이 해외로의 투자자금 유출을 다시 상쇄할 것으로 기대된다.

넷째, 최근 러시아 중앙은행이 엔화를 외환보유액으로 편입할 것이라고 발표한 것은 중요한 의미를 지닌다. 그 동안 세계중앙은행의 외환보유액 내 엔화 비중은 1995년 6.5%에서 2005년말 현재 3.6%로 지속적으로 감소해왔다. 그러나 중앙은행들이 일본의 재정적자와 낮은 금리로 인해 보유액 파킹 수요에서 엔화를 줄여온 이 같은 추세는 점차 종료될 것으로 예상된다. 엔은 여전히 G3 통화로서의 지위를 유지하고 있고, 상대적으로 엔화 자산가치가 저평가되어 있다는 인식도 확산되는 중이다.

다섯째, 일본 외환당국과 중앙은행이 점차 엔화 약세에 대해 불편함을 느끼는 중이다. 최근까지 달러, 유로 및 한국 원화 대비 엔 약세로 인해 수출기업들은 큰 수혜를 입은 것이 사실이지만, 과도한 엔 약세는 이들 수출기업들에게도 마냥 좋은 것은 아니며, 해외정부로부터의 압박도 강화되는 단점이 존재한다. 일본 재무성은 실질적인 개입에서는 한걸음 물러나있지만, 최근에는 엔 약세에 대한 구두개입에 나선 상태로 보인다.

<b>◆ 美 달러 당분간 보합권 유지할 듯.. 유로화는 추세적인 약세 예상</b>

스티븐 젠은 현재 미국 경제전망이 불투명하기 때문에 달러화가 명확한 강세 추세를 유지하기 힘들 것으로 보인다고 지적했다.

미국경제는 2분기와 3분기 연속 추세선 이하로 약화되었지만, 4/4분기에는 다시 회복세를 보일 것으로 전망된다. 2007년 성장률은 최근에 비해서는 높아지겠지만 여전히 잠재성장률을 약간 밑도는 수준이 될 가능성이 있다.

이 같은 전망은 생산 및 물가에 상당한 불확실성을 발생시키고 있으며, 비록 미국경제가 내년에 경기침체에 빠질 가능성은 낮아 보이지만, 성장전망의 불확실성은 달러화가 당분간 정체하는 패턴을 보이게끔 강제할 것으로 예상된다고 젠은 주장했다.

그는 따라서 연말까지 유로/달러 및 달러/엔은 각각 하락할 것으로 예상하지만, 전체 달러화지수는 향후 3개월 동안 큰 변화를 보이기 힘들 것이라고 예상했다.

한편 젠은 유로/달러나 유로/엔은 이미 과대평가되었기 때문에 앞으로는 추세적인 약세를 보일 가능성이 높다고 주장했다.

특히 그는 지난 2년 동안 달러화 가치의 급락 우려 때문에 여전히 유로화 롱 포지션이 크게 형성된 것으로 본다며, 지난 2/4분기 유로존 경제가 기대이상으로 강세를 보였음에도 불구하고 유로/달러가 크게 오르지 못한 것은 이 같은 상황을 반증하는 것이라고 지적했다.

더구나 유로존 경제성장세는 독일의 내년 부가가치세율 인상으로 인해 타격을 입을 것으로 예상되며, ECB의 금리인상 지속 여부가 불확실한 상태로 접어들게 될 것이라는 점도 유로화 롱 포지셔너들에게 부담으로 작용할 전망이다.

<b>◆ 중국 위앤화 강한 절상은 없을 듯, 상품통화 약세 흐름</b>

한편 젠은 자신이 계속 유지해 온 달러/위앤 7.50 목표치가 달성될 가능성은 거의 없어 보인다고 시인했다.

무엇보다 중국 당국이 적절한 추가 절상시도를 보일 수 있는 시점을 놓친데다, 폴슨 美 신임재무장관의 온건한 접근방식 때문에 중국이 당분간 달러/위앤의 크롤링밴드를 유지할 가능성이 높아졌기 때문이다.

하지만 젠은 위앤화 절상이 거시경제적 안정화 정책으로 이해될 수는 없으며, 오히려 중국이 미국과 여타 나라들로부터의 보호주의 압력에서 벗어날 수 있는 '보험들기' 정도로 이해되어야 하며 따라서 앞으로도 이 같은 노력에 의한 위앤화 절상 조치는 이어질 가능성인 높다고 주장했다.

여기서 그는 중국 위앤화를 포함, 일본 엔화를 제외한 주요 아시아 통화들이 글로벌 경기 연착륙과 리스크수용의지의 강화로 인해 달러나 유로화 대비로 강세를 보일 것으로 예상된다고 덧붙였다.

한편 젠은 세계경제가 올해 5% 성장률에서 내년에는 4.2% 정도로 연착륙할 것이기 때문에 국제 상품가격도 완만한 하락추세를 유지할 것이며, 따라서 '상품통화' 가치도 약화될 수밖에 없을 것이라며, 캐나다달러, 호주달러 및 뉴질랜드달러 등의 약세 전망은 그대로 고수할 방침이라고 밝혔다.