KIS채권평가 오석곤 평가총괄팀장의 '미 국채수익률 분석 및 시사점' 보고서 전문입니다.Ⅰ. 서론2003년 5월이래 17차례 금리인상을 단행했던 미FOMC는 지난 8월초 금리를 동결했다. FOMC 발표문에는 향후 경제지표와 전망 변화에 따라 금리를 조정하겠다는 입장이 표명되었다. 이에 대해 향후 기준금리는 1)동결 및 인하 전망과 2)쉬었다 인상재개 전망이 부딪히고 있다. 또한 미연준리 이사도 FOMC가 금리정책의 갈림길 위에 서있다는 언급을 하고 있다. 그림1은 미국GDP의 실질성장율과 디플레이터 추이를 보여주고 있다. 2003-5년 성장률은 4.03%, 3.76%, 3.22%, 그리고 2006년 1Q에 1.3%였다. 이는 50년대 이래 평균 성장률(3.3%)을 웃도는 수치이다. 그림을 보면 미국이 주도한 자본주의의 황금기 에 견줄만한 낮은 인플레이션과 높은 성장률의 신경제의 성장궤도로 올려놓아진 상황이다. 그러나 미경제가 장기호황의 시대를 여전히 꿈꿀 수 있겠느냐는 물음에 부정적인 시각이 지배적이다.
본고는 미래의 상황전개에 대해 비관론과 낙관론의 시나리오를 살펴보고 채권시세에 반영되어 있는 유력한 시나리오가 어떤 것인지 찾아볼 것이다. 이를 위해 2003년 1월 이후 현재까지 FOMC의 금리결정이 있었던 주요 시점에서 수익률곡선을 되돌아 보면서 현재시점의 수익률곡선을 어떻게 읽을 것인지 도움을 얻을 것이다. 그리고 수익률곡선을 분석하여 그 시사점을 도출할 것이다. Ⅱ. 세계경제의 불균형과 조정 : 낙관론 vs 비관론미국의 무역적자와 재정적자는 최근만의 문제가 아니다. 1971년에 미국의 금보유고가 현저하게 줄어들고 달러의 금태환이 정지되고 달러가치의 평가절하가 단행되었다. 그러나 70-80년대도 높은 인플레이션하에서 경기의 변동성이 커지고 무역 및 재정적자는 지속되었고 90년대 IT혁명에 의해 신경제라 지칭되는 장기호황의 도래를 꿈꾸었지만 여전히 무역적자와 재정적자를 계속해왔다. 그럼에도 불구하고 수출주도성장을 위해 저평가된 통화를 유지하는 나라에서 계속하여 미국채와 달러자산을 축적하고 있기 때문에 적자조정의 큰 고통 없이 미국은 계속하여 적자를 지속해왔다. 그런데 20세기가 저물며 냉전체제 해체와 유럽 통합과정, 그리고 중국을 필두로 한 아시아 경제의 부상으로 미국이 주도했던 세계화는 이제 지역화와 다원적인 체제로 전개되고 있다. 미국의 적자 상황과 그리고 여러 기축통화의 경쟁체제가 도래하는 여건이 달러약세의 흐름을 이끌고 있다. 그린스펀은 신경제의 장기호황 도래가능성을 신뢰했고 자산가치의 하락 등으로 실물경제의 침체가 예견될 때 공격적인 금리인하를 단행하여 성장세를 이어갔다. 이를 Great Moderation이라고 하는데 그림에서 성장과 물가의 변동성이 안정되어 있는 90년대 중후반의 시기이다. 2000-2002년에 주식시장의 버블이 꺼지고 무역적자와 재정적자는 누증하였다. 미국의 헤게모니가 약해지는 상황에서 경쟁기축통화가 부상하고 달러약세가 전개되는 깊은 조정이 찾아왔다. 그러나 그린스펀의 공격적 금리인하와 역사적인 초저금리하에서 주택경기의 호조속에 소비와 투자, 그리고 기업 실적이 좋아지면서 2003-2005년 미경제의 성장은 강한 회복세를 보였다. 2000-2002년 골은 깊었지만, 더블딥은 없었다.미래를 낙관하면 신경제는 다시 부활할 수도 있고, 세계 시장은 내외적으로 더 확대될 여지를 가지고 있다. 고유가로 대체에너지의 개발과 이용이 앞당겨지고, 신기술의 도입과 확산이 생산성 향상을 가져올 것이다. 그리고 상품과 자본의 이동이 더 확대될 것이기에 현재 미국적자의 불균형이 성장의 발목을 잡지 않고 큰 고통없이 지속 될 가능성이 있다.반면 부담스런 주거비용과 고유가 등은 인플레이션을 자극하며 미국경제에 그늘을 지우고 있다. 인플레이션 우려를 잠재우기 위한 미연방은행의 계속되는 금리인상으로 주택시장은 식어가고 있고 미래의 성장기대도 그 수준이 낮아지고 있다. 경기침체를 예고하는 듯한 장단기금리의 스프레드도 역전되어 그 폭이 더 벌어지고 있다. 계속되는 가치하락으로 인해 달러보유에 대한 기회비용이 커지고 있다.미국은 3%의 성장과 2%의 인플레이션을 안정적으로 큰 변동없이 유지하고 싶지만, 내년 성장률이 1.5%로 하락할 가능성과 4%대로 반등할 가능성도 상존한다. 그러나 미래에 대한 예측과 전망은 사후적으로만 검증될 수 있을뿐, 사전적으로 전망의 충분한 논거와 논리의 설득력은 경제주체의 기대와 우려를 형성하여 시세에 투영한다. 시장가격은 미래에 대한 기대와 우려를 반영하고 있기 때문에 낙관론과 비관론의 세력균형이 시세에 어떻게 반영되어 있는지 다음절에서 살펴볼 것이다.Ⅲ. 미국의 정책금리와 시장금리 추이미FOMC에서 2006년 6월말 기준금리를 5.25%로 17차례 25bp인상을 단행하였다. 그리고 8월초FOMC는 기준금리를 동결하였다. 6월 인상 이래로 미국채 10년물 수익률은 기준금리와의 역전폭을 확대시키고 있다. 아래 그림2 에서 단기 정책금리와 장기 시장금리가 교차하는 국면에 진입해 있음을 살펴볼 수 있다 .
그림2에서 명목10년물 수익률의 추이와 동행하는 실질수익률(TIPS)의 추이를 보면 2006년 6월29일 기준으로 2.62%에서 8월23일 현재 2.25%까지 하락하는 모습을 보이고 있다. 이는 6월말 금리인상 이후 장기성장 둔화에 대한 시장의 우려를 반영한 것으로 해석할 수 있고, 금리동결을 단행한 버냉키가 성장둔화 전망에 따른 향후 인플레이션의 안정을 기대한다는 지적과 일치하는 흐름이다. 마지막으로 금리를 내렸었던 2003년 6월과 비교할 때 2006년 6월의 정책금리 인상은 대조되는 시장금리의 움직임을 보여주고 있다. 결과적으로 마지막 금리인하가 단행되었던 2003년 6월 이후 10년물 수익률은 가파른 상승세를 보였고 실질수익률과 기대인플레이션도 가파르게 올라갔다. 반면 2006년 6월에 정책금리를 인상한 이후에 시장금리는 하락세로 돌아섰고 실질수익률도 하락했다. 한편 장기평균 기대인플레이션의 대리변수로서 명목수익률과 실질수익률의 스프레드의 추이는 마지막으로 금리를 인하했던 2003년 6월이래 계속해서 2.5%대에서 봉쇄되는 흐름이 지속되고 있다.그렇다면 인플레이션은 진정된 것인가? 그림3은 기대인플레이션(홍색선-10년 평균)과 도시소비자물가지수상승률(1년 이동평균-청색)의 추이를 보여준다. 장기인플레이션 기대치가 2.5%대에서 봉쇄되어 있는 것과 달리 2006년 7월 현재 전년 동기대비 인플레이션율은 기대치를 초과하여 4.15% 수준에 있다. 전월대비 인플레이션율이 다소 하락하였지만 하향안정을 속단하기에는 더 지켜보아야 할 것이다.
Ⅳ. 미국채 수익률곡선 분석그림4에서 미국채 수익률곡선을 보면 2006년 8월23일 현재 5y물 수익률은 4.77%로 정책금리와 50bp 가까운 스프레드를 보여주고 있다. 기준금리를 5%로 인상을 단행하기 직전일인 2006년 5월9일의 수익률곡선은 청색점선으로 평탄하지만 역전된 형태는 아니었다. 오히려 5월과 6월 추가인상이 단행되며 장기채 수익률이 하락하며 역전이 심화되었다.
5월9일과 비교하여 8월23일 수익률곡선은 5-10-20년 장기물 전구간에서 수익률이 하락했고, 실질수익률과 기대인플레이션율도 하락하였다. 채권시세의 이와 같은 전개는 버냉키가 언급한 성장둔화에 따른 인플레이션 완화 전망과 일치하는 흐름이다.과연 현재 채권시세는 향후 기준금리의 인하를 기대하고 있는 것인가? 언제 어느정도로 하락하는 것으로 기대하고 있는지 수익률곡선 분석모형을 이용하여 살펴보자Arbitrage Free 조건하에서 평균회귀 단기금리동학모형인 Vasicek 모형을 이용하여 수익률곡선의 t시점에서 t+τ기에 만기가 도래하는 무이표채의 선도금리는 그림5와 같이 분석할 수 있다. 선도금리 Ft,t+τ= Et(rt+τ) - λστ – 0.5σ2τ2 기대금리 Et(rt+τ) = θ + ( 1 – κh)τ/h(rt – θ)
그림5는 Parameter의 추정값을 표준오차 범위내에서 미세조정하고 수익률곡선에 잘 fitting이 되는 λ의 값을 찾아내어 선도금리곡선과 미래단기금리에 대한 기대경로를 도출하였다.
미래단기금리의 기대경로를 보면 6개월내 25bp의 금리인하에 대한 기대가 반영된 것으로 추정된다. 그리고 1년내 45bp의 금리인하, 그리고 2년내 65bp정도의 금리인하 기대가 반영된 것으로 추정된다. Ⅳ. 결론 및 시사점미국채 수익률곡선을 분석모형을 이용한 결과 향후 6개월내 기준금리 인하에 대한 기대가 현재 수익률곡선에 반영된 것으로 추정되고 있다. 깊은 침체의 골에서 빠르게 회복되고 높은 성장률을 달성하였지만 단기적으로 미경제는 조정이 임박한 듯 하다. 그러나 조정의 골은 그리 깊지 않을 것으로 전망되고 조정 속도 또한 완만하게 진행될 가능성이 높게 보여진다.단기적으로 인플레이션이 빠르게 진행되어 왔지만 장기평균 기대인플레이션 수준은 잘 봉쇄되어 있는 것으로 판단할 때 버냉키의 기대처럼 진정될 것으로 전망된다.향후 미국경제의 장기전망은 실질금리와 기대인플레이션의 기간구조로 판단할 때 성장의 눈높이를 조금 낮추는 수준일 뿐 비관적이진 않은 것으로 여겨진다.
본고는 미래의 상황전개에 대해 비관론과 낙관론의 시나리오를 살펴보고 채권시세에 반영되어 있는 유력한 시나리오가 어떤 것인지 찾아볼 것이다. 이를 위해 2003년 1월 이후 현재까지 FOMC의 금리결정이 있었던 주요 시점에서 수익률곡선을 되돌아 보면서 현재시점의 수익률곡선을 어떻게 읽을 것인지 도움을 얻을 것이다. 그리고 수익률곡선을 분석하여 그 시사점을 도출할 것이다. Ⅱ. 세계경제의 불균형과 조정 : 낙관론 vs 비관론미국의 무역적자와 재정적자는 최근만의 문제가 아니다. 1971년에 미국의 금보유고가 현저하게 줄어들고 달러의 금태환이 정지되고 달러가치의 평가절하가 단행되었다. 그러나 70-80년대도 높은 인플레이션하에서 경기의 변동성이 커지고 무역 및 재정적자는 지속되었고 90년대 IT혁명에 의해 신경제라 지칭되는 장기호황의 도래를 꿈꾸었지만 여전히 무역적자와 재정적자를 계속해왔다. 그럼에도 불구하고 수출주도성장을 위해 저평가된 통화를 유지하는 나라에서 계속하여 미국채와 달러자산을 축적하고 있기 때문에 적자조정의 큰 고통 없이 미국은 계속하여 적자를 지속해왔다. 그런데 20세기가 저물며 냉전체제 해체와 유럽 통합과정, 그리고 중국을 필두로 한 아시아 경제의 부상으로 미국이 주도했던 세계화는 이제 지역화와 다원적인 체제로 전개되고 있다. 미국의 적자 상황과 그리고 여러 기축통화의 경쟁체제가 도래하는 여건이 달러약세의 흐름을 이끌고 있다. 그린스펀은 신경제의 장기호황 도래가능성을 신뢰했고 자산가치의 하락 등으로 실물경제의 침체가 예견될 때 공격적인 금리인하를 단행하여 성장세를 이어갔다. 이를 Great Moderation이라고 하는데 그림에서 성장과 물가의 변동성이 안정되어 있는 90년대 중후반의 시기이다. 2000-2002년에 주식시장의 버블이 꺼지고 무역적자와 재정적자는 누증하였다. 미국의 헤게모니가 약해지는 상황에서 경쟁기축통화가 부상하고 달러약세가 전개되는 깊은 조정이 찾아왔다. 그러나 그린스펀의 공격적 금리인하와 역사적인 초저금리하에서 주택경기의 호조속에 소비와 투자, 그리고 기업 실적이 좋아지면서 2003-2005년 미경제의 성장은 강한 회복세를 보였다. 2000-2002년 골은 깊었지만, 더블딥은 없었다.미래를 낙관하면 신경제는 다시 부활할 수도 있고, 세계 시장은 내외적으로 더 확대될 여지를 가지고 있다. 고유가로 대체에너지의 개발과 이용이 앞당겨지고, 신기술의 도입과 확산이 생산성 향상을 가져올 것이다. 그리고 상품과 자본의 이동이 더 확대될 것이기에 현재 미국적자의 불균형이 성장의 발목을 잡지 않고 큰 고통없이 지속 될 가능성이 있다.반면 부담스런 주거비용과 고유가 등은 인플레이션을 자극하며 미국경제에 그늘을 지우고 있다. 인플레이션 우려를 잠재우기 위한 미연방은행의 계속되는 금리인상으로 주택시장은 식어가고 있고 미래의 성장기대도 그 수준이 낮아지고 있다. 경기침체를 예고하는 듯한 장단기금리의 스프레드도 역전되어 그 폭이 더 벌어지고 있다. 계속되는 가치하락으로 인해 달러보유에 대한 기회비용이 커지고 있다.미국은 3%의 성장과 2%의 인플레이션을 안정적으로 큰 변동없이 유지하고 싶지만, 내년 성장률이 1.5%로 하락할 가능성과 4%대로 반등할 가능성도 상존한다. 그러나 미래에 대한 예측과 전망은 사후적으로만 검증될 수 있을뿐, 사전적으로 전망의 충분한 논거와 논리의 설득력은 경제주체의 기대와 우려를 형성하여 시세에 투영한다. 시장가격은 미래에 대한 기대와 우려를 반영하고 있기 때문에 낙관론과 비관론의 세력균형이 시세에 어떻게 반영되어 있는지 다음절에서 살펴볼 것이다.Ⅲ. 미국의 정책금리와 시장금리 추이미FOMC에서 2006년 6월말 기준금리를 5.25%로 17차례 25bp인상을 단행하였다. 그리고 8월초FOMC는 기준금리를 동결하였다. 6월 인상 이래로 미국채 10년물 수익률은 기준금리와의 역전폭을 확대시키고 있다. 아래 그림2 에서 단기 정책금리와 장기 시장금리가 교차하는 국면에 진입해 있음을 살펴볼 수 있다 .그림2에서 명목10년물 수익률의 추이와 동행하는 실질수익률(TIPS)의 추이를 보면 2006년 6월29일 기준으로 2.62%에서 8월23일 현재 2.25%까지 하락하는 모습을 보이고 있다. 이는 6월말 금리인상 이후 장기성장 둔화에 대한 시장의 우려를 반영한 것으로 해석할 수 있고, 금리동결을 단행한 버냉키가 성장둔화 전망에 따른 향후 인플레이션의 안정을 기대한다는 지적과 일치하는 흐름이다. 마지막으로 금리를 내렸었던 2003년 6월과 비교할 때 2006년 6월의 정책금리 인상은 대조되는 시장금리의 움직임을 보여주고 있다. 결과적으로 마지막 금리인하가 단행되었던 2003년 6월 이후 10년물 수익률은 가파른 상승세를 보였고 실질수익률과 기대인플레이션도 가파르게 올라갔다. 반면 2006년 6월에 정책금리를 인상한 이후에 시장금리는 하락세로 돌아섰고 실질수익률도 하락했다. 한편 장기평균 기대인플레이션의 대리변수로서 명목수익률과 실질수익률의 스프레드의 추이는 마지막으로 금리를 인하했던 2003년 6월이래 계속해서 2.5%대에서 봉쇄되는 흐름이 지속되고 있다.그렇다면 인플레이션은 진정된 것인가? 그림3은 기대인플레이션(홍색선-10년 평균)과 도시소비자물가지수상승률(1년 이동평균-청색)의 추이를 보여준다. 장기인플레이션 기대치가 2.5%대에서 봉쇄되어 있는 것과 달리 2006년 7월 현재 전년 동기대비 인플레이션율은 기대치를 초과하여 4.15% 수준에 있다. 전월대비 인플레이션율이 다소 하락하였지만 하향안정을 속단하기에는 더 지켜보아야 할 것이다.Ⅳ. 미국채 수익률곡선 분석그림4에서 미국채 수익률곡선을 보면 2006년 8월23일 현재 5y물 수익률은 4.77%로 정책금리와 50bp 가까운 스프레드를 보여주고 있다. 기준금리를 5%로 인상을 단행하기 직전일인 2006년 5월9일의 수익률곡선은 청색점선으로 평탄하지만 역전된 형태는 아니었다. 오히려 5월과 6월 추가인상이 단행되며 장기채 수익률이 하락하며 역전이 심화되었다.5월9일과 비교하여 8월23일 수익률곡선은 5-10-20년 장기물 전구간에서 수익률이 하락했고, 실질수익률과 기대인플레이션율도 하락하였다. 채권시세의 이와 같은 전개는 버냉키가 언급한 성장둔화에 따른 인플레이션 완화 전망과 일치하는 흐름이다.과연 현재 채권시세는 향후 기준금리의 인하를 기대하고 있는 것인가? 언제 어느정도로 하락하는 것으로 기대하고 있는지 수익률곡선 분석모형을 이용하여 살펴보자Arbitrage Free 조건하에서 평균회귀 단기금리동학모형인 Vasicek 모형을 이용하여 수익률곡선의 t시점에서 t+τ기에 만기가 도래하는 무이표채의 선도금리는 그림5와 같이 분석할 수 있다. 선도금리 Ft,t+τ= Et(rt+τ) - λστ – 0.5σ2τ2 기대금리 Et(rt+τ) = θ + ( 1 – κh)τ/h(rt – θ)그림5는 Parameter의 추정값을 표준오차 범위내에서 미세조정하고 수익률곡선에 잘 fitting이 되는 λ의 값을 찾아내어 선도금리곡선과 미래단기금리에 대한 기대경로를 도출하였다.미래단기금리의 기대경로를 보면 6개월내 25bp의 금리인하에 대한 기대가 반영된 것으로 추정된다. 그리고 1년내 45bp의 금리인하, 그리고 2년내 65bp정도의 금리인하 기대가 반영된 것으로 추정된다. Ⅳ. 결론 및 시사점미국채 수익률곡선을 분석모형을 이용한 결과 향후 6개월내 기준금리 인하에 대한 기대가 현재 수익률곡선에 반영된 것으로 추정되고 있다. 깊은 침체의 골에서 빠르게 회복되고 높은 성장률을 달성하였지만 단기적으로 미경제는 조정이 임박한 듯 하다. 그러나 조정의 골은 그리 깊지 않을 것으로 전망되고 조정 속도 또한 완만하게 진행될 가능성이 높게 보여진다.단기적으로 인플레이션이 빠르게 진행되어 왔지만 장기평균 기대인플레이션 수준은 잘 봉쇄되어 있는 것으로 판단할 때 버냉키의 기대처럼 진정될 것으로 전망된다.향후 미국경제의 장기전망은 실질금리와 기대인플레이션의 기간구조로 판단할 때 성장의 눈높이를 조금 낮추는 수준일 뿐 비관적이진 않은 것으로 여겨진다.
