주식시장에 관심이 있는 사람이라며 누구나 들어봤을만한 분석기관의 명칭이 바로 네드 데이비스 리서치(Ned Davis Research)다.미국 유력 주간금융지 배런스 온라인(Barron's Online) 최신호는 네드 데비비스 리서치의 대표이자 투자전략가인 네드 데이비스(Ned Davis)과 최근 하락장세에 대한 의견을 교환했다.데이비스는 최근 장세가 비록 약세장에 전형적인 특징을 가진 것은 아니지만, 심각한 추가 하락 조짐이 있다고 경고했다. 그는 전형적인 구조적 약세장은 아니고, 오히려 경기주기와 같은 순환적 약세장(cyclical)을 예상하는 중이다.연준의 긴축이 종료되어가고 있는 상황에서 그는 채권시장이 매력이 높아지고 있으며, 달러화 가치는 구조적인 하락추세를 보일 것으로 예상했다. 미국 경기나 부동상 경기에 대해서는 침체는 없는, 연착륙 가능성에 주목했다.참고로 네드 데이비스는 지난 26년 동안 전세계 고객들을 대상으로 주식 및 채권시장의 현재 상황에 대해 좀 더 깊은 통찰력을 가질 수 있는, 나아가 좀 더 객관적인 추세에 대한 판단을 얻을 수 있는 데이터상의 '보물'을 찾아왔다. 네드 데이비스 대표는 거의 매일같이 "2센트의 가치를 찾아서"란 제하의 독창적인 분석 내용을 제공하며 서로 다른 분야의 투자수익률 동향에 대한 깊이 있는 분석을 제공, 투자자들의 포트폴리오가 시장의 방향성과 '조화'를 이루도록 자산분배에 대한 조언을 제출해 온 사람이다.다음은 배런스와 네드 데이비스의 일문일답을 요약정리한 것이다. 편의를 위해 중간제목을 달았다.◆ Cyclical Bear Market배런스: 지금 장세가 단순히 "급격한 조정"인가, 아니면 새로운 약세장인가?데이비스: 주로 다운사이드 리스크(Downsinde Risk)에 주목하는 편이다. 포트폴리오 전략은 주식을 45%로 줄이고 채권을 35% 시장편입비중으로 고수하되 현금비중을 늘리는 쪽으로 하고 있다. 전화상담 서비스에서 제출하는 투자전략은 주로 시장 중립적인 태도를 유지하고 있다. 주로 숏 포지션을 롱포지션과 같은 규모로 가져간다는 말이다.배런스: 요새는 주로 중립에서 매도포지션을 왔다갔다 하는 것으로 아는데?데이비스: 다소 그런 특징을 가진 것은 맞다. 우리가 실시하는 투자대중의 정서를 확인하는 서베이 결과 지난 6월14일 낙관론자들의 비중이 43.5%로 수년만에 최저수준을 기록한 바 있다. 전형적인 약세장 수준은 아니지만, 대단히 비관적인 특징을 보이는 것은 맞다. 그 시점부터 단기적으로는 시장이 반등하겠구나 싶었다. 비관론이 정리되면서 S&P500지수는 1282~1308 정도까지 올라갈 것으로 점쳤다. 하지만 최근 랠리에도 불구하고 예상했던 수준까지 시장이 반등하면 다시 어려운 시기가 도래할 가능성이 높다.배런스: 하지만 어쨌든 당신은 순환적 강세장(cyclical bull)이 유지되고 있다고 보지 않나?데이비스: 아니다, 그 의견은 수정했다. 지금은 순환적 약세장(cyclical bear market) 쪽으로.배런스: 그럼 시장의 흐름에 저항하지 않겠단 말인가데이비스: 맞다. 우리가 빅 엠오우(Big Mo)라고 부르는 100개 업종그룹의 추세를 보여주는 장세판단 지표가 있는데, 현재 57%는 강세신호를 보내고 있다. 우리는 과거에 이 낙관지표가 65% 미만이면 시장의 상태가 건강하지 않으며 시장이 일반적으로 좋지 못한 상황이라는 것을 발견했다. 따라서 현재 장세를 부정적이라고, 도한 연준 또한 부정적이라고 본다. 다라서 두 가지를 동시에 고려하면 방어적인 자세를 견지할 수밖에.◆ 미국사회의 분열과, 부의 양극화 우려배런스: 이번 시장의 상황이 이른바 '4년 주기' 중 2차년도 특징과 관련이 되나?데이비스: 그런 분석 면에서 우리는 "매우 방어적인 포지션"을 취하고 있다. 4년주기 분석에서는 연준과 연방재정 적자 그리고 통화공급 증가율 등의 부양요인이 매우 높은 상관관계를 보여주고 있음을 확인했다. 중간선거가 실시되는 해에 문제가 되는 것은 연준이 긴축에 나서고 펀더멘털이 이러한 변화에 맞추어 나가는 점에 있다. 선거가 가까울수록, 시장을 억누르는 불확실성이 높아지는 법이다. 지금 미국은 그 어느 때보다 "분열"되어 있으며, 다만 이례적인 것은 그 어느 때보다 노동계가 조용하다는 점이다. 일자리 증가율은 별 문제가 없는데, 임금 증가율은 별로 좋지 못하고, 부와 빈곤의 양극화가 점차 심화되고 있지 않은가.배런스: 그런 점을 누차 강조해왔지만, 별로 주목받진 못한듯 한데..데이비스: 사회의 부가 상위 5~10%안에 너무 편중되어 있는데, 이는 별로 건강한 상황은 아니라고 본다. 좀 더 균형이 나아져야 한다. 누굴 비난하고 싶은 것은 아니고, 또 부시나 레이건의 조세정책 자체도 문제라고 할 수 없다. 아마도 이는 주식과 부동산 시장의 버블과 관련이 있는 듯 하다. 어떤 경우든 이러한 불균형이 확대되는 것은 역사적으로 볼 때도 좋은 상황은 아니다.배런스: 그래도 경제는 강건하지 않은가데이비스: 경제 상황은 정말이지 너무 좋다. 낮은 인플레율에 상당한 수준의 성장세가 이어지고 있다. 그러나 여전히 불안한 것은 부자들에 비해 가난한 사람들은 진짜 고생하고 있다는 점이다.◆ 향후 경제전망 안정적, 경기침체는 없을 듯배런스: 향후 경제 전망은 어떤가?데이비스: 지난 해처럼 올해 3~3.5% 정도의 성장률 전망을 유지하고 있으며, 아마도 예측치의 상단 쪽으로 결과가 나올 듯 하다. 특별히 경기둔화 조짐이 많이 나오지 않는 이상, 경기침체 가능성은 없는 듯 하다. 물론 3.5% 성장률이 다소 낮은 것은 사실이다.배런스: 경기침체로의 진입 가능성이 있다면 연준이 특별히 문제가 될 것으로 보나데이비스: 채권금리 수준이 역사적인 기준을 보여준다. 채권금리는 그리 높지 않다. 단기금리가 문제지만 딱히 문제될 수준은 아니고, 경기둔화를 나타내는 조짐들이 별로 없다. 최근 신규주택 판매가 증가하고 신규주택착공이 늘어나기도 했지 않은가. 하지만 역사적으로 연준의 긴축사이클이 종료될 때는 항상 주식시장이든 외환시장이든 문제가 발생하곤 했다. 따라서 연준에 반기를 드는 것은 현명치 못한 처사라고 본다. 중립금리 혹은 그 이상에 도달한 만큼 이제부터는 문제가 발생할 가능성이 있지만, 그렇다고 인플레이션 압력이 상승하도록 내버려둘 수는 없다.배런스: 그래도 금리가 너무 높아지면 문제 아닐까?데이비스: 역사적 기준으로 보자면 문제될 것은 없다. 42조달러 규모의 천문학적인 부채와 이를 어떻게 유지할 것인가를 생각해보면 다소 생각이 달라질 수는 있다. 지난 해 미국 정부가 지불한 이자를 전년대비 21%나 증가했다. 그런데 이 같은 상황은 오히려 디플레이션 압력을 유발하는 것이다.우리는 인플레이션이 문제가 될 것이라고 보지는 않지만, 단기적으로는 상승하고 있다고 인정한다. 근원 소비자물가지수가 상승추세를 보이고 있고, 연준의 할인금리가 6%인 만큼 6개월 동안 인플레 추세는 더욱 높아질 것으로 본다. 원래 인플레 지표는 후행지표다보니 경기가 둔화되더라도 인플레율은 좀 더 올라갈 수 있다.배런스: 경제상황이 강력하다고 보면 시장은 얼마나 하락할 위험이 존재하는가?데이비스: 과거를 보더라도 기업의 실적이 개선되고 있는 동안에도 약세장이 나타난 경우가 많이 존재한다. 1973~74년 약세장의 경우 약세장이 진행되는 기간 내내 기업순익은 증가했다. 이처럼 여러가지 상황을 검토해보면, 당장 경기침체 우려가 없다고 해서 약세장이 발생할 위험이 없다고 할 수 없다.배런스: 기업의 이윤마진은 어떤가데이비스: 높은 이윤마진이 낙관적인 지표는 아니다. 다만 약세지표는 아닌 정도다. 높은 기업 이윤마진을 굳이 해석하자면 보합지표 정도라고 할 수 있다.배런스: 현재 주가수준에서 랠리를 예상하지는 않는가?데이비스: 물론 어느 정도 기대는 하지만, 큰 기대는 없다. 비관론이 정리되고 과매도 포지션이 처리되는 과정에서 나타나는 단기 랠리 정도가 예상되며, 이후에는 다시 하락장세가 펼쳐질 것 같다.◆ 채권시장 갈수록 매력적배런스: 채권시장에 대해서는 어떻게 보나?데이비스: 채권시장이 갈수록 매력적인 시장인 듯 하다. 채권시장에 대한 비관론이 매우 두텁고, 장기 단기 중기물 모든 쪽으로 포진되어 있는 듯 하다. 시장과 반대로 가는 역발상 투자자로서 나는 이런 상황을 좋아한다. 우리 가치평가 모델로는 30년물 국채수익률이 5.50%까지는 올라야 하는데 현재 5.28% 정도라면 그리 멀지 않은 수준이다. 월가가 연준이 조만간 긴축을 중단할 것이라고 보면 채권시장은 랠리하는 특징을 보인다. 1994~95년이 그랬고, 1989년도 그랬다.지금 지적한 사례에서는 수익률곡선이 역전되지 않았지만, 대부분의 경우는 연준이 금리인상을 중단하면서 경기가 둔화되고 주식시장은 하락하는 반면 채권시장은 바닥을 찍고 올라가기 시작했다. 따라서 연준이 금리인상을 중지 혹은 중단하는 시점에 채권을 사야 하는데, 그 시점이 가까워지고 있다.배런스: 어떤 쪽을 사려고 하나?데이비스: 5년물과 10년물을 사고 싶다.배런스: 30년물을 사지 않는 이유는?데이비스: 경제시스템이 너무 위험스럽기 때문이다. 표면상으로는 낮은 인플레에다 위기감도 별로 느끼지 못하는 것 같지만, 나는 리스크가 증가추세에 있다고 믿는다. 따라서 너무 장기물에 투자할 의욕은 생기질 않는다.배런스: 외국인들이 포지션을 던질까봐 걱정하나?데이비스: 그렇다.◆ 美 달러는 구조적 장기적 하락추세로 봐야, 이 때문에 금 시장 낙관해배런스: 현재 달러환율에 대해서는 어떻게 보나?데이비스: 내 생각에 달러화는 구조적으로 매우 매우 취약하다. 비록 통화의 평가절하가 무역수지 적자 문제를 해소하지는 못할 것이라고 보지만, 그러한 문제해소의 일부는 구성한다고 본다. 달러화 가치는 계속 하락하는 추세를 보일 것으로 예상된다. 문제는 달러화 가치가 하락하는 것이 누군가의 이해관계에 맞아서가 아니다. 연준도 인플레 압력 때문에 그걸 싫어할테고, 미국보다 성장률이 낮은 유럽이나 일본 역시 이를 좋아할리 없다. 모든 세계중앙은행들은 달러화가 하락하되 매우 조금씩 그리고 천천히 하락했으면 하고 있다. 달러화 가치는 통제된 하락세를 보일 것으로 예상된다. 미국경제가 여전히 강건하고 금리가 5.25%로 글로벌 금리 2.50%보다 훨씬 높은 수준이다. 이 때문에 달러화가 반등랠리를 보이기도 했지만, 추세는 하락 쪽이다.배런스: 그 때문에 금 가격 전망을 낙관하는 것인가?데이비스: 바로 그렇다. 달러화에 대한 최상의 대안 중 하나가 바로 금이다. 금 시장은 매우 작은 편이라 조금만 압력을 가해도 상승하곤 한다. 최근까지 예상치 못한 수준까지 랠리를 보이긴 했지만, 여전히 금 시장에 대해 낙관적인 편이다.물론 채권과 금 시장을 동시에 낙관적으로 보는 것은 이상한 태도락 할 수도 있다. 채권은 디플레 쪽을, 금은 인플레 쪽을 보는 시장이기 때문이다. 하지만 금은 현재는 인플레 보다는 달러에 대한 대체물 시장으로 보는 중이고, 이런 점에서 낙관적인 것에 불과하다.배런스: 최근 시장을 1946년과 비교했다던데, 설명 좀 해 달라.데이비스: 1946년에는 1970년대와 지금을 제외하고는 가장 강력한 상품시장의 강세장이 펼쳐진 바 있다. 금리는 지금보다도 매우 낮은 수준이었고, 기업의 순익성장세나 경제는 호황을 나타내고 있었다. 당시는 연준이 할인율은 한 차례 올렸을 뿐이지만, 대신 마진 요구치를 세 차례 인상했다. 지금보다 연준이 시장에 대해 적대적이었을 때다. 1946년 5월에 붕괴된 시장은 1947년 초반까지 조정받았는데, 지금과 같이 4년간에 걸친 강세장 이후에 도래한 조정장세였다. 1946년 9월 증시는 27% 조정받은 후 안정을 찾았다. 당시 상품시장 랠리는 세계대전 당시 가격통제 이후 나타난 것으로 지금 보인 상품시장의 강세와는 배경이 달랐다.◆ S&P500지수 1,000선까지 조정예상, 주택시장은 연착륙 기대배런스: S&P500 쪽은 리스크가 어떤지?데이비스: 경제 전반에 대한 가정들을 종합한다면 S&P500지수는 최대 1000선까지 조정받을 가능성이 있다.배런스: 조정 속도는 어떻게 보나?데이비스: 잘 모르겠지만, 연준이 긴축사이클을 종료해 나가고 있고 주택시장이 급락하기 전에는 완화기조를 보일 수 있기 때문에, 조정이 빠른 쪽이 좋을 것같다.배런스: 주택시장이 급락할 것으로 보나?데이비스: 그렇게 보진 않는다. 우리는 연착륙 진영에 속한다. 그러나 한 마디를 보태두자면, 주택건설업종지수는 종목마다 비중을 같이 두는 S&P500지수와는 다른 것이며, 지난 해 여름 이래 45%나 하락했다. 이 정도 조정이라도 반등 여력은 있기 때문에 여전히 연착륙을 얘기할 수 있다. 주택시장만 보면 매매가 지난 해보다 4.2% 줄었고 가격은 약 10~15% 오르다가 3% 정도 조정받은 상태다. 주택시장이 관건인데, 아직 지켜봐야 할 것들이 많다.배런스: 아직 주택시장에서의 조정에 따른 여파는 발견되지 않고 있는데.데이비스: 그렇다. 과거에 보면 변동금리부 모기지는 매년 혹은 2년마다 조정되곤 한다. 연준이 2004년 여름부터 긴축을 개시했으니, 이제서야 사람들이 그 첫 금리인상의 영향을 받기 시작했을 것이다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com