스왑거래의 등장


比較優位에 의한 信用差益去來(Credit Arbitrage)

스왑계약의 등장은 여러 시대요인이 복합적으로 작용하였다. Bretton Woods 시스템 유지를 위하여 주요국 중앙은행을 중심으로 GAB(General Arrangement to Borrow)과 Swap network가 구성되었으나, 결국 세상은 變動換率制度의 채택과 함께 새로운 시대의 문을 열고 있었다. 스왑계약은 換의 이동이 자유롭지 못하던 시대적 상황을 배경으로 비교우위를 통한 효율성의 도모란 경제적 타당성으로 무장한 채 역사의 전면에 등장하게 된다.

利子率(interest rate)을 時間에 대한 보상과 危險에 대한 보상으로 구분할 수 있다.

이자율 = 시간보상(Time premium) + 위험보상(Risk Premium)

국가 발행채권은 신용위험이 거의 없다 할 것이므로 각 만기의 국채금리는 시장이 요구하는 적정 시간보상 수준을 보여주게 된다. 위험에 대한 보상은 해당만기 국채금리에 가산되는 금리로 파악할 수 있다. 예컨대, A기업이 발행한 2년 만기 회사채 금리가 현재 5.20%이고 동일만기 국채금리가 5.00%라면 2년의 시간에 대한 시장의 보상기대값은 5.20%이고 A기업의 신용위험에 대한 보상수준의 기대값은 0.20%가 된다.

이제 고정금리 대출시장과 변동금리 대출시장을 놓고 소요자금 차입을 검토하고 있는 두 기업 A, B를 想定하여 보자. 고정금리 대출은 계약체결 시점에 합의한 대출금리가 約定期限까지 일정하게 적용된다. 반면 변동금리 대출은 약정금리가 일정주기에 걸쳐 準據金利(reference rate, 例 3개월 CD금리)에 연동하여 변하게 된다. 기업 A는 절대적으로 기업 B 보다 우월한 기업구조(신용도)를 소유함으로써 시장에서 요구하는 위험보상 수준이 B의 수준보다 낮게 형성되어 있다.




기업 A의 대출조건은 고정금리 대출금리 5.50%, 변동금리 대출금리 CD + 25bp로 기업 B와 비교하여 각각 150bp, 75bp 유리하다. 기업 B의 차입환경은 기업 A와 비교하여 절대적으로 불리함에도 불구하고, 변동금리 대출조건(75bp 차이)이 고정금리 대출조건(150bp 차이) 보다 상대적으로 유리한 위치에 있게 된다. 이를, “기업 B는 기업 A에 대하여 변동금리 대출시장에서 비교우위를 가진다”고 말한다. 반대로 “기업 A는 기업 B에 대하여 고정금리시장에서 비교우위를 가진다”고 말 할 수 있다. 고정금리 대출시장은 기업 A와 기업 B의 신용에 대한 보상수준 차이를 150bp가 적정한 것으로 보고 있는 반면 변동금리 대출시장은 75bp로 보고 있다. 스왑계약이 존재하지 않을 경우 기업 A와 기업 B는 각자 필요에 따라 예제와 같은 고정금리 혹은 변동금리 차입조건으로 필요자금을 조달하여야 한다.

이제, 비교우위에 따라 기업 A는 고정금리 대출시장에서 기업 B는 변동금리 대출시장에서 예제의 금리조건으로 소요자금을 조달하였다고 가정하여 보자.



만일, 기업 A와 B가 상호 고정금리와 변동금리를 교환하며 그 금리 수준을 각각 6.75%와 CD + 100bp로 합의하였다면, 기업 A와 기업 B는 아래에서 보는 것처럼 각자 조달비용을 절감할 수 있는 경제적 효과를 누리게 된다.




기업 A의 조달금리는 원 고정금리(비용: 5.50%)와 기업 B와의 현금흐름 교환(수입: 6.75%, 비용: CD + 100bp)으로 구성되는데 이를 합산하면 “CD ? 25bp”가 된다. 기업 A는 비교우위 대출시장인 고정금리 시장에서 5.50%로 소요자금을 차입하고 이를 다시 변동금리 대출시장에서 우위를 가지는 기업 B와 현금흐름을 교환하는 스왑계약을 실행함으로써 마치 변동금리로 필요자금을 차입한 효과를 누리게 된다. 이때 적용된 차입금리는 “CD ? 25bp”로 예제에서 주어진 금리 “CD + 25bp”와 비교하여 총 “50bp”의 비용절감 효과를 달성하게 된다. 기업 B는 비교우위 시장에서 차입한 변동금리 “CD + 100bp”를 기업 A로부터 수취하는 이자수입으로 충당할 수 있게 됨에 따라 총 비용은 고정금리 “6.75%”가 된다. 이는 원 예제의 기업 B 고정금리 “7.00%”와 비교하여 “25bp” 저렴한 차입 방안이 된다.

고정금리와 변동금리의 교환을 통하여 기업 A와 기업 B는 각각 “50bp”와 “25bp”의 조달비용 절감이라는 경제적 효과를 맛볼 수 있다. 그렇다면, 단순한 현금흐름의 상호교환에 불과한 스왑계약을 통하여 기업 A와 기업 B가 누리게 되는 경제적 이익은 어디에서 발생하는 것일까?

고정금리 대출시장과 변동금리 대출시장은 기업 A와 기업 B에 대한 신용위험 보상수준을 각각 150bp와 75bp로 기대하였다. 兩 시장의 위험보상 수준 기대값이 서로 동일하다면, 스왑계약을 통한 附加의 이익창출은 가능하지 않다. 기업 A와 B 모두 비교우위를 가지는 대출계약을 가지지 못하기 때문이다. 기업 A와 기업 B가 실현한 경제적 이익 “75bp”는 고정금리 대출시장의 보상기대값 150bp와 변동금리 대출시장의 보상기대값 75bp의 차이로, 이는 시장비효율을 이용함으로써 발생한 이익이다. 두 보상수준이 서로 다른 값을 가지는 한 스왑계약의 경제적 타당성이 존재하게 되며 결국 시장균형은 두 값이 동일한 상태에서 형성될 것이다.


Additive

□ 기업 A가 부담하는 차입 고정금리 5.50%의 의미에 대하여 생각하여 보자. 아마도 1년에 지급하는 금리가 5.50%라는 표현으로 들리지만 무언가 釋然하지 않은 점이 있다.

□ 연율 5.50%을 기준으로 매 월 이자를 지급하는 것과 매 분기 이자를 지급하는 것은 實效利子率의 차이를 가져온다. 따라서, 계약당사자간에 이자율을 말할 때에는 반드시 이자지급주기에 대한 설명이 필요하다.

□ 이자지급주기가 짧을수록 실효이자율은 증가한다. 매월 이자를 지급하는 조건의 5.50%는 매 분기 혹은 약정기한에 1회 이자를 지급하는 5.50%에 비교하여 높은 수준의 이자를 지급하는 상품이다.

□ 이자지급주기가 다른 금융상품은 別個의 상품이다. 따라서 두 상품을 더하거나 뺄경우 특별한 주의가 필요하다. 例의 고정금리 5.50%가 연1회 지급되는 이자율이고 기업 B와 교환하는 현금흐름이 연4회 지급되는 이자율이라면, 例에서처럼 기업 A의 총 차입비용을 “CD-25bp”라 표현할 수 없다. 왜냐하면, 기업 B로부터 수취하는 6.75%와 지급 고정금리 5.50%를 단순하게 加減할 수 없기 때문이다. 이자지급주기가 다른 상품은 “Additive”가 성립하지 않는다.



Parallel Loan, Back to Back Loan

Swap거래는 보통 1970년대 외환통제정책을 회피하기 위한 목적으로 영국과 미국기업간에 거래되기 시작된 $/? Parallel loan을 그 起源으로 보고 있다. 파운드화의 가치하락을 우려한 영국정부의 외환통제 정책에 따라 영국기업은 투자에 필요한 美달러貨($)를 자유롭게 사고 팔 수 없는 상황이었고, 영국소재 미국기업 자회사는 필요한 英파운드貨(?) 조달이 여의치 않은 상황이었다. 이에 따라, 영국기업과 미국기업은 파운드와 달러를 상호 교환하는 방안을 구상하였고 이를 통해 각자가 필요로 하는 자금조달 욕구를 충족시킬 수 있었다.

전형적인 Parallel loan은 他國에 子會社를 설립한 두 기업이 각자 自國通貨를 자국내에 소재한 타국의 자회사에 대출한 형식을 말한다. 대출의 액면금액은 현물환 시세를 감안하여 동일한 금액이 되도록 하였으며, 대출만기 역시 동일한 期限이 적용되도록 하였다. 따라서, Parallel loan계약은 二種의 통화와 二種의 이자율을 가진 두 개의 대출계약으로 구성된다.



Parallel loan은 점차 Back-to-back loan형태로 바뀌게 되었다. Parallel loan이 4개의 기관간에 체결된 2개의 융자약정으로 구성된 반면 Back-to-back loan은 모기업 당사자간에 상호 대출약정을 체결한 단일계약(single agreement)형태를 지닌다. Parallel loan을 변형한 형태의 Back-to-back loan거래가 시장에 확산될 수 있었던 경제적 동기는 “비교우위(Comparative advantage)에 있다. 가령 미국시장에서 인지도가 낮은 영국기업이 직접 Usd자금을 차입하는 대신 영국에서 ￡자금을 차입하여 ￡자금이 필요한 미국기업과 Usd로 교환하는 것이 보다 저렴하였기 때문이다.



‘1970년대 Bretton Woods 시스템 종식에 따른 변동환율제도로의 이행, 남미국가들의 신용위기 발생이라는 시대적 상황은, 은행이 단순 대출업무로부터 벗어나 적극적으로 주요업무를 확장하는 배경이 된다.

Parallel loan과 Back-to-back loan의 取扱 또는 周旋업무는 높은 수익을 제공하였는데 이에 따라 은행들의 Parallel loan, Back-to-back loan 취급물량도 매우 빠른 속도로 증가하게 되었다. 그러나, 취급물량 증가는 은행들에게 두 가지 문제를 안겨주게 되었다. 첫째가 부내(On-Balance)거래에 따른 회계상의 문제였다.

Parallel loan, Back-to-back loan의 취급은 은행의 자산?부채를 동시에 증가시킴으로써 재무건전성에 부정적 영향을 미치게 되었는데 이는 부외(Off-Balance)거래로서의 스왑계약의 발전에 영향을 미치게 된다.

둘째 문제는 높은 사무처리 비용이었다. Parallel loan과 Back-to-back loan 계약은 국가를 달리하는 당사자간 계약으로 분쟁이 발생할 경우 관할권(Jurisdiction)의 문제 등 매우 복잡한 법률적 문제들이 수반되었다. 이에 따라, 채권보전을 위한 심도 깊은 법률적 검토가 필요하였으며 이는 높은 법무비용과 복잡한 서류작성 작업을 요구하였다.

지급불능 위험에 대비한 높은 거래비용 부담은 정산(Net-Off)제도의 폭넓은 도입을 통해 신용위험을 경감한 스왑계약의 탄생으로 이어지게 되었다.


Swap거래의 탄생 및 발전

Back-to-back loan거래로부터 발전하여 최초의 통화스왑(CRS, Cross Currency Swap) 계약이 Salomon Brothers 주선에 의해 1981년 World Bank와 IBM사이에 체결되게 된다. World Bank는 개발도상국이 필요로 하는 설비자금을 대출해 주기 위하여 低利의 자금이 필요하였다. 당시, Paul Volcker가 이끄는 연방준비위원회의 인플레이션 억제정책에 따라 미국 이자율은 서독의 연 12%, 스위스의 연 8%와 비교하여 매우 높은 수준인 연 17%였다.

문제는 스위스와 서독정부가 World Bank에 대해 자국통화의 차입에 대한 한도를 부여하였고, 이 차입한도가 거의 소진됨으로써 추가적으로 World Bank가 조달할 수 있는 CHF(Swiss Franc)와 DM(Deutsche Mark) 규모에 제약이 존재한다는 것이었다.

때마침, IBM은 상당량의 CHF과 DEM 채무를 가지고 있었다. 조달된 CHF와 DEM 채무를 이행하기 위해서 IBM은 보유 달러(Usd)를 채무통화(CHF, DM)로 전환시켜야 했는데 이는 IBM을 환위험(FX Risk, Forex Risk, Foreign Exchange Risk)에 노출시켰다. Usd가 CHF와 DM에 대하여 강세를 보일 경우 차입채무의 Usd 상당액(Equivalent Amount)이 감소함으로써 환이익을 볼 수 있는 반면 반대의 경우 환손실이 발생하는 구조다.

상당기간 진행된 미달러화의 강세는 IBM의 CHF?DM의 USD상당액을 감소시켰고, IBM은 이제 감소된 CHF와 DM 채무를 미달러(Usd) 채무로 전환시킴으로써 발생이익을 실현시키고 싶은 욕구가 있었다. 양 당사자의 거래욕구가 일치하였고, World Bank는 상대적으로 저렴하게 Usd를 조달하여 이를 IBM의 CHF와 DM 채무와 맞바꿈으로써 최초로 통화스왑계약이 탄생되었다.



통화스왑의 현금흐름

단순형태(Generic, Plain Vanilla)의 통화스왑은 다음 3가지 현금교환으로 구성된다.

□ 계약 체결시점에서 원금의 교환 (Initial exchange of principal amounts)

□ 계약기간에 수취(지급)되는 이자금액 (Periodic exchange in Interest Payments)

□ 계약만기에서 원금의 재교환 (Re-exchange of the principal amount at maturity)



최초의 통화스왑거래 이후 자연스럽게 동일통화의 현금흐름을 교환하는 이자율스왑이 출시되었고 이후 스왑계약은 극적인 성장을 경험하게 된다. 보통 스왑시장의 성장단계를 아래 3 단계로 나누어 볼 수 있다.

단계 1. 우수한 신용등급을 보유한 두 계약당사자간 직접적 협상에 의하여 스왑거래가 체결되었다. 거래를 성사시키기 위하여 계약문건에 대한 주의 깊은 검토가 요구되었는데 투자은행들은 계약체결이 순조롭게 진행될 수 있도록 이에 대한“advisory” 기능을 수행하였다. 투자은행은 “advisory” 역할을 통하여 수수료 수입을 올릴 수 있었다.



단계 2. 1980년대 중반, 스왑계약을 체결하고자 하는 특정고객에 대하여 은행이 직접 거래상대방 역할을 수행함으로써 스왑중개자(Intermediary)로서의 기능을 수행하게 되었다



위 그림은 은행의 영업방식 변화를 보여주고 있다. 초기“advisory”기능을 수행하는 단계에서의 은행의 주수입원은 스왑거래 계약성사에 따른 성공보수(수수료)였다. 반면 “Intermediary” 단계에서의 은행 수입은 스왑거래 상대방으로부터 수취하는 현금흐름과 지급하는 현금흐름의 차액(Spread)으로, 거래상대방 A와 B를 통하여 수취하거나 지급하는 현금흐름에 차등을 두어 일정 수익을 보장받았다. 단, 스프레드 수입은 거래상대방 중 일방이 채무를 이행하지 않을 경우 축소되거나 혹은 역전될 수 있는 신용위험에 노출되어 있었다.

단계 3. 단순한 중개기능으로서의 스왑은행 역할은 자연스럽게 “Market making” 기능을 수행하는 단계로 발전하게 되었다. 스왑계약의 체결을 원하는 특정 고객이 있을 경우 은행은 상대되는 이해관계를 가진 또 다른 고객을 발견하여 동시에 스왑계약을 체결하여야 한다.

그러나 현실적으로 이러한 상대이해관계를 가진 고객을 필요한 시점에 곧바로 찾아낸다는 것은 용이한 일이 아니다. 이에, 은행은 거래의 신속성을 제고하기 위하여 다른 상대수요를 발견하지 않은 상태에서 특정고객과 스왑계약을 체결하게 되었다. 특정고객과의 스왑계약 체결은 스왑은행을 위험에 노출시키게 되었는데 이는 고객이 부담하고 있던 위험을 스왑은행이 받아왔기 때문이다. 이제 스왑은행은 고객의 Position 인수를 통하여 스스로 위험에 노출되는 상황을 다양한 기법을 통하여 적극적으로 관리하여야 하는 위치에 서게 되었다. 이러한 위험관리 욕구는 시장에서 거래되는 금융자산들의 위험을 측정하고 평가할 수 있는 시스템의 구축필요성을 높임으로써 해당산업의 발전을 이끌어 냈고 더불어 전문지식을 소지한 인력(Trader)의 중요성을 크게 높이는 계기가 되었다.

현금흐름의 상호교환에 불과한 Swap 계약이 전 세계적으로 중요한 자본시장 상품으로 간주되고 또한 그 성장의 엔진이 멈출 것 같지 않은 이유는 무엇일까?

첫째, 스왑거래를 통한 “시장간 차익거래(Arbitrage) 가능성”을 들 수 있다. 이러한 차익거래의 가능성은 자본시장(Capital Market)과 자금시장(money Market) 간의 비효율성, 혹은 자본시장내의?자금시장내의 비효율성, 금융상품간의 비효율성, 국가간 정보비대칭(Information Asymmetry) 에서 발생하게 된다.

둘째, “위험관리 수단”으로서의 스왑계약의 역할을 들 수 있을 것 같다. 스왑계약은 환의 변동 혹은 금리의 변동에서 발생하는 시장위험(market risk)을 효율적으로 관리할 수 있는 매우 유용한 수단임을 보여줌으로써 끊임없는 수요를 창출하고 있다.

끝으로 “Swap 계약을 통한 시장진입”을 거론하고 싶다. 각종 규제, 시장발달 정도의 차이, 또는 시장 비효율성 등의 복합적 이유로 특정 시장의 진입이 용이하지 않을 수 있다.

이 경우 우리는 해당 시장에 진입이 가능한 특정기관과 Swap계약을 체결함으로써 직접투자와 똑 같은 효과를 도출해 낼 수 있다. 예컨대, 주식 투자가 자유롭지 못한 특정기관은 주식투자가 자유로운 기관과 스왑계약을 체결함으로써 주식투자의 효과를 만들어 낼 수 있다.



□ 주식투자가 불가능한 기관(A)은 가능기관(B)과 특정주식의 현금흐름을 수취하고 특정현금흐름을 지급하는 스왑계약을 체결함으로써 주식투자의 효과를 만들어 낼 수 있다.

□ 기관(B)는 기관(A)에 대하여 지급하기로 약정한 주식의 현금흐름을 주식투자를 통해 만들 수 있다.

□ 그림을 통하여 보면 기관(B)는 주식에 투자하였음에도 불구하고 기관(A)와의 스왑계약을 통하여 마치 특정 채권에 투자한 것과 동일한 효과를 경험하게 된다. 반대로, 기관(A)는 기관(B)의 신용위험을 담보로 스왑계약을 체결하였음에도 불구하고 주식에 투자한 효과를 누리게 된다. 따라서, 이러한 구조의 스왑거래를 실제 거래에 응용하기 위해서는 신용위험에 대한 적정한 처리가 필요할 것이다.

□ 신용위험 관리와 관련하여 CDS(Credit Default Swap), TRS(Total Return Swap) 등 다양한 파생금융상품이 거래되고 있다.

예제의 경우 기관(B)는 투자한 주식이 지급불능 조건에 빠지게 될 경우 해당 주식을 기관(A)에 이관하는 방안을 조건으로 스왑계약을 체결할 수 있을 것이다. 순조로운 이관을 담보하기 위하여 기관(A)로부터 事前에 담보물건을 요구할 수도 있을 것 같다.

이 경우 주식투자에 대한 위험은 기관(A)로 이전하게 되는 바, 기관(A)는 주식투자 위험 하에 주식의 현금흐름을 수령하고 기관(B)는 마치 기관(A)가 발행한 회사채에 투자하는 모양새가 만들어 진다.